10/25/2013

中國有信貸泡沫? (雷鼎鳴)



 
  芝大布斯商學院在港的校友會找我參加一個有關中國經濟的研討會,傳來的背景資料顯示,中國的「社會總融資」(total social financing, TSF),若以過去12個月的移動總數計算,2002年初以前的12個月,總值約稍多於二萬億元人民幣,但從201210月到今年9月,已高達18萬億元(去年為15.76萬億元)。一些評級機構對此感到擔心,害怕中國的信貸擴充太快會造成信貸泡沫,又若儲蓄上升速度跟不上,可能還會引致資金回流到內地,影響國際金融。亦有人提出疑問,新增借貸18萬億元,才可使今年名義GDP增加5.5萬億左右,投資效率是否不彰?
 
借貸額升 不造成泡沫
 
  上述「社會總融資」應是指人民銀行每月公布的「社會融資規模」,它包含了人民幣銀行貸款、企業債券、銀行承諾匯票等等多個融資途徑,但並不等於社會的總投資規模,後者遠大於此。中國的融資規模,尤其是借貸額,的確上升得很快,但我並不認為出現了甚麼泡沫,或造成了甚麼危機。
 
  首先要先了解融資規模為甚麼愈來愈大。2012年中國的名義GDP2002年的4.3倍,這本身已足以大幅推高融資額。同期,中國投資額佔GDP的比例也從37.8%上升至接近50%。中國的股票近五年來一蹶不振,企業已不太能夠靠股票融資,改以借貸為主
 
  銀行或評級機構喜歡把注意力放在借貸數額之上,這十分正常,因為它們重視借貸會帶來各種風險。但從宏觀經濟的角度看,中國的借貸急增其實十分合理,它的GDP增長也如實反映了投資的影響。
 
  中國在2012年大約有25萬億元的總投資量,遠高於當年15.76萬億的融資總額。若擔心15.76萬億的新增借貸會帶來泡沫,那麼25萬億的投資會否是更大的泡沫?
 
選對投資 才有效益
 
  中國的投資額雖然大,而且每年都在上升,但這並不等於中國的總體資本上升的速度太快。事實上,過去十年,實質GDP以每年10.47%的速度增加,但總體資本增快的速度也只是11.43%左右;到去年,據我估算,中國的總資本,在扣除了過去的折舊外,大約有160萬億左右,但這並不包括房屋、首飾等等非生產性的資產
 
  去年的25萬億投資,在扣去六萬億左右的現有(160萬億)資本折舊後,新增了19萬億資本。我過去曾估算過,每新增100元的資本,每年可帶來20元左右的回報,那麼,19萬億便可創造3.8萬億的新增GDP,再加上GDP的增長68.5%來自資本,30%來自技術或生產力的進步,我們可輕易算出,今年GDP的增幅有5.5萬億元左右,符合預期。由此可見,中國的高借貸、高投資率不是泡沫的製造者,而是推動經濟的動力。我日前在本欄也說過,若中國的生產效率進步能保持過去10年的速度的話,最適合中國的投資率應是49%左右,與現在的實際比率大約相符。
 
  這麼高的投資意味著消費比例會低企(將來則可以因GDP較快增長而回升),因此,內地頗有「重新平衡經濟結構」之說,即壓低投資率,提升消費比例。這個取態並無對或不對,只是見仁見智,你要今天多儲蓄投資,還是今天多消費的問題。更重要的是,投資的項目是否正確。中國有不少行業都出現了產能過剩,例如一些金屬、玻璃等企業,其產量只等於產能的七成左右,完全有能力多生產,只是需求不足,沒有多生產而已。這種問題若要解決,不是減少總體投資,而是要靠市場引導,改為投資到有真正需求的地方去。選錯了投資項目,新增的資金不會形成經濟效益
 
(Sky Post   2013-10-25)