上周五有投資銀行透過關係安排其美國客戶到訪，目的是要與我們交流對中國經濟前景的看法。席間，客人表示對中國的發展速度深感震撼。過去美國人主要是見到消費商品市場被中國佔據，雖感壓力，但還不致於恐懼，但現在卻不同，因為他們認為中國在高科技領域上一樣在急起直追，使他們不得不「怕得要死」（客人用語）。不過，客人也指出，美國人一般尚未感到印度帶來的競爭壓力。
高投資率推動經濟有隱憂
我在回應中直言，我並不認為中國的高科技已經這麼厲害，但在個別項目上成績也許不錯。至於印度，她的GDP 還不到中國的四分之一，美國人當然仍不用緊張。我亦用了不少時間講述中國發展的種種困難，其中一點，便是擔心中國似乎十分倚靠極高比例的投資率去推動經濟增長，後勁可能難以為繼。
2009 年中國GDP 約47.7％的用作投資，高居全球第一。這樣高的投資率有缺點也有優點。缺點是近半的收入不能消費，要儲起來投資，人民的生活不免受到影響。優點是投資可加快資本的積累，而積累到的資本正是未來的生產所必需的。更大的資本量意味着更高的GDP。
不過，增加資本量並不是推動經濟增長的萬應靈丹。經濟學中有所謂的「報酬遞減律」，當資金愈積愈多後，新增的每一塊錢所能夠起到的貢獻便愈來愈小，投資的回報率也愈來愈低。例如，第一條貫通兩地的公路可能十分重要，但第二第三條的作用便會遞減下去，到公路太多時，新增的公路不但沒有什麼用處，還可能佔用了土地，得不償失。
星港增長比較預測前景
這個簡單的道理在經濟發展理論中十分重要。1992 年有位初出道的經濟學家容格（Alwyn Young，曾任教於芝加哥大學商學院，現在倫敦政經學院），他寫了篇經典論文「雙城記」，比較香港與新加坡的經驗。他根據兩地的官方數據，推斷出新加坡將會好景不常，原因是新加坡的經濟增長幾乎全部靠其國民紮緊褲頭拚命儲蓄投資積累資本所推動，量度她生產效率的所謂「全要素生產力」（total factor productivity）長時期內並無寸進。容格於是斷言，當資本的回報受到報酬遞減律的制約而下降後，新加坡的經濟增長便會慢下來。反觀香港，資金積累速度比不上新加坡這麼快，但生產效率的增長速度卻更高，所以容格看好香港。
事後看來，新加坡經濟增長的速度近年並沒有怎樣慢下來，是否容格出了錯或報酬遞減律並無起作用？曾在普林斯頓任教、現時則在芝大的謝長泰2002 年曾在《美國經濟評論》（AER）撰文回應這問題。他發現新加坡的官方統計數據頗有誤失，經他另找方法估算新加坡的生產函數後，得知其資本量其實並非積累得如過往相信的那麼快，報酬遞減律本身並無出錯。
以中國近年47.7％這麼高水位的投資率，用常理推斷，中國的資本理應積累很快，但報酬遞減律一旦起到作用，在中國的投資回報率便會下降， 經濟增長也會放緩。但根據常理的猜測終究還只是猜測，在中國投資的回報率是否下降，仍需實證量度。
科大的舊同事、普林斯頓的鄒至莊教授在他的大作China's Economic Transformation中曾根據歷年的投資量整理出每年中國已積累到的資本量（今年的資本量等於去年的資本量減去折舊再加上今年的投資量）。我在周末用他的方法及假設延伸應用到近年的數據，也粗略地估算一下中國經濟的生產函數，結果卻是頗出意外。
中國的資本的確積累得很快，2010 年的資本額以實質價格計算大約等於1978 年的十五倍，但中國實質GDP 上升的幅度更大， 2010 年的總體GDP 是1978 年的二十倍有多。中國的就業人口增長幅度遠遜，只是一點九六倍。資本相對於勞動力上升這麼快，若無其他有利因素支持，投資的回報率（亦即資本的邊際生產力 MPK）的確會迅速下降。但真正計算出的結果卻是另一回事。
中國生產效率不斷向前
根據我的計算，1980 年中國的資本投資回報率大約是17.2％ ， 此後不跌反升， 到1994 年的高峰達24.1％，此後有波幅，但緩慢下降，到2010 年仍能保持22.5％的水位。
這是很高的實質回報率。為什麼能在資金累積這麼快的條件下仍能做到此點？原因是中國的生產效率不停地在進步，抵消了報酬遞減律的負面影響。我計算過，假若1978 年至今生產效率一直停滯不動的話，2010 年的投資回報率只會跌至8％，絕不會是22.5％如此亮麗。
上述的估算當然是基於一定的假設才能得到的，例如我沿用了鄒至莊每年4％折舊率的假設。有些地方我也不無疑慮，例如據鄒至莊的方法，土地佔資本量的比例可能偏低。但我試過多種不同假設後，最後的結果並無太大差別。
中國近十多年來似乎一直都能維持着20％以上的總體投資回報率，這意味着甚麼？
第一，中國的增長潛力仍大得驚人。這麼高的回報率自然十分吸引，毋怪世界各國都對中國經濟這塊肥肉垂涎不已。20％以上的回報率，情況頗像七十年代的香港。我們大可斷言，有關中國經濟高增長快將結束的預測，很可能錯得離譜（ 短線波動下滑卻非不可能）。美國人害怕中國經濟超越美國，並非杞人憂天，而是有實質根據。
第二，中國的高儲蓄高投資率看似過分，但其實有理性基礎。在回報率20％的環境下，今天每消費100 塊錢都等於放棄掉明年能夠多消費120 塊錢的機會，不甚划算。
第三，中國的利率遠低於投資回報率，這會造成很多困擾。在過去十年，中國的四個月銀行同業拆息一直都在4％ 、5％ 以下的低位波動。利率低但投資回報率高意味着很多投資者都希望能夠借到錢。這樣一來對信貸便有過度需求。在自由市場中利率會自動被調高，使信貸市場重回均衡，但在中國情況卻非如此。有關係的企業甚至是效率不高的國企會更有把握借到錢，具活力的民營企業卻不一定如此幸運，除非他們願意賄賂銀行的官員。資金既未能合理配置，總會造成浪費。有權力掌控信貸的官員也容易出現腐敗。
不可不指出，上述頗為樂觀的投資回報率的估算，是假設了中國的生產效率能一如過去三十多年般不斷進步，否則回報率會緩慢下跌。
教育與科研成未來推動力
中國生產效率過去之所以有巨大的進步，我相信是基於幾個原因。首先，改革開放政策促使了為求生存的企業大大地加強競爭力，並選擇生產自己有優勢的勞動密集產品。其二是經濟制度上的大量改革（見本報2010 年10 月11 日拙作〈中國高速增長能否持續下去？〉，不贅）。其三是中國工業的大規模生產使不少工人能通過「幹中學」而積累了大量生產經驗。
這些因素的實效終也會被消化掉，以後怎辦？我一向認為，中國的科研及教育，潛力無限，但卻沒有得到充分的投資。將來能拉動生產效率，從而維持高回報率的火車頭，必應是教育與科研。
最後也要指出，實體經濟中的長期平均投資回報率與股票市場的短線波動不一定有關，後者太受政策或資金流動等等因素影響。
HKEJ 2011-5-23
