人民幣近月為何貶值？ (雷鼎鳴)

人民幣從2005年起，除在金融海嘯出現後的一段時期外，基本上在穩定緩慢升值，至今其兌換美元匯率，早已升了三成有多。但在今年二月開始，人民幣的升勢似見逆轉，兩個多月內貶了3.5%左右。究竟近期的貶值是暫時性還是較長期的，頗引人關注。

眾所周知，人行對人民幣匯率有最大的話語權，但人行不見得會置市場力量於不顧。若市場環境剛好有利於人民幣升值，但政府卻反要將它貶值，經濟代價也能十分巨大。在今年二月，中國出現甚為罕見的外貿赤字，而且高達229.5億美元，匯率的確有下調壓力。在資金市場方面，去年美國開始實施量寬退市政策後，世界各新興市場的匯價頗受衝擊，而人民幣已是企得較為堅挺。其實中國雖有外匯管制，但利差交易（Carry Trade）並非無法進行。投資者可在利率較低的地方借來資金，再購買人民幣賺取較高的利息，而其穩定升值的匯率又可使回報增加，不少香港人都有這樣做。但美國退市，卻可使部分資金從包括中國在內的新興市場回流到美元，此種市場力量，也可構成人民幣貶值的壓力。


升值太急 銀行穩定性受影響

不過，此等市場壓力也不見得真的很大。二月中國雖有貿赤，但一月及三月都有貿易盈餘，今年首季，中國仍有165.9億美元盈餘。在外匯儲備上，大半年來中國仍有增無減。今年頭三個月，外匯儲備每個月都有增加，三月份的外儲，已達3.95萬億美元，比去年十二月增加了12.68億美元。可見市場並無多大壓力要人民幣貶值。我們可再用購買力平價看此問題，6.2元人民幣的購買力仍遠高於1美元，反映長期而言，人民幣升值空間仍然存在，但動力應比以前弱了不少。

既然如此，人行似乎是利用市場力量而把人民幣的升勢暫時扭轉。為甚麼它要這麼做？

第一，中國擁有3.95萬億美元外匯儲備，若這些外幣資產只懂貶值，中國的銀行體系帳面上必會蒙受損失，若人民幣升值太急，銀行的穩定性也受影響，所以人民銀行有誘因容許人民幣貶值。

第二，我們可假設中央政府有意願使人民幣最終可自由兌換，甚至變成國際上的儲備貨幣。後者對中國大有好處，因為等於開動印鈔機，境外人士也願意以有價值的貨品換取一張張印出來無使用價值的人民幣。但倘若投資者都是一面倒的相信人民幣只會升，不會貶，那麼湧入的資金又會太多，從而推高人民幣的發行量，這會造成通脹，對中國不利。因此，中國若計劃最終開放外匯市場，需先消除人民幣只升不跌這一心理預期。現在把人民幣貶值，樂觀的看法是可把它視為市場將更開放的戰略部署。若此說屬實，也可視貶值是配合自貿區策略的一部分。


內需不振 增出口穩經濟

第三，世界經濟環境依然是隱患處處，求人不如求己，中國政府頗希望內需能有所增加減輕對外貿的倚賴。但內需增加的步伐是否能足夠抵銷外貿盈餘下降，使到國民生產總值保持良好增長，從而使失業率不會太高？這是不易肯定的事，而將人民幣貶值，正是一防範工具。經濟結構改革若進行順利，內需增加不錯，便不用這麼靠外貿盈餘，但若內需不振，無奈下人民幣貶值，從而增加出口，仍是一可考慮的政策。

在柏克來加州大學任教的一位朋友艾根格連（Barry Eichengreen）最近撰文分析指出，我們仍無足夠數據確定人行將人民幣貶值的目的何在。但若我們見到貶值只是暫時性的，則上述第二點管理預期的可能性便較大。如人民幣是持續性貶值，那麼第三點理由便較重要，經濟結構改革，可能不是很順利，艾兄此言甚是。

 

(Sky Post   2014-4-28)

未來普選的兩個困難 (雷鼎鳴)

政府的三人小組正在徵詢各界對普選方案的意見，徵詢期在下周末便屆滿，不少朋友都在努力構思方案，以求來得及在限期前提出。

我在此事上是個旁觀者多於是個參與者，原因是我對可能出現的結果較悲觀。很多人認為若2017年沒行政長官普選，香港便會難以管治，這也許沒錯，但就算有公平合理的普選，情況便會好得多嗎？我悲觀不是說社會一定找不到一個合乎基本法而又有相當高認受性的方案（雖然這也不容易），而是因為香港的普選要面對兩個不易化解的困難。


制度破綻難避免 難保真民意

第一個困難是不論普選方案設計得如何完美，也不能保證選舉結果能代表到真正的民意。我在本欄中早有用具體例子指出，用兩種看似都十分公平合理的投票方案，選舉結果都可完全不同。既然如此，我們哪敢肯定在選舉中，勝出的候選人一定代表真正的民意？

更麻煩的是經濟學家在上世紀四十年代至七十年代之間，早已用嚴格的數學證明任何選舉制度都必有破綻，亦即一定有人可通過策略性投票而操控選舉結果。舉個例子，芝加哥大學的前校長孫能善（Hugo Sonnenschein）年輕時曾在某校任教，他所屬的學系要投票選系主任，各人想自己心儀的人選勝出，所以都想方設法把最具威脅的對手排除掉，可用的方法之一便是把部分票投給一個最弱的候選人，使他的票比具威脅性的對手更多。但因對敵的兩陣營都這樣做，最終結果竟是最差勁的候選人勝出。最近有台灣記者找我訪問，我談到在篩選的過程中，選委會可把票投給對方陣營中最弱的一個，使他能最後成為候選人，但因雙方都可這樣做，會否最後出來競選的二人都是敵對的但又都是最差勁的？台灣記者一聽便明白，因他在台見這類事情似乎見得很多。

在一個政府諮詢活動中，有人批評其他人的方案如何不公平，可如何被操控，我回應說，他的批評十分正確，但經濟學家早已證明任何的選舉制度都可被策略性投票所操控，所以批評別人的方案不公平時，先要檢視自己的是否公平沒有漏洞。我雖不是搞政治的材料，但卻自信看到任何方案，只要花一段時間思索便可找到破綻。這倒使我想起<笑傲江湖>中「獨孤九劍」的劍訣正是任何招式都有破綻﹐但上述結論並非武俠小說的想象﹐而是經過嚴格的數學證明 。不少政治學家也明白此理，他們當中的Positive political theory學派便把此學說發揚光大。

 

既然任何方案都必有破綻，我很難提得起興趣去為一些個別的方案辯護。不過，這並不表示我不可支持某些方案。退而求其次，只要一些方案符合基本法，不走激進路綫，邏緝說得通，我也可支持，因而減低社會撕裂的風險。


激進派輸打贏要 服眾難度高

第二個困難是部分激進派已養成不肯認輸、輸打贏要的惡習。就算行政長官通過最民主的方法選出來，這些人會服氣嗎？我們看看台灣社會在佔領立法院中學生把民選出來的委員視作無物便可知香港的激進派可走到多遠。激進派在社會中人數不會很多，但人少反而更方便發動攻擊，組織也可更緊密，其影響只會大於一盤散沙的社會大多數。

本來行政長官若有很多人投票支持當選，他的認受性會較強，未必怕一些激進分子的反對。香港總共有550萬人年滿18歲，常住香港，有資格當選民，但以2012年立法會選舉作參考，只有三分一即183萬人有參與投票。若是行政長官選舉也是只得183萬投票，大事可就不妙。贏的一方可能只取得100萬票左右，反對他（她）的或根本沒有投過票的便有4、5百萬，後者隨時可不承認選出的行政長官得到他們的認受，其管治地位也會受到制約。但假如參與投票的人眾多，當選的行政長官有300萬票或以上，那麼上述問題當然便較易化解。這也是我為甚麼支持強制性或獎勵性投票的其中一個原因，它可把沉默的大多數都動員起來。

 

(Sky Post   2014-4-25)

滬港通有何利弊 ? (雷鼎鳴)

上周四李克強總理宣布「滬港直通車」在半年後正式啟動，內地股民可直接買港股，總額上限2,500億人民幣，港人亦可買上海A股，總額上限為3,000億人民幣，另外每天買賣數量亦設有限制。這些數額可視為試點，將來限額有可能大幅上調。

滬港通政策宣布後，恒指當天急升344點，但國企股指數變動不大。在次天，港交所股價上升11.54％，收市報146元，雖然遠不及2007年高峰期的二百多元，已算是一洗頹風。不過，香港的國企指數在周五卻下跌1.85％，上證指數則只是下跌0.18％，兩地股價得以收窄，AH股溢價指數因此還上升了1.27％，收市報96.58點，換言之，在上海的國企股價，比起其在香港的股價在上周五平均仍要低3.42％。


兩地股票差價收窄 套戥空間小

滬港通在2007年時曾盛傳會在當年啟動，倘若如此，局面與今天會大不一樣。在當年8月，AH股溢價指數高達165，即在上海的國企股價，比在港的平均要高65％，其後此指數還一度上升至200點以上。當時滬港通雖只是傳聞，恒指已急升近萬點，港交所股價更是大贏家。此種原因十分簡單，既然在滬國企遠比香港的昂貴，資金將會大舉南下套戥。購買港股中的國企，上海的股價會下跌，香港則會上升。

今天不同，2007年內地股市處於泡沫狀態，其後上證指數從6,000多點下降至2,000點的水位，內地股民壯烈犧牲，至今猶有餘悸。AH股溢價指數因而急速下降，近日早已跌破100點，即變成內地國企股價平均而言比港還更低殘。在這時開通滬港通，後果如何？套戥活動仍會發生，有部分股票，內地的比香港貴得多，但也有一些剛好相反（例如平保），所以資金會有互流。不過，因為平均差價已早已大幅減少，套戥的空間不算太大。

我對炒股興趣不大，重視的是對兩地的宏觀經濟影響。自從2007年後，內地股民似已對股市失去信心。在金融海嘯以後的五年，中國的總GDP超過200萬億元，而其中近半是被儲蓄起來用作投資。由此可知，光是這五年中國的新增資本便近100萬億元。這是個驚人的數量，但這筆資金有沒有被盡善其用？這筆財富顯然未有多少投入股票市場以作企業集資之用。在4月11日，上證A股總值只得15.43萬億人民幣，就算把上海與深圳的A、B股全都加起來，中國股票總值才只得24.88萬億人民幣，稍多於彈丸之地香港的23.8萬億港元股票總市值。在今年2月，人民幣M2的貨幣量，已達113萬億有餘，是股票總值的四倍多（香港的M2則只及股票市值的三分一左右），由此可知，內地股市已失去其為企業集資的大部分功能，新增的財富，惟有跑到樓市中以作儲值之用。部分資金亦有流到海外，近年北美洲部分地方的樓市，便頗靠內地人在當地買樓支撑。


資金料流入港股 作用未宜高估

此種情況殊不理想，資金壓在樓市中只會使樓宇升值，甚至脫離人民的購買力。在二、三綫城市中，空無一人的樓盤多的是。若企業自己管理良好，股市的規範可靠，資金配置到企業當然對總生產最有利，但現時此種情況還未能達至。如是之故，開通滬港通政策後，除了套戥活動外，不見得港資或外資會大量在內地股市投資，起碼短期內此情況不易出現，除非內地股市及企業能有更好的規範。資金流到香港的壓力卻是頗大，香港本地的股票可成內地人的新投資熱點，香港的一些著名藍籌股，很可能成為內地洩洪的目的地。

不過，這作用暫時不應太過高估，2,500億元人民幣，只是港股總值的1.25％左右，滬港通帶來的資金「洪流」還洪不到哪裏去，更遠的將來，香港則或許可因進一步的放寬資金限額而得到更大的好處。

 

(Sky Post   2014-14)

公務員延長退休年齡 (雷鼎鳴)

上周公務員事務局宣布一套新的公務員退休方案，向公眾進行四個月諮詢。這方案的要點是公務員的60歲退休年齡不再鐵板一塊，新入職的都可在65歲才退休，紀律部隊退休年齡則從現時55歲延至57歲，至於現時已入職的公務員，60歲後仍可受聘於政府。

政府建議的新方案，主要目的很可能不是為了解決公務員的人手是否足夠問題，而是要做出「榜樣」，希望私營機構也會跟隨。港人長壽，二十多年前初回香港時，人均壽命只有七十多歲，現在男的有82歲，女的達87歲，對於一個剛達60歲現時退休年齡的人來說，男的可預期大約有25年的退休期，女的則更多達30年。為甚麼不是22年與27年，而是更長一點？原因是人均預期82或87的壽命，已被一些英年早逝或一出生便夭折的人所拉低，60歲仍生存的人不屬這些人的行列，所以可預期比平均更長的壽命。


延續生產交稅期 紓緩財政壓力

按此推算，一個人可活八、九十年或甚至更長，但真正工作時間卻可能只得三、四十年，不及壽命的一半，有不少人還一生不用怎麼工作，靠別人養活，那麼社會的總生產與總消費是否得到平衡，會是很大的問題，而這問題亦會因人口迅速老化而加劇。要解決的方法之一便惟有是延長退休年齡，若延長5年，等於可多生產及多交稅5年，退休後「食穀種」或領取福利的時間則短5年，政府或個人的財政壓力都會有所紓緩。不過，這個效果也許並不能充分發揮，年輕人知道退休年齡可延長後，會認為儲蓄不是這麼重要，又或再不願工作太過拼搏，這些都會減少退休時他們所累積的儲蓄。

政府也許另有一種考慮，現在每年公務員有4,200人退休，十年後還可能增至7,000人左右，但現時每年新入職的公務員約3,000人，公務員有流失現象，延遲退休年齡可減低衝擊。就算這些數字準確，我認為不會是大問題，政府工待遇優厚，若要多僱用員工，哪會找不到人？


港平均工時高 未必願延遲退休

政府所推算出的退休潮及入職人員可能減少，倒應視為整個社會的縮影。2011年人口普查中，人口最多的年齡組群是嬰兒潮一代，亦即1946至1965年出生的一代，而當中又以1951至1955年出生的最多，這批人年華老去，已經或將退休，但這批「老人」，與二、三十年前的同齡人有頗大的區別，即他們更加健康及生產力較高，要他們脫離勞動市場，的確有些浪費，所以延長退休年齡，我相信是合理之事。

政府似乎擔心這會增加支付延長退休的公務員的薪金，會帶來財政壓力，但我相信數額不大，而且這同時會減低對新入職人員的需求，財政壓力大極有限。對整體社會而言，若私營公司也加入延遲退休年齡的行列，納稅人數目可增加，政府應是得益者。

在其他的一些經濟體，延遲退休年齡可會遭到激烈的反對，例如法國在幾年前便有大量示威反對政府的相關政策，但為甚麼到今天為止，香港不見有太多的反對聲音，也不見得政府或公務員特別雀躍？這顯然與外國的退休制度有關，不少國家用的是隨收隨支式的福利制度，若仍在工作，便要交稅讓政府支付別人的退休福利，若已退休，則不但不用交稅還可領取福利。延遲退休年齡豈非等於要他們多交稅少領福利？這容易會觸動民粹式的抗爭。但香港不同，沒隨收隨支的制度，就算退休年齡被推遲，若自覺太過辛勞，也可自行選擇早點離職，利益不會受太大影響。

我雖贊同延遲退休年齡，但卻擔心不一定很多人熱衷於多工作幾年。港人每周的平均工作時間與法國等地相比，等閒高出三分之一，亦即不少港人可能認為自己已「做到殘」，若仍要他們多工作幾年，他們反應未必踴躍，這可能要多等一段時間大家才會適應65歲的新退休年齡。

 

(Sky Post   2014-4-11)

財政收支為何會估錯數？ (雷鼎鳴)

財爺日前在一午餐會，被問及為甚麼過去的預算案常估錯數，財爺表示「無言以對」，但接着他又說「長遠財政計劃工作小組」所展示未來幾十年的財政形勢，是「小組」而非財爺自己的預測，言下之意，似是說「小組」的預測會較為準確。

我是「小組」的成員，頓時甚感「壓力」。我們都沒有水晶球，不可能完全知道未來，但「小組」作的是二、三十年的中長期預測，性質與預算案每年所作的一年期短綫政府收支預測大有不同，會否「小組」的預測會比財爺的預測準確？我相信是會的，原因不在誰的預測能力更高強一點，而在兩種預測性質實在不同。為甚麼如此？這倒先要回答幾個相關的問題：一是近年預算案常低估盈餘，這是系統性的錯誤還是非系統性的？所謂系統性是指永遠都是高估或永遠都是低估，非系統性則指有時高估有時低估，互相抵銷後，總誤差可能會較低。二是財爺的所謂估錯數，源頭在哪裏？三是預算案的估錯數，是否意味着「小組」的預測也只是靠嚇？


預算存限制 未必緊貼現實支出

近十年來，預算案的確都低估了盈餘。就以緊接金融海嘯後的一年，即2009至2010年度的預算案為例，當時人心浮動，傳媒、政府與專業人士的悲觀言論鋪天蓋地而來，大有世界經濟已臨末日之勢（我當時相對地屬於樂觀派，並不相信經濟會不斷下行），政府預計的收入當然不會很好。但實際上經濟卻非如此差勁，在那一年度結束時，政府的收入竟比之前估計的高出21.7％，誤差不可謂不大。我們就算用2009至2014年這五年的總數來看，實際總收入仍是比估計總收入高出15.3％，似乎政府真的是系統性地悲觀保守，低估盈餘。不過，我們不要忽略一點，回歸後有五年香港出現赤字，2001至04年還是非常巨額的赤字，就在這三年，政府的實際總收入，竟比估計總收入低了15％。由此可知，政府預算的錯誤，並非一味悲觀或一味樂觀，而是有時高估有時低估，不是系統性的錯誤。

就算是非系統性的錯誤，我們總也希望錯誤的幅度會低一些，這便需要我們找出錯誤的源頭。在政府開支方面，我們的確看到政府幾乎每年的實際開支比預算開支要低一點，但不是太多。例如從2009至2014年，實際總開支比預期總開支要低2.9％。這個錯誤的確是系統性的，但雖然錯誤不算大，卻是難以改正亦毋須改正的，原因如下：每年政府各部門都要向財爺爭取預算，然後按所得到的預算去計劃開支。例如，福利部門總會先計算一下有多少人會來領取綜援，但如果有一部分綜援申請人並不合乎資格，就算資金尚未用盡，也不可能隨意向他們派錢，所以最後預算中的金額，很可能有小量剩下來。有時也有例外，基建成本近年上升很快，預算金額有可能不足以應付成本的上升。


長期的系統性預測 預知性較強

從上我們可見，預算中的開支是系統性地輕微高估，但預算中的收入與實際相比，則是時高時低，而且誤差巨大。這十分符合經濟理論，政府收入對GDP的上落十分敏感，GDP增長快，政府收入增長更快，GDP停滯，收入立時出事。但GDP在商業周期中的波動幅度有多深，周期有多長，經濟學理論中，早有證明這是不可能預測的（可以準確預測的是在周期中各種變量的相互關係）。既然如此，強求政府每年對收入預測準確，是不切實際的，例如政府收入中有涉及股票及樓市的印花稅，此等收入波幅巨大，怎可能預先知道？

「小組」對未來二、三十年的預測是按照一些可知的系統性因素而作出的，例如人口老化是可確知的，它所帶來的醫療福利等等開支預知性亦較強。又因為此類中長綫預測不用理會某一年經濟好景還是不景，商業周期的變化雖然會對政府收入帶來重大影響，但這些影響有時是在正面有時則是負面的，它們長期而言，互相抵銷，所以「小組」預測的準確度會較高。

 

(Sky Post   2014-4-7)

CEPA有否拖累香港？ (雷鼎鳴)

有台灣傳媒找我訪問，希望知道CEPA在港落實後的正反經驗。但在交談中我感覺到，記者似乎對CEPA如何拖累了香港的經濟與社會，興趣大得多，也許台灣某部分反服貿的民眾很想從香港中找到反面教材，以壯聲勢吧。

這個要求確實使我搜索枯腸，也找不到使他們滿意的答案，這要從CEPA的歷史及性質說起。

2003年6月29日溫家寶總理訪港，在禮賓府簽訂了有關CEPA的「安排」，當中包括了374項原產地是香港的產品可零關稅輸入內地，另外又對18個服務領域提供進入內地的優惠待遇，港人熟悉的「自由行」，也從那時開始。其後「安排」的範圍不斷擴大，到了今年1月1號實施的「補充協議十」，已累計有403項服務貿易開放措施。


內地開放市場 港企添出路

內地與香港都是WTO的成員，CEPA不能違反WTO的條文，只能其基礎上增添。但香港一直以來早就奉行自由貿易，除了小部分貨品外，其他入口的都是零關稅，在服務業中，則除了某些如醫療、法律等有嚴重的保護主義傾向的外，其他的也基本上對世界開放。若說CEPA主要的性質，是內地增加對港的開放程度，而不是香港自己對內地更加開放（因早已相當開放），我相信符合事實。既然如此，我們當然很難找到理據，說CEPA對港不利。我們總不能說，內地對港不少產品不再徵收關稅，或港人可與內地合拍電影，進入到其龐大市場等等，都會拖累香港。

CEPA是一種最優惠待遇，我們能批評的，主要還是某些開放仍未足夠，港人得益尚不多，而不是開放優惠本身是壞事。至於某些港人不喜歡的「自由行」，已有六七個百分點香港的就業是靠它支撑，它帶來擁擠及其他一些問題，主要是香港政府未有發展足夠的配套設施去吸納新來的遊客，捉到鹿不懂脫角，若無「自由行」香港經濟問題更大。


台人才多 受累經濟封閉

台灣的一些人反服貿，香港也有人附和，我看他們是迷失了方向，台灣教育水準高，人才多，科技水平很好，甚至高於香港，這些我都很清楚。科技大學建校初期，加盟的資深教授多是在台長大，在美國成了大名的學者，我與這批舊同事相熟，深知他們的本事。但是，我們不要忘記，台灣的人均收入遠低過香港，大學畢業生拿到五、六千元月薪已是不錯，其大學教授的薪金，不但低於香港，與美國更是差天共地，近年連大陸也比不上，其經濟十多年來都頗為停滯，空談羨慕台灣的港人，需要自問肯不肯大幅減少自己的收入而到台灣居住。
不過，比這問題更重要得多的是要問有這麼多人才的台灣為何經濟如此差勁？我相信答案的一大部分（但不是全部），是它經濟的開放程度遠遠不及香港與新加坡，台灣有識之士也深明此理，服務協議是他們解決此問題的重要部分。至於有人說台經濟不好是因大陸在國際上的打壓，此說經不起推敲，大陸在政治外交上對台有打壓，但經貿上容忍度卻很高。

據說今次反服貿的學生領袖是台獨左翼，我反對台獨，也相信所謂在反貿易的經濟思想根本站不住腳，但有人認為台灣有民主，一白抵三醜，所以值得羨慕。我一向認同民主，但知道其局限。台灣有選擇是好事，但今次反服貿是由某些群眾一手打壓社會中經過民主程序選出來的代表，這是輸打贏要，破壞民主法治的行為，對台的傷害很大。這也印證了我多次指出過的，若一個社會撕裂，民主制度也不會運作良好。選舉中輸了的一方不會服輸，總要找機會破壞對手的施政，間中還會發動一些群眾運動，視選舉結果為無物。那麼，民主制度還有甚麼用？香港的確要總結台灣的經驗，以免今日台灣的亂局變成明天的香港。

 

(Sky Post   2014-4-4)