港拓金融「三個圈」 配合國策利長遠 (雷鼎鳴)

 

特區政府忙於準備香港的第一個五年規劃，我一向深信市場力量比規劃更加重要，但這並不表示兩者不可兼容，關鍵是規劃應盡量利用市場力量，而不是反其道而行。

政府的諮詢文件觸及多個範疇，其中一個重點，理所當然地是關於國際金融中心應如何發展。文件又提到要「深化股票、債券、資產管理、財富管理、保險及風險管理」，又要「鞏固香港作為全球離岸人民幣中心的地位」，頗有「大包圍」、甚麼都不遺漏的架勢。

制定規劃 需先了解實質制約

讀過經濟學的人都知道，它是一門研究如何因應不同的客觀制約而做得最好的學問。若客觀制約改變了，政策或資源配置的方法也應調整。按此思路，訂定規劃或制定政策時，必須弄清楚香港要面對的實質制約是甚麼，不顧及此，便是空談。

發展金融中心首要知道資金從何而來，又往何處而去。這觸及兩個完全不同的「邊界」。

第一個是香港與世界各地（內地除外）之間的邊界，資金進出，自由度是世界最高的。在港把錢滙到別處，易如反掌，在外國，包括歐美，卻不是這回事。

第二個邊界是香港與內地之間，資金流動有重重限制。

經濟學有一定律，叫「不可能三角形」（Impossible Triangle），在國際金融中，我們皆知，有3樣好東西，政府都想訂為目標：第一是政府有獨立的貨幣政策，不用受制於別國；第二是滙率穩定；第三是資金可自由跨國流動。但可惜，上述定律告訴我們，這三者最多只能兩項並行，絕不可能3項全取。例如香港放棄了獨立的貨幣政策，只保持滙率穩定與資金自由流動。中國作為大國，不可能放棄貨幣政策的自主性，在餘下的兩項中，她選了滙率穩定，所以必須放棄資金跨國自由流通。香港的金融業與內地早已高度融合，因此必須適應內地往返香港的資金有各種限制這一現實。

此種現實對香港大有好處。假如內地也如香港般選擇了資金自由流通，那麼內地多個大城市，都有可能成為國際資金的集散地及管理場所。香港資金縱然能自由流通，也不再具備特殊優勢，在國際金融業務上，上海、深圳、北京等城市隨時可取代香港，但現在卻是不能。

中證監出手 防部分資金「資敵」

既然管制資金流動是中國選定了的國策，香港若想維持國際金融中心的地位，便一定要適應它。上月中國證監會宣布要整治跨境證券業，要在兩年內全面取締非法跨境炒股，並懲罰了富途控股等幾家大型公司，涉及的資金達2,000多億港元在港的資產。

證監會的出手，是因為內地投資者可以通過這些企業，把資金大量轉移到香港，購買多種國際證券。這會引起兩個問題，一是資金管制有漏洞，可以流走一大筆，違反上述國策，從而使滙率不穩，影響貿易；二是有些資金會用來「資敵」，購買中國地緣政治對手的股票，可能資助對手人工智能等高科技的發展，所以需要堵塞漏洞，把資金導引回到自己的產業中。

外滙管制並非今天才有，過去多年，中國居民每年最多可兌換5萬美元的外滙，一家四口每年便是20萬美元了。為何現時才緊盯着資金外流，不再隻眼開隻眼閉？除了地緣政治因素外，我相信主要是房地產投資市場未完全恢復，大量家庭找不到足夠的投資機會，再加上中國儲蓄率極高，資金充足，以致利率低企，資金唯有往外跑，美國股市大多數股票表現平庸，但有幾個高科技股回報亮麗，足夠吸引中國的資金。

上述對跨境證券業的整治，中短綫對港不利，但有些錢是不能賺的，配合新的法規是香港必須付出的代價。若不如此，香港的券商會失去中國監管機構的信任，可能失去更大的賺錢機會。有何機會？這涉及3個資金流動的圈子。

第一個圈是未來人民幣從中東及某些拥有人民幣的國家流入香港，以人民幣購買中國的證券，流回內地。內地又以此等人民幣購買中東、伊朗、俄羅斯等地的石油。這近乎一個閉環，這中間涉及一個現實問題。有些國家會接受人民幣為交易媒介，購買她們的石油及其他產品，但她們取得人民幣後，有何用處？可以用來購買中國商品，但這不夠，資金未動用前要有可提供良好回報的證券讓她們存放人民幣，把錢送到香港這一人民幣離岸中心，再投資在中國的證券上是合理做法，香港有責任與條件優化在港的人民幣產品，否則離岸中心會名存實亡。搞得好的話，香港的金融業则會更發達。

第二個圈是涉及中國的貿易盈餘。美國雖發動貿易戰，但這無阻中國的貿易盈餘年年急升，2025年便高達1.19萬億美元。每年都新增這筆巨額資金，絕大部分是外幣，如何管理？中國對買美國政府國債已無甚興趣，但中國在海外有5萬多個企業，上述每年近1.2萬億美元的外滙資產，相當一部分屬於它們，香港有條件替它們管理好其流動資產。事實上，香港已經是全球第一的跨境財富管理中心，去年管理的離岸外滙資產高達2.95萬億美元。

3圈資金各自流動 達動態均衡

第三個圈是內地通過不同途徑有人民幣資產流進香港，香港的金融界也有條件用人民幣購買中國的證券，使人民幣流回內地。

這3個圈都各自流動，理論上可達致動態均衡。香港有無資格或能力把3個圈都抓到？應有可能。香港的IPO金額去年全球第一，達360億美元，股市總市值全球第4，遠遠拋離排第9的倫敦及排第24的新加坡，跨境資產管理額又全球第一，不宜悲觀。

 

(香港经济日报 2026-6-26)

拆解伊強弱底牌 對美博弈佔上風 （雷鼎鳴）

本文見報日，美國與伊朗所要簽的「和平協議」真正條文或已經曝光，但正如伊朗外交部所指摘，他們見證過「一段違背承諾，不遵守規則及撕毁協議的歷史」，所以諒解備忘錄的具體條文如何寫，並非十分重要。

協議會否被執行，將來最終的共識是甚麼，更應注意。美伊博弈如何發展下去，要分析形勢才能判斷。今次博弈，美國雖然口硬，但佔了上風的是伊朗，我們以她的角度看問題會更準確。一個方便的辦法是用管理學中常用的「強，弱，危，機」（SWOT）作為分析的架構。

伊掌控霍峽 緊捏世界經濟動脈

伊朗有甚麼強項或自身優勢？我屈指一數，居然十指數不盡。伊朗第1個優勢是她實質上可控制船隻進出霍爾木兹海峽。美國不也是派船去控制嗎？這只是充充面子的多此一舉，若果伊朗不准船隻進出，美國的戰艦去了也沒用，若伊朗肯放船，美國便只有終止行動，再找不出派船封鎖的理由。伊朗的一封，等若緊捏着世界經濟的大動脈，連美國也不能不看伊朗臉色。

第2，伊朗擁有大量的無人機與導彈，且極有戰鬥力，美軍基地及以色列被伊朗炸得滿目瘡痍便是明證。第3，這些武器成本極低，伊朗又可持續生產，造就了以弱勝強的可能性。第4，伊朗山多，武器裝備及兵工廠都可藏在山洞中，美、以的轟炸破不了伊朗的武器供應。

伊戰鬥力高 製造武器成本極低

第5，伊朗國土面積巨大，有165萬平方公里，等於1,500個香港，具備戰略縱深，山地又多，美國及以色列不敢派陸軍入侵。第6，伊朗是人口大國，有9,200萬人，科技人才水平也高，有能力不停製造武器。

第7，伊朗本有不少親美人士甚至有內奸，但經過幾個月的戰火洗禮後，人民反美意志變得堅決，不會隨便妥協。第8，伊朗培養過也屬什葉派的真主黨，在黎巴嫩對以色列頗有牽制作用。第9，西方傳媒雖多年來抹黑伊朗，視其為洪水猛獸，但伊朗是今次戰爭被侵略的一方，在民調機構Nira的排名中，她的對手以色列被視為對世界安全的最大威脅，伊朗漸得世界同情。第10，伊朗擁有440公斤濃縮鈾，就算不發展正規核武，也可利用其輻射性威懾對手。第11，伊朗位置在「一帶一路」關節點，有戰略價值。第12，伊朗石油蘊藏量豐富，經濟發展有天然資源支撑。

伊朗當然也有弱點，但及不上她有這麼多的優勢。最大弱點是她受美國牽頭的西方國家制裁多年，經濟長期受壓。第2是她金融不算發達，連賣石油得到的資金也被西方凍結了。第3，她的情報工作並不完善，多位國家領袖被美、以暗殺，保安系統形同虛設。

伊朗面對不少威脅，最大的威脅是以色列，今次和談中，以色列表明美國不能代表她，後者對黎巴嫩持續下手，將來亦有可能攻打伊朗，美伊和談以色列不理睬，亡伊之心不死。第2個威脅是美國與以色列都擁有核武，伊朗則沒有。第3是美國總統特朗普（Donald Trump）的承諾毫不可靠，說過的東西隨時反口。

優勢多於弱點 伊可要求美賠償

有危便有機，伊朗面對着眾多的機會。第1，美國雖受以色列總理內塔尼亞胡（Benjamin Netanyahu）所惑，對伊打了場殲敵八百、自損一千、十分無聊的戰爭，但美國卻火燒後花園，政府的巨大財赤及債務迫使她不敢開闢太多戰場，伊朗可得喘息機會。第2，伊朗經過實踐，證明她若要封鎖霍爾木茲海峽，完全有此能力，別的國家不能不跟她談判。第3，美國今年及兩年後都要選舉，伊朗一把油價推高，便可威脅美國的政客拿不到選票，這是對美國很大的震懾。第4，伊朗並非一窮二白，她有石油，過去賣油所得數以百億美元計的海外資產被凍結，伊朗既然有討價還價實力，將來終可取回這些資金支持其發展。第5，美、以無端攻擊伊朗，後者大有理據促使美國、以色列及中東的國家賠償損失。第6，伊朗位於「一帶一路」，且與中俄兩國皆關係良好，貿易及投資渠道暢通，美國封鎖也幹不了多少事。第7，伊朗若要對經過海峽的船隻收費，其他國家也是無可奈何。

根據上面的「強-弱-危-機」分析，伊朗雖飽受戰火荼毒，但其優勢多於弱點，機會多於威脅，所以不會輕易妥協。目前停火對雙方俱有利，伊朗不會好戰，但她不會信任美、以，尤其是不會相信以色列。她或肯願意暫時不發展核武，但不會願意交出其濃縮鈾。既然有實力加持，伊朗會繼續要求取回凍結了的資產並要美國賠償，若將來再起衝突，她仍可再次封鎖霍爾木茲海峽。

美國目前仍可把和平協議的條文說得天花亂墜，盡可把自己說成佔了上風，但在曠日持久的談判中，若不多作讓步，伊朗不會買帳，中東的衝突不會停止，再加上以色列根本不想停戰，中東離開真正的和平仍很遙遠。

 

（香港經濟日报 2026-6-19） 

中國經濟領跑 為何股市表现差強人意？ (雷鼎鳴 )

 

股市又到五窮六絕，大家都在等待七翻身之時。我一向不認為個別股票或甚至大市走勢可以準確預測，當中隨機震盪太多，若非有內幕消息，你睇好某股時，其股價多半已反映利好因素，投資也賺不了多少。

不過，股市表現與經濟有密切但又絕不簡單的關係，可為我們對世界的長遠形勢提供有用參考，值得分析。其中一個使不少人迷惑的問題是，為何中國經濟走勢亮麗，遠勝美國，但中國的股市（包括香港），表現卻只是差強人意，沒有美股般的屢創新高？即使近日美股大幅回落，卻仍能在高位徘徊。

中國經濟比美國好？中國經濟仍在往高新科技轉型，成效已經見到，新科技產品使人目不暇給，若從數字來看，從2021年至2025年，中國的實質GDP共上升了19.8%，在同一時期內，美國則只增加了約11.5%，相差甚遠。我們若不理通脹，用名義GDP計算，那麼中國GDP升幅是22%，美國的卻達33.7%，美國的高增長，只是因為通脹高，不是因為產值增長比得上中國，沒有意義。為何用2021年底作起點，因為那時美國未進入減息周期，中國與美國都剛度過了第一波新冠衝擊，我們若果用其他年份，結果也只大同小異，無關宏旨。

美股總市值 4年半增22.7萬億美元

股市方面，從2021年底至今年6月初的4年半內，美國的總市值共增加了約22.7萬億美元，達至75萬億美元，增幅43.4%。這意味着在這段時間內，股市替美國人創造了22.7萬億美元的名義財富，比中國一年的GDP還要多。至於中國的股市總市值，現時比起4年半前，總增幅只約19.3%，即2.8萬億美元，表面看來，不及美國。

美國22.7萬億美元的新創財富從何而來。大部分源頭是新科技公司。我曾把所謂美股七雄的市值找來，即微軟（Microsoft）、Alphabet、英偉達（Nvidia）、亞馬遜（Amazon）、特斯拉（Tesla）、Meta、蘋果（Apple），再加上表現同樣出色的超微（AMD），發現這8所高新科技公司的總市值在上述的4年半時段內，共增加了約11.3萬億美元，大約等於包含有數千所公司市值總增幅22.7萬億美元的一半。換言之，如果沒有了這8間公的增幅，美股市值的增幅要減半，即回落至21.9%，與上述中國市值增幅的19.3%相距不遠。

這些數字並非說我們可忽視美國科技股的貢獻，恰恰相反，這正好說明用科技創富的驚人力量，我們不可怠慢視之。不過，我們尚要注意，股市總值並未有扣除通脹因素，若把這4年半期間美國共約21%的物價增幅扣掉，那麼，在上述8間科技巨企以外，美股平均而言根本沒有創造到實質財富。可以看到，過去4年半，美股是完全靠8間科技巨企及通脹支撑的！

8科技巨企+通脹 支撑美股增長

我們尚可進一步思索，8間科技巨企創富能力雖然驚人，但這都是帳面財富，是市場對科技產品的未來感到樂觀，認為這些公司未來繼續可以賺大錢，所以現時的股價才能如此高企。有人認為人工智能的熱潮可能是個泡沫，如果這泡沫爆破了，這些高科技公司股價還會大跌。

再看看中國，有3個因素值得注意。首先是在這4年半中，中國的物價升幅甚微，加起來還未夠3%，比起美國的21%分別很大，把物價因素都排除掉，美股表現只是普通。第二，中國這幾年的科技及高尖製造業都是井噴式般進步，對經濟貢獻巨大，為何沒有英偉達、Google等的勇猛急升的股票拉起大市？不是完全沒有，像寧德時代（CATL）便時有驚人升幅。但中國科技股與美國的巨企相比，市值差別不可同日而語。

一個明顯例子是比亞迪，它是中國電動車的龍頭，其銷售量已超越了特斯拉，是後者畏懼的競爭對手。不過，以市值計算，比亞迪大約1萬億人民幣，特斯拉卻是1萬億美元。兩間科技與市場實力相仿的公司，市值卻不是處於同一個等量級。究其原因，是中國汽車業內捲嚴重。據說，中國電動車製造公司高峰期有幾百間，現在淘汰至幾十間，將來可能更少。但這麼多製造商在割喉競爭，利潤及價格都遠低於應有水平。這對中國消費者有利，但出口到外國的電動車，何須把價格壓低？將來部分汽車廠遭淘汰後，留下的企業利潤或會回升至合理區域，到時它們的市值會大大提高。

通脹低內捲樓泡 礙中國股市

第三，是中國股市曾受房地產泡沫所重創，現時情況穩定一點，但中國房地產問題是建得太多單位，當中情由現時無篇幅細談，將來再說。把多建的房屋消化掉頗需時間。

觀察公司的市值十分有趣。英偉達一所公司，市值可達5萬億美元，佔了美國總市值近6.5%。單只一間公司，市值已是比整個印度、整個南韓，或整個英國的股市市值都要大，真是富可敵國！台灣的台積電，市值2萬多億美元，一間公司佔了整個台灣的市值42%，台股升势，也是靠它！看似厲害，其實不健康。再看按國家或地區的市值排名，歐洲排得最高的英國只是第9，市值連英偉達也比不上，排頭8名的，亞洲佔了6名，真是東升西降的體現。

 

(香港經濟日报 2026-6-12)

 

美「結盟」漸瓦解 中國應怎办？ (雷鼎鳴)

美國戰爭部長赫格塞斯（Pete Hegseth）上周在新加坡的「香格里拉對話」中發表了一篇演說，其主旨是不會再有保護國，美國不會保護那些自己省錢、不加強自身國防能力，或不向美國交保護費的國家。

這段說話的核心內容，特朗普（Donald Trump）政府過去也表達過，但我們依然不可低估其歷史意義，它意味着過去美國長期奉行的「結盟」外交政策，正在走上末路，名存實亡，國際關係將會出現新的格局。中國長期奉行「不結盟」政策，與美國頗為不同，究竟中國從美方的新戰略中可汲取甚麼教訓？自己的戰略有無需要調整？

美促盟友交保護費 變孤家寡人

所謂「結盟」，雖有不同層次之分，我們大體可理解為簽了盟約的國家，需要放棄部分主權，以換取集體的支持力量。較常見的是同盟國中一國若被攻擊，其他成員國有責任派兵相助，但若某國主動入侵別國，前者的同盟國卻未必有責任助其侵略。

我們若看看美國自己的戰爭史，近數十年來只有她侵略別國，未見其他國家侵略她，而每一次較具規模的戰爭中，皆容易見到美國拉了一大批盟國共同行動，以壯聲勢。朝鮮戰爭中，美國連自己共統率了17個國家參戰，另5個國家則只派遣醫療部隊。越戰時，參與戰鬥的盟國降至7國。伊拉克戰爭，美國雖組建了一個名義上擁有48國的「自願聯盟」，但實際派兵助美一臂之力的，只有英國、澳洲與波蘭3國。

到了今年的伊朗戰爭，美國的盟國只剩下以色列一國，歐盟諸國全部拒絕參與，美國總統特朗普因此十分憤怒。從上可見，肯真正替美國打仗的國家，其數量上有自然下降趨勢。這本身已意味着過去美國一出手便有大批附庸跟着搖旗吶喊的年代已日漸消失。

美國過去為何以「結盟」為國策？它的確有好處。一方被襲，自有八方支援，在理想的情況下，每一個締約國都會感到自身的安全更穩固一點。若盟主是武功天下第一的超級大國，敵國要考量的，便是能否應付得了這超級大國的力量。從另一角度看，任何盟國的成員若得罪了盟主，其安全便不再受到保障。既然如此，盟主也可利用這態勢，號令天下，其追隨者莫敢不從！

「結盟」壯聲勢 惟未必履行盟約

反觀中國，因為採取「不結盟」政策，並且有不派兵到外參戰的傳統，一般小國就算明知與中國加強經貿來往對己大有好處，也不一定敢選邊站在中國一方，因為若她們遭到美國或敵國襲擊，中國並無責任或承諾派兵拯救她們。

凡事有利便可能有弊。美國要廣招跟班，並非沒有成本。成本之一便是要維持足夠能力保護其盟國的利益，且要盡辦法說服盟國，順從了這個盟主，便再也不會吃上大虧。在二次大戰後，美國國力如日中天，且為了要對付蘇聯，對自己的盟國不會太苛刻。時移世易，蘇聯解體後，中國又尚未成為超級大國之前，美國仍能呼風喚雨，慢慢便養成了她比前更傲慢的態度。再經過幾十年，美國的國力日衰，中國卻蒸蒸日上，美國本應要加強攏絡盟國才能鞏固自己地位。但特朗普政府受困於財赤，無法財大氣粗，便開始打自己小盟友的主意，要他們交保護費，又威脅徵收高關稅，甚至有吞併加拿大、格陵蘭等有損忠實盟國利益的打算。

這便打碎了「結盟」的基礎。「結盟」有一個天然的缺陷，大家雖簽了約互相保護，但誰敢保證真有事時各國都會信守諾言？中國的古人有智慧，早已洞悉「盟約」不可靠，所以利用各種方法增加毁約的成本。「盟」之一字，在甲骨文中看似是有血滴到一器皿之上，立約之時也有「歃血為盟」，把動物的血塗到嘴上的儀式，這便是利用鬼神作監管，以期大家害怕被鬼神制裁而不敢毁約。中國古代亦有通過聯婚或互交換人質的方法，去保證各方不會違背諾言。

雖則如此，「盟約」還是不甚可靠，曾有政治學者把1816至2003年的數據找來，發現只有約50%的國家會履行盟約。幾年前有研究者把數據庫擴大，發現在1945年以前，履行盟約的有66%，但1945至2003年，履約率已降至22%。特朗普擺明車馬，不交保護費便不會保護盟國，這本身便有違「結盟」的精神。

京發展戰略夥伴關係 聚焦經濟

在伊朗戰爭中，美國是侵略的一方，卻要其盟國參與一場美國自己也知道是無謂的戰爭，別人不理美國十分合理。但美國的「結盟」體系，也瀕臨瓦解，難怪美國前國務卿布林肯（Antony Blinken）公開批評，现在不是America First，而是America Alone，美國變成了孤家寡人。

中國的國策是「不結盟」，但願與各國發展「戰略夥伴關係」，又利用「一帶一路」、「金磚國家」、「上合組織」等等經濟成分較重的協議去代替有軍事性質的盟國協議。有美國締建「盟約」的正反經驗作參考，中國不會太相信「盟約」的可靠性，另一方面也不想太捲入與本國無關的事務。這態度也十分合理；但將來美國若退出國際事務，留下來的真空，卻可能不得不由中國去承擔，我們要有心理準備。

(香港經濟日报 2026-6-5)