10/30/2013

人口老化 外勞重要 (雷鼎鳴)


政府人口政策督導委員會公布的《集思港益》諮詢文件涉及的範疇很多,但我不同意有評論人所說,這份文件「只見樹木,不見森林」,及沒有「以人為本」。剛好相反,這份文件最大的目的是把一個宏觀的「森林」展現出來,無可辯駁地為一個即將來臨的人口老化危機發出預警,而我們也不應對這個西方發達國家都束手無策的危機抱鴕鳥態度,要早作準備。至於具體政策,文件則對這些「樹木」反而只作方向性的引導。我們不用反對所謂「以人為本」,但其實不直接解決人力資源問題,便根本沒有資金與人力去達到甚麼「以人為本」的境界。


輸入外勞控成本

經濟學的定義是如何在各種實際世界的局限約束中,追求最理想的結果。這裏包含有理想主義的成分,但同時也強調局限約束,不搞脫離現實主義的烏托邦。香港的生育率之低與預期壽命之長,在世界都數一數二,在這人口嚴重老化必然將會出現的大前提下,香港的政策必須對此制約作出合理的調整,在此舉輸入外勞這例子說明。


勞工界有人反對「輸入外勞」,這似乎是條件反射式的教條了。就以照顧老人的院舍為例,現在不少員工都是勤奮努力,自力更生的新來港人士,他們對紓緩人口老化所帶來的社會壓力,有不可抹殺的貢獻,但現時65歲以上的長者有98萬人,到了2041年左右,便會高達256萬人,而年輕工人反會下降。為照顧長者所提供的服務,社會需求未來必會急劇上升,若無足夠的新增從業員,院舍服務的成本與收費不可能不同步增加。假如現在照顧一長者每月收費一萬,將來要增至二萬或以上,又會有多少長者家庭支持得住?要政府補貼這新增一萬的開支嗎?就算只有200萬人申請,每年政府的額外開支便要2,400億,誰來為這天文數字付帳?由此可見,輸入外地勞工是控制這關鍵性服務行業成本的一個重要方法。


建造業也很有可能需要輸入外勞。未來30年,香港人口的增幅只有百多萬,建造業能否長期興旺成疑,現時部分建造業工種人工高企,對吸引年輕人入行,稍有幫助。但若此等新增需求是暫時性的,入了行的人將來可能要面對失業困境,這豈不是為未來埋下計時炸彈?對於這類行業,有時間限制地輸入外勞有其作用,且可降低建築成本,有利港人置業。


多儲蓄 自求多福

輸入外勞究竟會搶走港人飯碗還是會製造更多職位?這是由來已久的話題。輸入外勞的確會造成替代效應,有些港人會失去職位,但若沒有外勞,有些行業的成本會太高,從而趕走了或摧毀了這些行業,這又會使到部分港人失業。兩種效應誰高誰低,並不是理論所能回答的問題,必須倚靠實證。十多年前,我與兩位同事為此進行過研究,結果發現兩者的力量大約相等,輸入外勞對港人的就業還有極輕微的幫助。若以今天人口老化趨勢明顯,院舍成本快將面對巨大壓力下,輸入外勞的正面作用可能較前更大。


其實,人口老化影響所及,後果不可能單靠公共政策去化解。一個例子是退休問題。30年後,256萬老年人口若只靠政府去養,就算以今天的物價標準去計算,生活費加上醫療護理等等,隨時要近萬元一月,每年加起來便是三千多億元了。政府哪可能有錢?(它現在的儲備只有七千億)這份諮詢報告等於提醒我們,年壯時要多儲蓄,自求多福,不靠別人,才是出路

 

(Sky Post   2013-10-30)

 

10/28/2013

香港有否違反《基本法》107條? (雷鼎鳴)


政府的「人口政策督導委員會」發表了題為《集思港益》的諮詢文件,坊間早有不少評論。但這些評論似乎尚欠缺一個角度:要解決人口老化、工作人口減少等問題,政府有無財力去埋單?這問題非同小可,日本、意大利等出現財困問題主因是其人口老化。香港的出生率比這些國家更低,港人預期壽命卻與日本叮噹馬頭,高於歐洲,將來人口結構失衡現象只會比更嚴重,現在困境尚不及這些國家,原因只是後者進入老化期比香港更早,但「他朝君體也相同」卻是必然應驗的預言。


要評估香港政府的長遠財力,第一步應對回歸以來16年的財政表現作一檢閱。每年秋天,政府都會為來年的《財政預算案》先編撰一份背景資料,以供社會人士的參考。今年做法比較特別,把這份材料同時當作是《施政報告》及《財政預算案》的參考資料,其中不少數據及內容,都頗為有用及耐人尋味。


開支增幅跑贏GDP增幅

這份材料在第八頁便明確指出,《基本法》第107條對政府的理財原則有三個規範:財政預算須(一)量入為出;(二)力求收支平衡;避免赤字,以及(三)與本地生產總值的增長率相適應。


過去16年,政府對上述的第一及第二部分可算及格,很難據此兩個條件而說政府違反了《基本法》。在這16年中,其中五年政府有赤字,其總額是1,961億元,另有11年有盈餘,總額是5,555億元,16年累計有3,594億元盈餘。政府雖非每年都能避免赤字,但《基本法》也只是要它「力求收支平衡」而已,我們倒也不能吹毛求疵。


政府抽稅高於所需

不過,政府對上述的第三個部分表現卻大有問題,可以說是在「腳踩紅綫」,隨時可被視作已違反《基本法》了。從1997-98年度至2012-13年度,政府開支總共的增幅是94.1%,但同一期間,香港的名義GDP增幅只得48.7%,顯然政府的開支增幅遠遠跑贏GDP增幅。若我們用尚未完結的2013-14年度的數字作計算基礎,政府開支與97-98年度相比,增幅更預計高達126.4%。兩、三年,甚至五、六年開支增長快於GDP,我們或許還可說得過去,但16年來積累的差別這麼大,政府如何可以解它並未違反《基本法》107條的第三部分?就算政府出了位巧辯之士能為此成功辯解,但政府用錢愈來愈多,若開支佔GDP比重將來更上升的話,則是更明顯地違反了107條所預設的「小政府」的規範了。


我們若再細看政府的數據,當可發現這16年來,政府收入的升幅是57.2%,稍高於GDP升幅的48.7%,但遠低於開支升幅的94.1%。為甚麼收入增幅低於開支增幅而政府又竟能錄得大額盈餘呢?說穿了,答案十分簡單,政府所抽的稅一般遠高於它的所需,例如,在1997-98年度,政府收入已超過GDP20%,但政府開支卻只是GDP14.5%左右而已,就算加上房委會等的開支,政府的「公共開支」總額也只是GDP17.5%,仍然可以有盈餘。


由此可見,政府的問題不是它做不到「量入為出」,出現財赤,而是它違反了《基本法》107條對開支的規限,它有盈餘,只是因它在港人身上取走了太多財富而已。


我們對未來的財政狀況可有何種展望?在人口老化的大前提下,工作人口及納稅人的數量都很可能減少,政府出錢資助港人生育或支持老人福利的空間其實十分有限。若要遵守《基本法》107條,而又要有能力支付教育、醫療、房屋、福利等等大額開支,根本的辦法便是使GDP夠保持高增長,而這又要靠輸入人才,自己培養人才及不再浪費時間,充分利用香港的機遇着手。但港人近年來似缺乏此種意識,有些人還變成阻力,那麼香港將來又如何能避免違反《基本法》107條的危機及不再浪費時間,充分利用香港的機遇着手。但港人近年來似缺乏此種意識,有些人還變成阻力,那麼香港將來又如何能避免違反《基本法》107條的危機

 

(Sky Post   2013-10-28)

 

10/25/2013

中國有信貸泡沫? (雷鼎鳴)



 
  芝大布斯商學院在港的校友會找我參加一個有關中國經濟的研討會,傳來的背景資料顯示,中國的「社會總融資」(total social financing, TSF),若以過去12個月的移動總數計算,2002年初以前的12個月,總值約稍多於二萬億元人民幣,但從201210月到今年9月,已高達18萬億元(去年為15.76萬億元)。一些評級機構對此感到擔心,害怕中國的信貸擴充太快會造成信貸泡沫,又若儲蓄上升速度跟不上,可能還會引致資金回流到內地,影響國際金融。亦有人提出疑問,新增借貸18萬億元,才可使今年名義GDP增加5.5萬億左右,投資效率是否不彰?
 
借貸額升 不造成泡沫
 
  上述「社會總融資」應是指人民銀行每月公布的「社會融資規模」,它包含了人民幣銀行貸款、企業債券、銀行承諾匯票等等多個融資途徑,但並不等於社會的總投資規模,後者遠大於此。中國的融資規模,尤其是借貸額,的確上升得很快,但我並不認為出現了甚麼泡沫,或造成了甚麼危機。
 
  首先要先了解融資規模為甚麼愈來愈大。2012年中國的名義GDP2002年的4.3倍,這本身已足以大幅推高融資額。同期,中國投資額佔GDP的比例也從37.8%上升至接近50%。中國的股票近五年來一蹶不振,企業已不太能夠靠股票融資,改以借貸為主
 
  銀行或評級機構喜歡把注意力放在借貸數額之上,這十分正常,因為它們重視借貸會帶來各種風險。但從宏觀經濟的角度看,中國的借貸急增其實十分合理,它的GDP增長也如實反映了投資的影響。
 
  中國在2012年大約有25萬億元的總投資量,遠高於當年15.76萬億的融資總額。若擔心15.76萬億的新增借貸會帶來泡沫,那麼25萬億的投資會否是更大的泡沫?
 
選對投資 才有效益
 
  中國的投資額雖然大,而且每年都在上升,但這並不等於中國的總體資本上升的速度太快。事實上,過去十年,實質GDP以每年10.47%的速度增加,但總體資本增快的速度也只是11.43%左右;到去年,據我估算,中國的總資本,在扣除了過去的折舊外,大約有160萬億左右,但這並不包括房屋、首飾等等非生產性的資產
 
  去年的25萬億投資,在扣去六萬億左右的現有(160萬億)資本折舊後,新增了19萬億資本。我過去曾估算過,每新增100元的資本,每年可帶來20元左右的回報,那麼,19萬億便可創造3.8萬億的新增GDP,再加上GDP的增長68.5%來自資本,30%來自技術或生產力的進步,我們可輕易算出,今年GDP的增幅有5.5萬億元左右,符合預期。由此可見,中國的高借貸、高投資率不是泡沫的製造者,而是推動經濟的動力。我日前在本欄也說過,若中國的生產效率進步能保持過去10年的速度的話,最適合中國的投資率應是49%左右,與現在的實際比率大約相符。
 
  這麼高的投資意味著消費比例會低企(將來則可以因GDP較快增長而回升),因此,內地頗有「重新平衡經濟結構」之說,即壓低投資率,提升消費比例。這個取態並無對或不對,只是見仁見智,你要今天多儲蓄投資,還是今天多消費的問題。更重要的是,投資的項目是否正確。中國有不少行業都出現了產能過剩,例如一些金屬、玻璃等企業,其產量只等於產能的七成左右,完全有能力多生產,只是需求不足,沒有多生產而已。這種問題若要解決,不是減少總體投資,而是要靠市場引導,改為投資到有真正需求的地方去。選錯了投資項目,新增的資金不會形成經濟效益
 
(Sky Post   2013-10-25)
 
 

10/23/2013

拍賣電視牌照是好事 (雷鼎鳴)


我認識王維基,但不是很熟。在有限的幾次交往中,我看不到他是個熱衷政治的人,反而感到他是一位喜歡新生事物,希望領導潮流的生意人。他言談中,永不忘把一些他認同的新理念融入商業思維中。至於有些人可能懷疑他將來會否把政治也變成商品去買賣,我是沒有根據去作出任何預測的。


我不懂電視這行業,但從好些資深電視人所寫的評論中看到,王維基搞香港電視所採用的「商業模式」的確與別不同。悲觀的人會認為,他是外行領導內行,不懂控制成本,搞太多頻道,戰綫開得太長,但所擁資金不足以支撑他長期燒錢;欣賞他的人或會相信,他可以替電影業及創意產業帶來一個新的局面。事實上,古往今來,能夠成大業者往往都需要冒險,擺脫舊模式的規範。王維基所採用的,我相信可被視高風險,但潛在着高回報的模式。


「選美」方法不恰當

政府今次三揀二,是用「選美」的方法,我認為並不恰當。電視廣播有涉及公共利益,政府不能說沒有責任去監管,但監管範圍應只着眼於電視台會否成為散播不雅言語、製造謠言等等的陣地,又或有沒有提供到英語或其他語言頻道,以照顧到少數族群的利益等等。至於新加入的電視台會否造成激烈競爭,幾敗俱傷,有些電視台要失敗離場,這些政府並無多少角色可扮演。事實上,在判斷商業前景上,坐在辦公室的政府官員,判斷力一般比不上拿真金白銀出來拼搏的投資者。若這些投資者自己不怕輸身家,政府有甚麼理由去阻止他們去冒險?


政府以為「選美」符合公共利益這一種思維,由來已久。例如,2000年政府設了限額,並邀請業界申請3G牌照。初時,政府仍是用「選美」方式,不打算把牌照拍賣出去,因為政府以為把牌照免費送出,可減低消費者將來每月須繳交的電話通訊月費,符合公共利益。殊不知就算中學生也能懂得的成本經濟學告訴我們,若牌照須拍賣才能取得,此種成本只是固定成本,而影響未來收費的,只是所謂的「邊際成本」,固定成本完全沒有作用。但若一度估價有數以百億計的3G牌照通過「選美」後送了出去,等於送給電訊商一份禮物,消費者不會因此而少交月費,政府庫房也少了一大筆收入。當年,不少經濟學家對政府的原意頗不認同,後來政府才改變初衷,放棄「選美」,改為拍賣,但時間延誤了,科網股已爆破,政府的收入也減少了。


宜把權力交回市場

電視廣播的牌照應發給誰?假如沒有天然的限制,例如沒有規模效應,亦即不是公司愈大愈有效的話,政府除了作出上述必要的監管外,根本便應任人進入市場競爭,優勝劣敗,各安天命。假如因某種原因,例如大氣電波頻道有限等等,政府一定要設立電視台限額的話,那麼,應否使用「選美」的方法?


我看不出「選美」有多大的好處。政府把權力抓在自己手中,有時會自尋煩惱。政府的商業與創新觸覺很難會好得過市場中人,那麼選出來的「美」便不一定真的那麼「美」了。更好的方法是靠市場拍賣,那些信心十足,相信自己公司能賺取到更大利潤的投資者,會更願意付出較高的價錢去買下牌照。那些苟延殘喘的,也會知難而退,在投標時敗下陣來。


至於現有的電視台,也可定期要他們投標續牌,這樣才是公平競爭,政府也可洗脫政治干預的嫌疑,把權力交回市場是好事

 

(Sky Post    2013-10-23)

10/21/2013

連鎖店悖論與一國兩制 (雷鼎鳴)


在討論中港關係時,常會有人把台灣因素扯了進去。支持一國兩制,對中央政府友好的人很多都認為,中央對香港一定會很好,因為香港是對台示範的單位,而統一台灣是中央心中更重要的目標。對中央不友好的人會說,你們在港如此倒行逆施,我們一定要讓台灣人民知道,使他們更不願意與中國統一。


這兩種立場南轅北轍,但它們都同樣犯上一個分析認知上的錯誤,以為一國兩制在港實施的成敗,會對台灣人對中國的向心力有甚麼影響。抱有這種錯誤觀點的人很多,在二、三十年前剛開始討論一國兩制時尤甚,近年有所減少,但並未絕迹,要明白當中錯在何處,要稍懂點博弈論。


要嚇跑潛在競爭者?

博弈論中有一個著名的理論,叫「連鎖店悖論」(Chain Store Paradox)。這悖論的原型如下:假設有一連鎖店,它在20個城市(或地區,多於或少於20個也無不可)都開有分店。現在有另一公司(可稱之為挑戰者)計劃進入第一個城市與它競爭,將來還可能陸續有公司進入第二、第三等等城市跟它的其他分店搶食。假設挑戰者沒有進入城市競爭,那麼連鎖店在那城市得到的利益是5,挑戰者的利益是1。假如挑戰者決定進入該城市,那麼它的利益則要視乎連鎖店怎樣回應。連鎖店有兩種策略:第一種是打擊挑戰者,例如大幅割價競爭,與對手玉石俱焚,那麼連鎖店的利益會從5跌至2,挑戰者的利益從1跌至0。第二種策略是合作性地良性競爭,分攤市場佔有率,那麼連鎖店的利益只是跌至4,挑戰者的利益會上升至2


連鎖店面對此種博弈局面,應選擇打擊對手,保持自己的壟斷地位,還是選擇合作?驟眼看來,合作會好一點,因為它仍保有4的利益,但問題是,它若這樣做,會否向其他19個城市的潛在競爭者開了綠燈,鼓勵它們進來?若是選擇打擊,在第一個城市,連鎖店會有所損失,但會否因此而把其他19名潛在競爭者嚇跑,連鎖店反而得到更大的利益?


答案頗為詭異,連鎖店若理性的話,它會從第一至第20個城市都選擇合作,雖然它如此做,並未能把利益最大化。為何如此?我們可先看看對最後一個城市,連鎖店應用哪一個策略?連鎖店的策略顯然應該是合作,因為靠兇惡地打擊對手所能建立的聲譽再無用處,再沒有第21個對手可被嚇退,而與對手玉石俱焚時,自己也有所損傷。既然如此,我們可確知,無論情況如何,在第20個城市,策略一定是合作。那麼,在第19個城市又如何?答案是:一樣是合作。在這一個城市,打擊對手的目的只是為了嚇退在第20個城市的對手,但現在大家都知道你在下一個城市一定會合作,那麼在第19個城市中的兇惡便毫不可能起到作用,因此在第19個城市,連鎖店也是只能選擇合作。餘此類推,一直推回至第一個城市,連鎖店所用的策略都應是合作,而不是打擊。


港台不可混為一談

上述用的思想方法叫「退後歸納法」(Backward induction),應用很廣。其實,香港問題對台灣的影響更簡單,我們可從台灣政府的角度看這問題。假設一國兩制在港實行十分成功,台灣可如此解讀:中央政府肯保護一國兩制,原因只是讓台灣相信,統一是會有好處的,但假若真的統一了,台灣並沒有對另一地方扮演示範者的角色,中央政府便不用再理會是否要維持承諾了。


博弈論是一種絕情絕義的冷靜分析。以上所說,並不是說中台不應統一,也不是說,中央在港不會保護一國兩制,而是要說明,無論一國兩制是否成功,香港對台都不能起到示範作用。香港歸香港,台灣歸台灣,兩者不用混為一談

 

(Sky Post   2013-10-21)

10/18/2013

提高債務上限 不能解決超支問題 (雷鼎鳴)


 美國因觸及債務上限而恐怕引發債務違約的「危機」,擾攘了一段時間後,終暫告結束。其實這個「危機」從來都不是真正的危機,正如經濟諾獎得主貝克(Gary Becker)月初在他的博客所言,他有99%的信心債務上限會及時被提高,不會出現甚麼危機。美國雖自1917年開始便設立債務上限此制度去限制政府的過度債貸,但90多年來,平均每一年便提高上限一次,市場對此早已習以為常。當中雖有炒作,但股價波幅不算大,由此可見,股民已心裏有數。

 

即時收入升 未必刺激消費

 

  在共和民主兩黨達成協議前,有些舊派凱恩斯主義者(凱恩斯學者有新舊兩派,意見頗有不同)力言一旦債務上限不能提高,其殺傷力可與金融海嘯相比云云。這顯然是基於錯誤理論的誇大其詞,相信這類觀點的人大都認為,增加政府開支是刺激經濟增長的硬道理,若政府不能再靠借錢去增加開支,通過所謂「乘數效應」的影響下,GDP及就業豈不都一沉不起?

 

  這種看法在理論上及實證上都站不住

 

  舊派凱恩斯主義的「乘數效應」,簡略而言,是指政府一旦增加開支,社會總體需求便會上升,人民收入得以提升,這便又刺激到他們更願消費,減少儲蓄;如此一來,總體需求及收入又有新動力繼續上升,如此循環不息,GDP可因政府有限的增加開支而提高不少。

 

  在上世紀50年代,經濟大師佛利民(Milton Friedman)早已用大量數據,證實了他所提出的「永久性收入假說」(Permanent Income Hypothesis)。人民消費開支多少,並不取決於他們的即時收入上升多少,而是要考量他們對一生人的總收入預期有無改變。倘若政府增加開支的後果是欠債上升,這便意味著將來便必須加稅還債,加稅時人民的收入會被拖低。因此現時政府就算增加開支,人民並不會解讀為可使自己的永久性收入上升的舉措,刺激他們消費的假說亦無從說起

 

何時加 衝擊相同

 

  把注意力放在債務而不是政府的開支上,也是對事物的失焦。政府若增加開支,有兩種方法可應付:一是政府即時加稅,這便可避免赤字或加債;二是現在不加稅,改為借錢以應付開支,但如此一來,將來便要加更多稅以償還今天的債項及利息。換言之,政府增開支後,有兩個選擇:一是現在加稅,或將來才加稅。後者可替人民推後痛苦,但代價是要加更多稅。經濟學中有所謂「李嘉圖等同」(Ricardian Equivalence)原理,正是指出現在加稅還是將來加稅,對經濟衝擊是相同的

 

  如政府只拼命增加開支,但同時又用加稅方法消除赤字,表面上債務危機不會出現,但增加開支所帶來的困擾並不會消失。更徹底的方法是控制開支,而非不斷開綠燈提高債務上限,使人產生錯覺,以為增開支不會造成困局

 

  在實證的層面,90年代初年哈佛的巴羅(Robert Barro)已發表論文,指出世界各國政府開支愈大,經濟增長便愈低。年前,國際貨幣基金組織(IMF)的總經濟師盧哥夫(Kenneth Rogoff)也發表研究報告,指出欠債比率愈高,對GDP的增長率愈是不利。日本在20多年前,政府欠債只佔GDP的六、七成左右,但隨後它大幅增加開支,現在的欠債率已遠超過GDP的兩倍,但經濟並未因如此長時間的大規模開支而有起色。

 

  由此可見,美國的問題並不是債務上限能否提升,而是它是否有足夠的意志控制住政府開支。現在美國政府雖然能夠重開,它開支不斷增加所帶來的問題並未解決

 

(Sky Post   2013-10-18)

 

10/16/2013

經濟諾獎三得主二三事 (雷鼎鳴)


今年諾貝爾經濟獎落在三人身上,他們是芝加哥大學商學院的法馬(Eugene Fama),芝加哥大學經濟系的漢森(Lars Peter Hansen)和耶魯大學經濟系的席勒(Robert Shiller)。


法馬論文被引用14萬次

近年來,這三位學者都是諾獎大熱,問題只是哪一年才輪到他們而已。據芝大的網站所說,法馬是美國學者中論文被引用次數最多的人之一,這點我早已知道,但仍忍不住在「谷歌學者」搜尋一下他的論文引用次數,發覺總數竟超過14萬次!雖說財務學的論文被引用的頻率一般遠高於經濟學其他領域,但14萬次卻真是高不可攀了。平常學者論文被引用逾千次已足以名重學林,港大的新校長在論文一向被較多引用的醫學生物領域,大約有四千多次,已被不少人視為「夠班」。由此可見,法馬影響力之大。


至於漢森,兩年前他早就應該與他在明尼蘇達的兩位導師薩準(Tom Sargent)與西姆斯(Chris Sims)一同取得諾獎,因為他對宏觀經濟學的實證工作早已名滿天下,而這次獲獎是基於他對財務學的貢獻,稍使人意外。席勒在財經學術界也是無人不識,他在金融海嘯前一早已指出,美國房地產正在醞釀危機,市場過度亢奮。金融海嘯出現後,他幾被視為「先知」。


今次諾獎的主題是「資產價格的變化」。法馬被視為「現代財務學之父」(他的導師、我們的老朋友、1990年諾獎得主米勒(Merton Miller)或可被視為「現代財務學的祖父」),主要原因是他提出並有大量證據支持的「效率市場假設」(Efficient Markets Hypothesis)。按照此說,市場中的投資者儘管意見不同,但他們作出買賣決定時,總也會把所掌握到的資訊消化並充分運用。例如,有好消息出現時,他們會迅速買入,壞消息則刻不容緩賣出。因此,市場中股票或其他資產的價格,早已反映了現有資訊的影響﹐股價未來的走動﹐是隨機變動﹐不可預測的,除非你擁有別人不知的內幕消息,否則你的投資很難跑贏大市。


股價長期變動非不可測

不少研究都發現,那些被基金經理管理着的互惠基金,在扣除了管理費及風險紅利後,表現往往輸於大市,所以很多投資者都寧願把資金放在不用管理的指數基金中,隨着大市的上落而浮沉。但席勒卻發現,股票的短綫上落雖不可測(短炒的勝負不是考眼光,而是看運氣),但長綫卻未必如此。按照經濟理論,一間公司的股價應等於該公司未來盈利總和的折現值,但預期盈利一般波動不大,股價的波幅卻遠大於此。換言之,股價長期而言,會有些時間遠高於其盈利折現值。若如此的話,接着來的一段時間會有重大的向下調整,反之亦然。這等於是說,股價的長期變動並非完全不可測,過高時可做沽空等等。問題在於,倘若真有過高或過低,為甚麼市場中的套戥活動沒有適時地把股價推回合理位置?市場是否受到羊群效應等等因素影響而使效率出現不完美?這些一直是經濟學中實證與理論工作的爭議熱點。


漢森是計量經濟學與動態經濟學的大師。市場若吸納、消化資訊迅速,有效地平衡回報與風險的話,那麼股價便不可預測。是否如此,需要嚴謹的證明。這不是普通畫畫圖表便可做到,這需要先進的理論、優質的數據及有效的計量經濟學方法,而漢森30多年前發展出的一套「廣義矩陣法」(generalized method of moments)正是處理這個問題的極適合的方法。


順帶一提,漢森的太太Grace,是著名經濟學家蔣碩傑的千金。蔣對台灣五、六十年代的經濟起飛有極大的貢獻,生前長期在康乃爾大學任教;漢森也是我在明尼蘇達大學時的師兄,四年內,便火速取得博士學位。十多年前,他來過科大一段頗長的時間,另上周他又已答應我們明年62425日到科大參加學術會議。印象中,席勒幾年前也來過,同事還邀他到西貢吃海鮮。我們對大名鼎鼎的人是早知其功力的


(Sky Post  2013-10-16)

10/11/2013

最適合中國的投資比率 (雷鼎鳴)


上周三中文大學搞了個五十周年校慶的經濟論壇,名為「話說天下大勢」,名稱起得如此有氣勢,顯然是四位講者之一的張五常手筆。我敬陪末座,負責講中國的高增長能否維持下去。


我們若是用一些計量經濟學及所謂「增長核算」的手段,分析從20002011年中國經濟增長的泉源,不難估算出資本的積累(亦即投資)是這段時期GDP增長的主要動力,68.3%的GDP增長來自資本積累。另一重要因素是總和生產效率(total factor productivity)的進步,後者對GDP的增長有29.8%的貢獻。剩下的勞動力增長,只貢獻到1.8%。由此可見,我們推斷將來的情況,不可不研究資本積累為何這麼重要。


投資量佔GDP48

中國的總和儲蓄率在2011年佔GDP52%,為世界第二高。這筆儲起來的資金,絕大部分用作本地投資。2011年,中國的投資量佔GDP48.3%,當世第一。但投資(或儲蓄)一旦高企,那麼剩下來可用作消費的產品便一定有所欠缺。中國私人與政府消費的總和只佔GDP48%,這是很低的比例。


這便引出一個問題:如此高的投資率(或如此低的消費率)是否合乎人民的長遠利益?經濟學對此種問題頗有答案。1961年仍青春煥發的費爾普斯(Edmund Phelps,他後來得了諾貝爾獎)寫了篇短文,提出了所謂的「儲蓄的黃金規則」(Golden Rule of Saving)。他提醒我們,若人民把GDP全部消費掉,那麼他們即時可享有較高的消費,但問題是,沒有產值留下作投資,將來的GDP只會每況愈下,人民的消費也會隨着時間拾級而下。相反,如果人民把產值百分百放在投資上,那只會意味着現時只能有零消費,大家一同餓死。因此,最佳的儲蓄率要兼顧即時與長遠的利益,其標準之一便是,甚麼儲蓄率能夠最大地提高未來數十年(或更長)人民消費(或其折現值)的總和?這個儲蓄率一定在0100%之間。中國的黃金儲蓄率應該是多少?


超高儲蓄率不過分

我過去一直認為,中國這麼高的儲蓄或投資率一定是過分了,應該人民有較高的消費才對。2007年,上海有所大學請了我和我的老師,諾獎得主普雷斯蓋特(Ed Prescott)到該校參加其校慶學術活動。在普師演講後,有人問他,中國這麼高的儲蓄率是否恰當?普師答說:「是恰當的。」當時我對此大表懷疑,估計他是隨口胡說。但日前我為中大準備演講稿時,對此問題花了點工夫去尋求答案,竟發現原來普師並無亂說。假如中國生產效率的進步速度能保持20002011年期間每年2.8%的增長速度,最符合人民利益的黃金儲蓄率是GDP49%,就算總和生產率變得完全停頓,增長率為零,中國的黃金儲蓄率仍高達GDP39%。


這些結果令我很驚訝,這意味着,近年中國52%的超高儲蓄率竟然並不過分,但只要細想一下,便明其故。假如生產效率仍能保持過去的高速度,那麼在中國投資整體而言,便是不錯的盈利潛力了(這是指長遠而言,短綫回報受到商業周期的波動,投資不一定賺錢),人民與政府的高儲蓄高投資便變得合理。就算生產效率停止進步,以目前中國的人均資本量仍遠遠低於發達國家,高投資量仍對生產頗有用處,但黃金儲蓄率總會受到影響,比不上如生產力進步迅速時的那樣了。


由此可知,中國人民仍須勤儉建國,多儲蓄、多投資並非壞事,且符合國情,但上述仍未觸及如何保持生產效率的進步,將來再談

 

(Sky Post   2013-10-11)

10/10/2013

社會矛盾由此起 (雷鼎鳴)


有學長回港奔喪,離港時在機場拿了份英文版的《中國日報》,內有文章談到香港政治癱瘓的形勢,學長頗有共鳴,來電郵問我與立法會前秘書長吳文華的看法。這位學長去國數十年,但不要以為他對港事毫無所知。他是芝加哥名醫,回港時有與他的老友終審庭的大法官交流,平日則通過在美頗為流行的TV Pad,收看中港電視新聞,對港情早有掌握,但他言語之間,似也是感到「香港病了」。


吳文華早用長篇電郵回覆了他。吳十多年來,坐在立法會這一政治中心,一直用中立的態度,冷眼觀察世情,其為人聰慧,我少年時早已得知,她的看法自是一針見血。不過,聞她打算寫書,將她的觀察公諸於世,大家對此書引頸以待,我也就不便在此先她一步述她的分析了。


經濟停滯生問題

香港確有不少深層次矛盾,有些是形勢使然,有些是不經意的錯誤政策所造成,有些則是有人故意製造或把它們激化。我們可用幾個例子說明:


收入分配是香港最被錯誤解讀的實情之一。香港的確貧富懸殊,但我們若仔細從多角度分析數據,卻不能得到「貧富懸殊正在惡化」這一港人深信的結論。去年,統計處發表一份仔細的報告,據它使用歷年人口普查數據得出的結果,把只有退休成員的住戶排除在外,再加入低收入人士所得到的如房屋補貼等等福利,及扣掉高收入人士所要繳納的稅款,香港量度收入差異的「堅尼系數」,十多年不但沒上升,反而輕微下降。不過,我的研究也發現,貧富收入差距雖未惡化,社會向上的流動性卻大大減慢。以前港人,就算見到別人比自己富裕,卻同時相信只要努力,將來一樣可燦爛。現在則總是上不去,心情不會愉快。


造成此等局面真正原因是,從19972009年間,香港經濟基本上停滯,總體收入上升不了,哪有可能有大批人能升級加薪或成功創業?在這段時間,政府以為GDP44.2%實質增長,但每個家庭的平均名義GDP其實下降3%。為甚麼有這個差別?第一原因是人口與家庭數目都大幅增加了,平均收入自然下降。第二個原因是物價指數的誤導。用政府的算法,9709,物價下降了20%左右,但我們又哪裏感到消費者物價下降?消費者物價指數並不把樓價包括在內,但我們若考慮到樓價已升至極少人才買得起的地步,而收入基本不變,社會哪能不躁動?


在經濟停滯環境下,窮人及中產自不高興,但別以為,富甲一方的地產商便都額手稱慶。樓價近年大幅上升,但地產業務卻不斷萎縮,所建樓宇數量日益減少,我們把今天地產股股價與97高峰時相比,便知找不到多少股價有上升的地產股。這叫地產商不也一樣「氣頂心頭」嗎?有地產商撤資疑雲若真被證實,我也不奇怪。


本來解決樓價高企及經濟停滯有簡單方法,增加土地供應便可,樓價會因此而應聲下跌;多點地方建商用樓宇及商舖,可容納多些外國投資者來港創造職位,亦可使面對自由行的商戶,不用跑到本地居民的商場去開舖,增加擁擠及製造摩擦。可惜,弱勢政府總是弄不出地來,只能空轉內耗,原地踏步。弱勢政府的管治幾乎一定出問題。


弱勢政府 寸步難行

為何政府會弱勢?九七過後,香港權力出現局部真空,要搶奪話事權的各路本地與外國人馬無不摩拳擦掌。但在法理上,大權在政府,要把權力搶過來,必須製造社會撕裂,有了撕裂,政府做任何事,無論正確與否,都自有一班人大力反對,權力便這樣慢慢流失。但撕裂的社會所衍生的問題,連民主制度也解決不了。大家天天消耗,鄰近地區卻飛速增長,經濟不停頓才怪,港人對此又哪會不驚心。


製造撕裂的一個招數便是誇大與激化與內地的矛盾,以佔領中環為例,情況就有如在一頭蠻牛前不斷揮動紅布挑釁。在牛未衝過來前老是說牛不敢衝過來。近日中央政府對「佔中」的強硬立場日漸明顯,可能將來有些人又會說,若不與它決一死戰,問題將無法善了

(Sky Post  2013-10-9)