金管局總裁陳德霖日前發表大作〈外匯基金與香港的貨幣和金融穩定〉（編按全文刊本報2 月18 日第三十八版），貫穿其中的一個思想，是在波譎雲詭的國際金融環境下，香港擁有的外匯資產愈多，愈能保障安全。
這顯然是事實，我毫不反對。不過，我們也不可忘記，金融安全的背後也有着沉重的成本。截至2010 年12 月止，外匯基金的總資產是2.35 萬億港元，等於每名港人平均有33 萬港元押在外匯基金之上。就算我們扣掉外匯基金的欠債部分，只把政府可自由運用的5923 億財政儲備和5914 億的基金權益加起來，也有接近1.2 萬億的天文數字，每名港人平均有17 萬元由金管局託管。
對此，我們不能不問幾個問題：外匯基金的資產要多少才最合理？亦即其成本與效益間如何尋得平衡；這筆資產應用在什麼地方，不應用在什麼地方？如現在的資產已經過多，額外的資產應如何處理？
外匯基金資產三大用途
從政府的角度看，外匯基金的資產似有三大用途。第一是用以捍衛聯繫匯率；第二是在金融體制出問題時，有財力可出手挽救；第三是政府財政出現赤字時，有儲備支持，不用借債。對這三大用途，我們可逐點分析。
用以支撐聯繫匯率的所謂貨幣基礎，今年1 月共有1.06 萬億港元，其中的2500 億元是用以替流通鈔票提供百分百的支持，此點是聯匯制的核心，若香港繼續採用此制度，則這筆錢完全不能動。
貨幣基礎的另一筆錢，是各銀行存放在金管局中的結餘，2011 年1 月份有1487 億，比起1997 年6 月的4.8 億元相差以百倍計。近年銀行結餘增加這麼快，是因為銀行怕熱錢來去如風，外資一旦撤走，銀行可迅速地用這筆結餘向金管局換外幣，以免重蹈亞洲金融風暴時外幣不足、利率被推得與天試比高的覆轍。這筆錢等於銀行的保險金，暫時也是動不了的。
貨幣基礎的第三筆錢，是用以償還外匯基金及債券的資產。上月此數總額高達6557 億，與97 年間的不足900億不可同日而語。但這筆資金亦可因資金外流而突然劇減，甚至消失，所以也是不動為妙。
容易出現道德風險
按以上所說，過萬億的貨幣基礎不能動，但光是這筆錢是否足以保障聯匯制？
我於96 年兩次在本報談過這問題，認為聯匯制的安全性並不如當時金管局所認為的那樣固若金湯，原因是就算把所有外匯資產加起來，也不足以對港元的貨幣供應量M3提供百分百的保證，若有大量港人不再相信港元，聯匯制不會守得住，所以港元匯率不是不可炒。
金管局當時信奉的利率與匯率自我調節機制，在信心不足的條件下，並不足夠，後來亞洲金融風暴的出現，亦印證了此說。今天外匯基金所有的資產加起來，也只是港元M3的六成，香港是否需要更多的儲備去捍衛聯繫匯率？
我認為除了貨幣基礎外，聯匯制已不再需要額外的儲備了。原因有二，第一，自98 年9 月的聯匯機制改革後，炒家炒賣港元已經遠比以前困難。在亞洲金融風暴期間，炒家用幾十億港元已可把息口弄至280％，今天若要起到同樣的效果，炒賣的金額恐怕要8000 億以上（貨幣基礎減去流通鈔票）才可做得到。對炒家而言，風險已是太高。第二，將來港元與人民幣掛鉤的機會很大，在一國兩制下，狙擊港元有如單是狙擊在紐約的美元，十分荒唐。以中國貨幣量規模之大（中國的M2已超越美國的M2），狙擊人民幣的機會已經慢慢消逝。
外匯基金資產的第二個功能是在必要時挽救金融體制。
此用途出發點雖善，過去偶然也會做到（例如提供存款保障），但將來恐怕愈來愈脫離實際，香港的M3有7 萬億，基金權益加財政儲備的1.2 萬億根本便不足夠提供全面的保障。大家接受存款保障只是因為市民對香港的銀行體制信心仍足。根據金管局的數據，香港的銀行資產有12.3 萬億，股票已增至21 萬億，加起來的金融資產已有33.3 萬億，等於中國的三成，亦等於香港二十年的GDP，外匯資產的十四倍以上。
若香港金融業能按以往的速度發展，變身成為中國名副其實的國際金融中心，其規模只會愈來愈大。要以香港一地之財力去捍衛香港的金融業，不啻是要紐約市政府獨力去應付席捲全球的金融海嘯，其志雖高遠，但不切實際，不如研究出一套機制，假想香港出現金融困局時，中港兩地如何互動解救。我認為將來根本不用預留儲備去挽救可能出現困局的金融業（銀行擠提是例外，要救），否則容易出現道德風險。
政府有能力還富於民
外匯基金的第三個功能是應付財赤。我們若分析過去十多年香港的財政儲備，當會發現其表現差強人意。去年底政府財政儲備5923 億，比1998 年只是增加了1667 億（每年平均增幅2.8％），而其中大部分的增幅都是來自2010 年。
此種缺乏光芒的成績，主要是因為香港政府在98、00 至03年度都出現過頗大的財赤，這個缺口近年才被補回去。我從來不相信幾年前不少人提出過的所謂香港出現了「結構性赤字」，但政府有些時候未能壓縮開支卻使人擔心。
財政儲備的增幅雖然緩慢，但過去投資回報所累積的基金權益表現卻好得多。
這筆財政司司長有權可動用高達5914 億的款項比起98 年底增加了3492 億，每年增長率7.7%。這筆錢以後還會增加，貨幣基礎的投資回報也可算在其內。若要還富於民，它是最不會引起後患的一筆錢。
我認為以香港目前的財政狀況，政府有能力還富於民。但怎樣做才可保住審慎理財的原則？方法很多，只舉一例，但這例子也涉及幾個步驟同時進行。
6000 億元的基金權益及貨幣基礎中部分款項的投資回報（以往都不納入財政收益），其實可全部抽取出來作為財政收入的一部分，政府甚至可劃出某些支出項目可全部由這些收入支付。這筆回報平均每年要達到 500、600 億元並非難事。倘若政府能把開支再壓縮到GDP 的16％至17％左右，每年又可節省300 億元。
為什麼要減政府開支？這是經濟學一個很古老的問題，答案是政府用的是其他人的錢，而且經常因受到政治或利益團體的壓力而用不得其所，效率遠不及私人理財那麼高。按上述所算，每年多出的800、900 億元有什麼用？
我十年前寫過一篇「無稅社會」的文章，認為以香港儲備之豐及賣地收入之可觀，大有條件完全取消直接稅，但前提是政府開支要壓縮至GDP 的14％左右（八十年代時香港正是如此，經濟亦表現很好）。
零薪俸稅吸引人才來港
哈佛的巴羅（Robert Barro）多年前已有論證，開支佔GDP 愈高的國家，在其他因素相同的條件下，經濟增長率會愈低。還富於民，讓人民自己作出理財的判斷，效率比之於把我們的財富借給美國人揮霍顯然大有機會更為理想。
金管局買了美債後，其實還要捱罵；美國有些人認為亞洲諸國借錢給他們，是縱容他們胡亂使錢的成因，所以同時也是造成金融海嘯的元兇。
香港開埠以來一直實行自由港制度，除了極少商品外，完全沒有關稅。這個零關稅政策的結果是就算在今天，出入口貿易加上與其相關的物流業仍佔GDP 的27％，是香港最大的經濟板塊，遠超於只有GDP 18％排名第二的金融服務業。若無零關稅，這種成績不會達到。
上述的800、900 億元可以如何還富於民？增加政府開支對經濟有不妙的影響，過去三十多年來宏觀經濟實證研究中已有大量證據，但減稅的效果通常十分正面。據政府月前為預算案發放的資料，2010-11 年度薪俸稅共398億元，印花稅共300 億元，兩者加起來約700 億元。
印花稅相當程度地等於金融買賣稅，把它取消，可對香港的金融業發展有巨大的刺激作用，會有如零關稅般把多一個經濟板塊推上新一個台階。
薪俸稅是人才稅。零薪俸稅等於向世界發出宣言，香港的財政狀況是如何良好，對吸引人才來港或鼓勵港人更加勤奮工作都有極大益處。香港未來發展最需要的是人才，有這大手筆，形勢會大幅好轉。
免掉這兩種稅，其他國家做不到，但以香港的財力卻可行。有人認為香港要擴闊稅基，但收支若能平衡，擴闊稅基只是無聊之舉。
