2/21/2011

香港的外匯儲備是否足夠? (雷鼎鳴 )

金管局總裁陳德霖日前發表大作〈外匯基金與香港的貨幣和金融穩定〉(編按全文刊本報2 18 日第三十八版),貫穿其中的一個思想,是在波譎雲詭的國際金融環境下,香港擁有的外匯資產愈多,愈能保障安全。

這顯然是事實,我毫不反對。不過,我們也不可忘記,金融安全的背後也有着沉重的成本。截至2010 12 月止,外匯基金的總資產是2.35 萬億港元,等於每名港人平均有33 萬港元押在外匯基金之上。就算我們扣掉外匯基金的欠債部分,只把政府可自由運用的5923 億財政儲備和5914 億的基金權益加起來,也有接近1.2 萬億的天文數字,每名港人平均有17 萬元由金管局託管。

對此,我們不能不問幾個問題:外匯基金的資產要多少才最合理?亦即其成本與效益間如何尋得平衡;這筆資產應用在什麼地方,不應用在什麼地方?如現在的資產已經過多,額外的資產應如何處理?


外匯基金資產三大用途

從政府的角度看,外匯基金的資產似有三大用途。第一是用以捍衛聯繫匯率;第二是在金融體制出問題時,有財力可出手挽救;第三是政府財政出現赤字時,有儲備支持,不用借債。對這三大用途,我們可逐點分析。

用以支撐聯繫匯率的所謂貨幣基礎,今年1 月共有1.06 萬億港元,其中的2500 億元是用以替流通鈔票提供百分百的支持,此點是聯匯制的核心,若香港繼續採用此制度,則這筆錢完全不能動。

貨幣基礎的另一筆錢,是各銀行存放在金管局中的結餘,2011 1 月份有1487 億,比起1997 6 月的4.8 億元相差以百倍計。近年銀行結餘增加這麼快,是因為銀行怕熱錢來去如風,外資一旦撤走,銀行可迅速地用這筆結餘向金管局換外幣,以免重蹈亞洲金融風暴時外幣不足、利率被推得與天試比高的覆轍。這筆錢等於銀行的保險金,暫時也是動不了的。

貨幣基礎的第三筆錢,是用以償還外匯基金及債券的資產。上月此數總額高達6557 億,與97 年間的不足900億不可同日而語。但這筆資金亦可因資金外流而突然劇減,甚至消失,所以也是不動為妙。


容易出現道德風險

按以上所說,過萬億的貨幣基礎不能動,但光是這筆錢是否足以保障聯匯制?

我於96 年兩次在本報談過這問題,認為聯匯制的安全性並不如當時金管局所認為的那樣固若金湯,原因是就算把所有外匯資產加起來,也不足以對港元的貨幣供應量M3提供百分百的保證,若有大量港人不再相信港元,聯匯制不會守得住,所以港元匯率不是不可炒。

金管局當時信奉的利率與匯率自我調節機制,在信心不足的條件下,並不足夠,後來亞洲金融風暴的出現,亦印證了此說。今天外匯基金所有的資產加起來,也只是港元M3的六成,香港是否需要更多的儲備去捍衛聯繫匯率?

我認為除了貨幣基礎外,聯匯制已不再需要額外的儲備了。原因有二,第一,自98 9 月的聯匯機制改革後,炒家炒賣港元已經遠比以前困難。在亞洲金融風暴期間,炒家用幾十億港元已可把息口弄至280%,今天若要起到同樣的效果,炒賣的金額恐怕要8000 億以上(貨幣基礎減去流通鈔票)才可做得到。對炒家而言,風險已是太高。第二,將來港元與人民幣掛鉤的機會很大,在一國兩制下,狙擊港元有如單是狙擊在紐約的美元,十分荒唐。以中國貨幣量規模之大(中國的M2已超越美國的M2),狙擊人民幣的機會已經慢慢消逝。

外匯基金資產的第二個功能是在必要時挽救金融體制。

此用途出發點雖善,過去偶然也會做到(例如提供存款保障),但將來恐怕愈來愈脫離實際,香港的M37 萬億,基金權益加財政儲備的1.2 萬億根本便不足夠提供全面的保障。大家接受存款保障只是因為市民對香港的銀行體制信心仍足。根據金管局的數據,香港的銀行資產有12.3 萬億,股票已增至21 萬億,加起來的金融資產已有33.3 萬億,等於中國的三成,亦等於香港二十年的GDP,外匯資產的十四倍以上。

若香港金融業能按以往的速度發展,變身成為中國名副其實的國際金融中心,其規模只會愈來愈大。要以香港一地之財力去捍衛香港的金融業,不啻是要紐約市政府獨力去應付席捲全球的金融海嘯,其志雖高遠,但不切實際,不如研究出一套機制,假想香港出現金融困局時,中港兩地如何互動解救。我認為將來根本不用預留儲備去挽救可能出現困局的金融業(銀行擠提是例外,要救),否則容易出現道德風險。


政府有能力還富於民

外匯基金的第三個功能是應付財赤。我們若分析過去十多年香港的財政儲備,當會發現其表現差強人意。去年底政府財政儲備5923 億,比1998 年只是增加了1667 億(每年平均增幅2.8%),而其中大部分的增幅都是來自2010 年。

此種缺乏光芒的成績,主要是因為香港政府在9800 03年度都出現過頗大的財赤,這個缺口近年才被補回去。我從來不相信幾年前不少人提出過的所謂香港出現了「結構性赤字」,但政府有些時候未能壓縮開支卻使人擔心。

財政儲備的增幅雖然緩慢,但過去投資回報所累積的基金權益表現卻好得多。

這筆財政司司長有權可動用高達5914 億的款項比起98 年底增加了3492 億,每年增長率7.7%。這筆錢以後還會增加,貨幣基礎的投資回報也可算在其內。若要還富於民,它是最不會引起後患的一筆錢。

我認為以香港目前的財政狀況,政府有能力還富於民。但怎樣做才可保住審慎理財的原則?方法很多,只舉一例,但這例子也涉及幾個步驟同時進行。

6000 億元的基金權益及貨幣基礎中部分款項的投資回報(以往都不納入財政收益),其實可全部抽取出來作為財政收入的一部分,政府甚至可劃出某些支出項目可全部由這些收入支付。這筆回報平均每年要達到 500600 億元並非難事。倘若政府能把開支再壓縮到GDP 16%至17%左右,每年又可節省300 億元。

為什麼要減政府開支?這是經濟學一個很古老的問題,答案是政府用的是其他人的錢,而且經常因受到政治或利益團體的壓力而用不得其所,效率遠不及私人理財那麼高。按上述所算,每年多出的800900 億元有什麼用?

我十年前寫過一篇「無稅社會」的文章,認為以香港儲備之豐及賣地收入之可觀,大有條件完全取消直接稅,但前提是政府開支要壓縮至GDP 14%左右(八十年代時香港正是如此,經濟亦表現很好)。


零薪俸稅吸引人才來港

哈佛的巴羅(Robert Barro)多年前已有論證,開支佔GDP 愈高的國家,在其他因素相同的條件下,經濟增長率會愈低。還富於民,讓人民自己作出理財的判斷,效率比之於把我們的財富借給美國人揮霍顯然大有機會更為理想。

金管局買了美債後,其實還要捱罵;美國有些人認為亞洲諸國借錢給他們,是縱容他們胡亂使錢的成因,所以同時也是造成金融海嘯的元兇。

香港開埠以來一直實行自由港制度,除了極少商品外,完全沒有關稅。這個零關稅政策的結果是就算在今天,出入口貿易加上與其相關的物流業仍佔GDP 27%,是香港最大的經濟板塊,遠超於只有GDP 18%排名第二的金融服務業。若無零關稅,這種成績不會達到。

上述的800900 億元可以如何還富於民?增加政府開支對經濟有不妙的影響,過去三十多年來宏觀經濟實證研究中已有大量證據,但減稅的效果通常十分正面。據政府月前為預算案發放的資料,2010-11 年度薪俸稅共398億元,印花稅共300 億元,兩者加起來約700 億元。

印花稅相當程度地等於金融買賣稅,把它取消,可對香港的金融業發展有巨大的刺激作用,會有如零關稅般把多一個經濟板塊推上新一個台階。

薪俸稅是人才稅。零薪俸稅等於向世界發出宣言,香港的財政狀況是如何良好,對吸引人才來港或鼓勵港人更加勤奮工作都有極大益處。香港未來發展最需要的是人才,有這大手筆,形勢會大幅好轉。

免掉這兩種稅,其他國家做不到,但以香港的財力卻可行。有人認為香港要擴闊稅基,但收支若能平衡,擴闊稅基只是無聊之舉。


HKEJ  2011-2-21