人口老化 外勞重要 (雷鼎鳴)

政府人口政策督導委員會公布的《集思港益》諮詢文件涉及的範疇很多，但我不同意有評論人所說，這份文件「只見樹木，不見森林」，及沒有「以人為本」。剛好相反，這份文件最大的目的是把一個宏觀的「森林」展現出來，無可辯駁地為一個即將來臨的人口老化危機發出預警，而我們也不應對這個西方發達國家都束手無策的危機抱鴕鳥態度，要早作準備。至於具體政策，文件則對這些「樹木」反而只作方向性的引導。我們不用反對所謂「以人為本」，但其實不直接解決人力資源問題，便根本沒有資金與人力去達到甚麼「以人為本」的境界。


輸入外勞控成本

經濟學的定義是如何在各種實際世界的局限約束中，追求最理想的結果。這裏包含有理想主義的成分，但同時也強調局限約束，不搞脫離現實主義的烏托邦。香港的生育率之低與預期壽命之長，在世界都數一數二，在這人口嚴重老化必然將會出現的大前提下，香港的政策必須對此制約作出合理的調整，在此舉輸入外勞這例子說明。

勞工界有人反對「輸入外勞」，這似乎是條件反射式的教條了。就以照顧老人的院舍為例，現在不少員工都是勤奮努力，自力更生的新來港人士，他們對紓緩人口老化所帶來的社會壓力，有不可抹殺的貢獻，但現時65歲以上的長者有98萬人，到了2041年左右，便會高達256萬人，而年輕工人反會下降。為照顧長者所提供的服務，社會需求未來必會急劇上升，若無足夠的新增從業員，院舍服務的成本與收費不可能不同步增加。假如現在照顧一長者每月收費一萬，將來要增至二萬或以上，又會有多少長者家庭支持得住？要政府補貼這新增一萬的開支嗎？就算只有200萬人申請，每年政府的額外開支便要2,400億，誰來為這天文數字付帳？由此可見，輸入外地勞工是控制這關鍵性服務行業成本的一個重要方法。

建造業也很有可能需要輸入外勞。未來30年，香港人口的增幅只有百多萬，建造業能否長期興旺成疑，現時部分建造業工種人工高企，對吸引年輕人入行，稍有幫助。但若此等新增需求是暫時性的，入了行的人將來可能要面對失業困境，這豈不是為未來埋下計時炸彈？對於這類行業，有時間限制地輸入外勞有其作用，且可降低建築成本，有利港人置業。


多儲蓄 自求多福

輸入外勞究竟會搶走港人飯碗還是會製造更多職位？這是由來已久的話題。輸入外勞的確會造成替代效應，有些港人會失去職位，但若沒有外勞，有些行業的成本會太高，從而趕走了或摧毀了這些行業，這又會使到部分港人失業。兩種效應誰高誰低，並不是理論所能回答的問題，必須倚靠實證。十多年前，我與兩位同事為此進行過研究，結果發現兩者的力量大約相等，輸入外勞對港人的就業還有極輕微的幫助。若以今天人口老化趨勢明顯，院舍成本快將面對巨大壓力下，輸入外勞的正面作用可能較前更大。

其實，人口老化影響所及，後果不可能單靠公共政策去化解。一個例子是退休問題。30年後，256萬老年人口若只靠政府去養，就算以今天的物價標準去計算，生活費加上醫療護理等等，隨時要近萬元一月，每年加起來便是三千多億元了。政府哪可能有錢？（它現在的儲備只有七千億。）這份諮詢報告等於提醒我們，年壯時要多儲蓄，自求多福，不靠別人，才是出路。

 

(Sky Post   2013-10-30)

 

香港有否違反《基本法》107條? (雷鼎鳴)

政府的「人口政策督導委員會」發表了題為《集思港益》的諮詢文件，坊間早有不少評論。但這些評論似乎尚欠缺一個角度：要解決人口老化、工作人口減少等問題，政府有無財力去埋單？這問題非同小可，日本、意大利等出現財困問題主因是其人口老化。香港的出生率比這些國家更低，港人預期壽命卻與日本叮噹馬頭，高於歐洲，將來人口結構失衡現象只會比更嚴重，現在困境尚不及這些國家，原因只是後者進入老化期比香港更早，但「他朝君體也相同」卻是必然應驗的預言。

要評估香港政府的長遠財力，第一步應對回歸以來16年的財政表現作一檢閱。每年秋天，政府都會為來年的《財政預算案》先編撰一份背景資料，以供社會人士的參考。今年做法比較特別，把這份材料同時當作是《施政報告》及《財政預算案》的參考資料，其中不少數據及內容，都頗為有用及耐人尋味。


開支增幅跑贏GDP增幅

這份材料在第八頁便明確指出，《基本法》第107條對政府的理財原則有三個規範：財政預算須（一）量入為出；（二）力求收支平衡；避免赤字，以及（三）與本地生產總值的增長率相適應。

過去16年，政府對上述的第一及第二部分可算及格，很難據此兩個條件而說政府違反了《基本法》。在這16年中，其中五年政府有赤字，其總額是1,961億元，另有11年有盈餘，總額是5,555億元，16年累計有3,594億元盈餘。政府雖非每年都能避免赤字，但《基本法》也只是要它「力求收支平衡」而已，我們倒也不能吹毛求疵。


政府抽稅高於所需

不過，政府對上述的第三個部分表現卻大有問題，可以說是在「腳踩紅綫」，隨時可被視作已違反《基本法》了。從1997-98年度至2012-13年度，政府開支總共的增幅是94.1％，但同一期間，香港的名義GDP增幅只得48.7％，顯然政府的開支增幅遠遠跑贏GDP增幅。若我們用尚未完結的2013-14年度的數字作計算基礎，政府開支與97-98年度相比，增幅更預計高達126.4％。兩、三年，甚至五、六年開支增長快於GDP，我們或許還可說得過去，但16年來積累的差別這麼大，政府如何可以解說它並未違反《基本法》107條的第三部分？就算政府出了位巧辯之士能為此成功辯解，但政府用錢愈來愈多，若開支佔GDP比重將來更上升的話，則是更明顯地違反了107條所預設的「小政府」的規範了。

我們若再細看政府的數據，當可發現這16年來，政府收入的升幅是57.2％，稍高於GDP升幅的48.7％，但遠低於開支升幅的94.1％。為甚麼收入增幅低於開支增幅而政府又竟能錄得大額盈餘呢？說穿了，答案十分簡單，政府所抽的稅一般遠高於它的所需，例如，在1997-98年度，政府收入已超過GDP的20％，但政府開支卻只是GDP的14.5％左右而已，就算加上房委會等的開支，政府的「公共開支」總額也只是GDP的17.5％，仍然可以有盈餘。

由此可見，政府的問題不是它做不到「量入為出」，出現財赤，而是它違反了《基本法》107條對開支的規限，它有盈餘，只是因它在港人身上取走了太多財富而已。

我們對未來的財政狀況可有何種展望？在人口老化的大前提下，工作人口及納稅人的數量都很可能減少，政府出錢資助港人生育或支持老人福利的空間其實十分有限。若要遵守《基本法》107條，而又要有能力支付教育、醫療、房屋、福利等等大額開支，根本的辦法便是使GDP能夠保持高增長，而這又要靠輸入人才，自己培養人才，及不再浪費時間，充分利用香港的機遇着手。但港人近年來似缺乏此種意識，有些人還變成阻力，那麼香港將來又如何能避免違反《基本法》107條的危機？及不再浪費時間，充分利用香港的機遇着手。但港人近年來似缺乏此種意識，有些人還變成阻力，那麼香港將來又如何能避免違反《基本法》107條的危機？

 

(Sky Post   2013-10-28)

 

中國有信貸泡沫？ (雷鼎鳴)

　

　　芝大布斯商學院在港的校友會找我參加一個有關中國經濟的研討會，傳來的背景資料顯示，中國的「社會總融資」（total social financing, TSF），若以過去12個月的移動總數計算，2002年初以前的12個月，總值約稍多於二萬億元人民幣，但從2012年10月到今年9月，已高達18萬億元（去年為15.76萬億元）。一些評級機構對此感到擔心，害怕中國的信貸擴充太快會造成信貸泡沫，又若儲蓄上升速度跟不上，可能還會引致資金回流到內地，影響國際金融。亦有人提出疑問，新增借貸18萬億元，才可使今年名義GDP增加5.5萬億左右，投資效率是否不彰？

 

借貸額升 不造成泡沫

 

　　上述「社會總融資」應是指人民銀行每月公布的「社會融資規模」，它包含了人民幣銀行貸款、企業債券、銀行承諾匯票等等多個融資途徑，但並不等於社會的總投資規模，後者遠大於此。中國的融資規模，尤其是借貸額，的確上升得很快，但我並不認為出現了甚麼泡沫，或造成了甚麼危機。

 

　　首先要先了解融資規模為甚麼愈來愈大。2012年中國的名義GDP是2002年的4.3倍，這本身已足以大幅推高融資額。同期，中國投資額佔GDP的比例也從37.8％上升至接近50％。中國的股票近五年來一蹶不振，企業已不太能夠靠股票融資，改以借貸為主。

 

　　銀行或評級機構喜歡把注意力放在借貸數額之上，這十分正常，因為它們重視借貸會帶來各種風險。但從宏觀經濟的角度看，中國的借貸急增其實十分合理，它的GDP增長也如實反映了投資的影響。

 

　　中國在2012年大約有25萬億元的總投資量，遠高於當年15.76萬億的融資總額。若擔心15.76萬億的新增借貸會帶來泡沫，那麼25萬億的投資會否是更大的泡沫？

 

選對投資 才有效益

 

　　中國的投資額雖然大，而且每年都在上升，但這並不等於中國的總體資本上升的速度太快。事實上，過去十年，實質GDP以每年10.47％的速度增加，但總體資本增快的速度也只是11.43％左右；到去年，據我估算，中國的總資本，在扣除了過去的折舊外，大約有160萬億左右，但這並不包括房屋、首飾等等非生產性的資產。

 

　　去年的25萬億投資，在扣去六萬億左右的現有（160萬億）資本折舊後，新增了19萬億資本。我過去曾估算過，每新增100元的資本，每年可帶來20元左右的回報，那麼，19萬億便可創造3.8萬億的新增GDP，再加上GDP的增長68.5％來自資本，30％來自技術或生產力的進步，我們可輕易算出，今年GDP的增幅有5.5萬億元左右，符合預期。由此可見，中國的高借貸、高投資率不是泡沫的製造者，而是推動經濟的動力。我日前在本欄也說過，若中國的生產效率進步能保持過去10年的速度的話，最適合中國的投資率應是49％左右，與現在的實際比率大約相符。

 

　　這麼高的投資意味著消費比例會低企（將來則可以因GDP較快增長而回升），因此，內地頗有「重新平衡經濟結構」之說，即壓低投資率，提升消費比例。這個取態並無對或不對，只是見仁見智，你要今天多儲蓄投資，還是今天多消費的問題。更重要的是，投資的項目是否正確。中國有不少行業都出現了產能過剩，例如一些金屬、玻璃等企業，其產量只等於產能的七成左右，完全有能力多生產，只是需求不足，沒有多生產而已。這種問題若要解決，不是減少總體投資，而是要靠市場引導，改為投資到有真正需求的地方去。選錯了投資項目，新增的資金不會形成經濟效益。

 

(Sky Post   2013-10-25)

 

 

拍賣電視牌照是好事 (雷鼎鳴)

我認識王維基，但不是很熟。在有限的幾次交往中，我看不到他是個熱衷政治的人，反而感到他是一位喜歡新生事物，希望領導潮流的生意人。他言談中，永不忘把一些他認同的新理念融入商業思維中。至於有些人可能懷疑他將來會否把政治也變成商品去買賣，我是沒有根據去作出任何預測的。

我不懂電視這行業，但從好些資深電視人所寫的評論中看到，王維基搞香港電視所採用的「商業模式」的確與別不同。悲觀的人會認為，他是外行領導內行，不懂控制成本，搞太多頻道，戰綫開得太長，但所擁資金不足以支撑他長期燒錢；欣賞他的人或會相信，他可以替電影業及創意產業帶來一個新的局面。事實上，古往今來，能夠成大業者往往都需要冒險，擺脫舊模式的規範。王維基所採用的，我相信可被視高風險，但潛在着高回報的模式。


「選美」方法不恰當

政府今次三揀二，是用「選美」的方法，我認為並不恰當。電視廣播有涉及公共利益，政府不能說沒有責任去監管，但監管範圍應只着眼於電視台會否成為散播不雅言語、製造謠言等等的陣地，又或有沒有提供到英語或其他語言頻道，以照顧到少數族群的利益等等。至於新加入的電視台會否造成激烈競爭，幾敗俱傷，有些電視台要失敗離場，這些政府並無多少角色可扮演。事實上，在判斷商業前景上，坐在辦公室的政府官員，判斷力一般比不上拿真金白銀出來拼搏的投資者。若這些投資者自己不怕輸身家，政府有甚麼理由去阻止他們去冒險？

政府以為「選美」符合公共利益這一種思維，由來已久。例如，2000年政府設了限額，並邀請業界申請3G牌照。初時，政府仍是用「選美」方式，不打算把牌照拍賣出去，因為政府以為把牌照免費送出，可減低消費者將來每月須繳交的電話通訊月費，符合公共利益。殊不知就算中學生也能懂得的成本經濟學告訴我們，若牌照須拍賣才能取得，此種成本只是固定成本，而影響未來收費的，只是所謂的「邊際成本」，固定成本完全沒有作用。但若一度估價有數以百億計的3G牌照通過「選美」後送了出去，等於送給電訊商一份禮物，消費者不會因此而少交月費，政府庫房也少了一大筆收入。當年，不少經濟學家對政府的原意頗不認同，後來政府才改變初衷，放棄「選美」，改為拍賣，但時間延誤了，科網股已爆破，政府的收入也減少了。


宜把權力交回市場

電視廣播的牌照應發給誰？假如沒有天然的限制，例如沒有規模效應，亦即不是公司愈大愈有效的話，政府除了作出上述必要的監管外，根本便應任人進入市場競爭，優勝劣敗，各安天命。假如因某種原因，例如大氣電波頻道有限等等，政府一定要設立電視台限額的話，那麼，應否使用「選美」的方法？

我看不出「選美」有多大的好處。政府把權力抓在自己手中，有時會自尋煩惱。政府的商業與創新觸覺很難會好得過市場中人，那麼選出來的「美」便不一定真的那麼「美」了。更好的方法是靠市場拍賣，那些信心十足，相信自己公司能賺取到更大利潤的投資者，會更願意付出較高的價錢去買下牌照。那些苟延殘喘的，也會知難而退，在投標時敗下陣來。

至於現有的電視台，也可定期要他們投標續牌，這樣才是公平競爭，政府也可洗脫政治干預的嫌疑，把權力交回市場是好事。

 

(Sky Post    2013-10-23)

連鎖店悖論與一國兩制 (雷鼎鳴)

在討論中港關係時，常會有人把台灣因素扯了進去。支持一國兩制，對中央政府友好的人很多都認為，中央對香港一定會很好，因為香港是對台示範的單位，而統一台灣是中央心中更重要的目標。對中央不友好的人會說，你們在港如此倒行逆施，我們一定要讓台灣人民知道，使他們更不願意與中國統一。

這兩種立場南轅北轍，但它們都同樣犯上一個分析認知上的錯誤，以為一國兩制在港實施的成敗，會對台灣人對中國的向心力有甚麼影響。抱有這種錯誤觀點的人很多，在二、三十年前剛開始討論一國兩制時尤甚，近年有所減少，但並未絕迹，要明白當中錯在何處，要稍懂點博弈論。


要嚇跑潛在競爭者？

博弈論中有一個著名的理論，叫「連鎖店悖論」（Chain Store Paradox）。這悖論的原型如下：假設有一連鎖店，它在20個城市（或地區，多於或少於20個也無不可）都開有分店。現在有另一公司（可稱之為挑戰者）計劃進入第一個城市與它競爭，將來還可能陸續有公司進入第二、第三等等城市跟它的其他分店搶食。假設挑戰者沒有進入城市競爭，那麼連鎖店在那城市得到的利益是5，挑戰者的利益是1。假如挑戰者決定進入該城市，那麼它的利益則要視乎連鎖店怎樣回應。連鎖店有兩種策略：第一種是打擊挑戰者，例如大幅割價競爭，與對手玉石俱焚，那麼連鎖店的利益會從5跌至2，挑戰者的利益從1跌至0。第二種策略是合作性地良性競爭，分攤市場佔有率，那麼連鎖店的利益只是跌至4，挑戰者的利益會上升至2。

連鎖店面對此種博弈局面，應選擇打擊對手，保持自己的壟斷地位，還是選擇合作？驟眼看來，合作會好一點，因為它仍保有4的利益，但問題是，它若這樣做，會否向其他19個城市的潛在競爭者開了綠燈，鼓勵它們進來？若是選擇打擊，在第一個城市，連鎖店會有所損失，但會否因此而把其他19名潛在競爭者嚇跑，連鎖店反而得到更大的利益？

答案頗為詭異，連鎖店若理性的話，它會從第一至第20個城市都選擇合作，雖然它如此做，並未能把利益最大化。為何如此？我們可先看看對最後一個城市，連鎖店應用哪一個策略？連鎖店的策略顯然應該是合作，因為靠兇惡地打擊對手所能建立的聲譽再無用處，再沒有第21個對手可被嚇退，而與對手玉石俱焚時，自己也有所損傷。既然如此，我們可確知，無論情況如何，在第20個城市，策略一定是合作。那麼，在第19個城市又如何？答案是：一樣是合作。在這一個城市，打擊對手的目的只是為了嚇退在第20個城市的對手，但現在大家都知道你在下一個城市一定會合作，那麼在第19個城市中的兇惡便毫不可能起到作用，因此在第19個城市，連鎖店也是只能選擇合作。餘此類推，一直推回至第一個城市，連鎖店所用的策略都應是合作，而不是打擊。


港台不可混為一談

上述用的思想方法叫「退後歸納法」（Backward induction），應用很廣。其實，香港問題對台灣的影響更簡單，我們可從台灣政府的角度看這問題。假設一國兩制在港實行十分成功，台灣可如此解讀：中央政府肯保護一國兩制，原因只是讓台灣相信，統一是會有好處的，但假若真的統一了，台灣並沒有對另一地方扮演示範者的角色，中央政府便不用再理會是否要維持承諾了。

博弈論是一種絕情絕義的冷靜分析。以上所說，並不是說中台不應統一，也不是說，中央在港不會保護一國兩制，而是要說明，無論一國兩制是否成功，香港對台都不能起到示範作用。香港歸香港，台灣歸台灣，兩者不用混為一談。

 

(Sky Post   2013-10-21)

提高債務上限 不能解決超支問題 (雷鼎鳴)

　美國因觸及債務上限而恐怕引發債務違約的「危機」，擾攘了一段時間後，終暫告結束。其實這個「危機」從來都不是真正的危機，正如經濟諾獎得主貝克（Gary Becker）月初在他的博客所言，他有99％的信心債務上限會及時被提高，不會出現甚麼危機。美國雖自1917年開始便設立債務上限此制度去限制政府的過度債貸，但90多年來，平均每一年便提高上限一次，市場對此早已習以為常。當中雖有炒作，但股價波幅不算大，由此可見，股民已心裏有數。

 

即時收入升 未必刺激消費

 

　　在共和民主兩黨達成協議前，有些舊派凱恩斯主義者（凱恩斯學者有新舊兩派，意見頗有不同）力言一旦債務上限不能提高，其殺傷力可與金融海嘯相比云云。這顯然是基於錯誤理論的誇大其詞，相信這類觀點的人大都認為，增加政府開支是刺激經濟增長的硬道理，若政府不能再靠借錢去增加開支，通過所謂「乘數效應」的影響下，GDP及就業豈不都一沉不起？

 

　　這種看法在理論上及實證上都站不住腳。

 

　　舊派凱恩斯主義的「乘數效應」，簡略而言，是指政府一旦增加開支，社會總體需求便會上升，人民收入得以提升，這便又刺激到他們更願消費，減少儲蓄；如此一來，總體需求及收入又有新動力繼續上升，如此循環不息，GDP可因政府有限的增加開支而提高不少。

 

　　在上世紀50年代，經濟大師佛利民（Milton Friedman）早已用大量數據，證實了他所提出的「永久性收入假說」（Permanent Income Hypothesis）。人民消費開支多少，並不取決於他們的即時收入上升多少，而是要考量他們對一生人的總收入預期有無改變。倘若政府增加開支的後果是欠債上升，這便意味著將來便必須加稅還債，加稅時人民的收入會被拖低。因此現時政府就算增加開支，人民並不會解讀為可使自己的永久性收入上升的舉措，刺激他們消費的假說亦無從說起。

 

何時加稅 衝擊相同

 

　　把注意力放在債務而不是政府的開支上，也是對事物的失焦。政府若增加開支，有兩種方法可應付：一是政府即時加稅，這便可避免赤字或加債；二是現在不加稅，改為借錢以應付開支，但如此一來，將來便要加更多稅以償還今天的債項及利息。換言之，政府增開支後，有兩個選擇：一是現在加稅，或將來才加稅。後者可替人民推後痛苦，但代價是要加更多稅。經濟學中有所謂「李嘉圖等同」（Ricardian Equivalence）原理，正是指出現在加稅還是將來加稅，對經濟衝擊是相同的。

 

　　如政府只拼命增加開支，但同時又用加稅方法消除赤字，表面上債務危機不會出現，但增加開支所帶來的困擾並不會消失。更徹底的方法是控制開支，而非不斷開綠燈提高債務上限，使人產生錯覺，以為增開支不會造成困局。

 

　　在實證的層面，90年代初年哈佛的巴羅（Robert Barro）已發表論文，指出世界各國政府開支愈大，經濟增長便愈低。年前，國際貨幣基金組織（IMF）的總經濟師盧哥夫（Kenneth Rogoff）也發表研究報告，指出欠債比率愈高，對GDP的增長率愈是不利。日本在20多年前，政府欠債只佔GDP的六、七成左右，但隨後它大幅增加開支，現在的欠債率已遠超過GDP的兩倍，但經濟並未因如此長時間的大規模開支而有起色。

 

　　由此可見，美國的問題並不是債務上限能否提升，而是它是否有足夠的意志控制住政府開支。現在美國政府雖然能夠重開，它開支不斷增加所帶來的問題並未解決。

 

(Sky Post   2013-10-18)

 

經濟諾獎三得主二三事 (雷鼎鳴)

今年諾貝爾經濟獎落在三人身上，他們是芝加哥大學商學院的法馬（Eugene Fama），芝加哥大學經濟系的漢森（Lars Peter Hansen）和耶魯大學經濟系的席勒（Robert Shiller）。


法馬論文被引用14萬次

近年來，這三位學者都是諾獎大熱，問題只是哪一年才輪到他們而已。據芝大的網站所說，法馬是美國學者中論文被引用次數最多的人之一，這點我早已知道，但仍忍不住在「谷歌學者」搜尋一下他的論文引用次數，發覺總數竟超過14萬次！雖說財務學的論文被引用的頻率一般遠高於經濟學其他領域，但14萬次卻真是高不可攀了。平常學者論文被引用逾千次已足以名重學林，港大的新校長在論文一向被較多引用的醫學生物領域，大約有四千多次，已被不少人視為「夠班」。由此可見，法馬影響力之大。

至於漢森，兩年前他早就應該與他在明尼蘇達的兩位導師薩準（Tom Sargent）與西姆斯（Chris Sims）一同取得諾獎，因為他對宏觀經濟學的實證工作早已名滿天下，而這次獲獎是基於他對財務學的貢獻，稍使人意外。席勒在財經學術界也是無人不識，他在金融海嘯前一早已指出，美國房地產正在醞釀危機，市場過度亢奮。金融海嘯出現後，他幾被視為「先知」。

今次諾獎的主題是「資產價格的變化」。法馬被視為「現代財務學之父」（他的導師、我們的老朋友、1990年諾獎得主米勒（Merton Miller）或可被視為「現代財務學的祖父」），主要原因是他提出並有大量證據支持的「效率市場假設」（Efficient Markets Hypothesis）。按照此說，市場中的投資者儘管意見不同，但他們作出買賣決定時，總也會把所掌握到的資訊消化並充分運用。例如，有好消息出現時，他們會迅速買入，壞消息則刻不容緩賣出。因此，市場中股票或其他資產的價格，早已反映了現有資訊的影響﹐股價未來的走動﹐是隨機變動﹐不可預測的，除非你擁有別人不知的內幕消息，否則你的投資很難跑贏大市。


股價長期變動非不可測

不少研究都發現，那些被基金經理管理着的互惠基金，在扣除了管理費及風險紅利後，表現往往輸於大市，所以很多投資者都寧願把資金放在不用管理的指數基金中，隨着大市的上落而浮沉。但席勒卻發現，股票的短綫上落雖不可測（短炒的勝負不是考眼光，而是看運氣），但長綫卻未必如此。按照經濟理論，一間公司的股價應等於該公司未來盈利總和的折現值，但預期盈利一般波動不大，股價的波幅卻遠大於此。換言之，股價長期而言，會有些時間遠高於其盈利折現值。若如此的話，接着來的一段時間會有重大的向下調整，反之亦然。這等於是說，股價的長期變動並非完全不可測，過高時可做沽空等等。問題在於，倘若真有過高或過低，為甚麼市場中的套戥活動沒有適時地把股價推回合理位置？市場是否受到羊群效應等等因素影響而使效率出現不完美？這些一直是經濟學中實證與理論工作的爭議熱點。

漢森是計量經濟學與動態經濟學的大師。市場若吸納、消化資訊迅速，有效地平衡回報與風險的話，那麼股價便不可預測。是否如此，需要嚴謹的證明。這不是普通畫畫圖表便可做到，這需要先進的理論、優質的數據及有效的計量經濟學方法，而漢森30多年前發展出的一套「廣義矩陣法」（generalized method of moments）正是處理這個問題的極適合的方法。

順帶一提，漢森的太太Grace，是著名經濟學家蔣碩傑的千金。蔣對台灣五、六十年代的經濟起飛有極大的貢獻，生前長期在康乃爾大學任教；漢森也是我在明尼蘇達大學時的師兄，四年內，便火速取得博士學位。十多年前，他來過科大一段頗長的時間，另上周他又已答應我們明年6月24、25日到科大參加學術會議。印象中，席勒幾年前也來過，同事還邀他到西貢吃海鮮。我們對大名鼎鼎的人是早知其功力的。

(Sky Post  2013-10-16)

最適合中國的投資比率 (雷鼎鳴)

上周三中文大學搞了個五十周年校慶的經濟論壇，名為「話說天下大勢」，名稱起得如此有氣勢，顯然是四位講者之一的張五常手筆。我敬陪末座，負責講中國的高增長能否維持下去。

我們若是用一些計量經濟學及所謂「增長核算」的手段，分析從2000至2011年中國經濟增長的泉源，不難估算出資本的積累（亦即投資）是這段時期GDP增長的主要動力，68.3％的GDP增長來自資本積累。另一重要因素是總和生產效率（total factor productivity）的進步，後者對GDP的增長有29.8％的貢獻。剩下的勞動力增長，只貢獻到1.8％。由此可見，我們推斷將來的情況，不可不研究資本積累為何這麼重要。


投資量佔GDP逾48％

中國的總和儲蓄率在2011年佔GDP的52％，為世界第二高。這筆儲起來的資金，絕大部分用作本地投資。2011年，中國的投資量佔GDP的48.3％，當世第一。但投資（或儲蓄）一旦高企，那麼剩下來可用作消費的產品便一定有所欠缺。中國私人與政府消費的總和只佔GDP的48％，這是很低的比例。

這便引出一個問題：如此高的投資率（或如此低的消費率）是否合乎人民的長遠利益？經濟學對此種問題頗有答案。1961年仍青春煥發的費爾普斯（Edmund Phelps，他後來得了諾貝爾獎）寫了篇短文，提出了所謂的「儲蓄的黃金規則」（Golden Rule of Saving）。他提醒我們，若人民把GDP全部消費掉，那麼他們即時可享有較高的消費，但問題是，沒有產值留下作投資，將來的GDP只會每況愈下，人民的消費也會隨着時間拾級而下。相反，如果人民把產值百分百放在投資上，那只會意味着現時只能有零消費，大家一同餓死。因此，最佳的儲蓄率要兼顧即時與長遠的利益，其標準之一便是，甚麼儲蓄率能夠最大地提高未來數十年（或更長）人民消費（或其折現值）的總和？這個儲蓄率一定在0與100％之間。中國的黃金儲蓄率應該是多少？


超高儲蓄率不過分

我過去一直認為，中國這麼高的儲蓄或投資率一定是過分了，應該人民有較高的消費才對。2007年，上海有所大學請了我和我的老師，諾獎得主普雷斯蓋特（Ed Prescott）到該校參加其校慶學術活動。在普師演講後，有人問他，中國這麼高的儲蓄率是否恰當？普師答說：「是恰當的。」當時我對此大表懷疑，估計他是隨口胡說。但日前我為中大準備演講稿時，對此問題花了點工夫去尋求答案，竟發現原來普師並無亂說。假如中國生產效率的進步速度能保持2000至2011年期間每年2.8％的增長速度，最符合人民利益的黃金儲蓄率是GDP的49％，就算總和生產率變得完全停頓，增長率為零，中國的黃金儲蓄率仍高達GDP的39％。

這些結果令我很驚訝，這意味着，近年中國52％的超高儲蓄率竟然並不過分，但只要細想一下，便明其故。假如生產效率仍能保持過去的高速度，那麼在中國投資整體而言，便是不錯的盈利潛力了（這是指長遠而言，短綫回報受到商業周期的波動，投資不一定賺錢），人民與政府的高儲蓄高投資便變得合理。就算生產效率停止進步，以目前中國的人均資本量仍遠遠低於發達國家，高投資量仍對生產頗有用處，但黃金儲蓄率總會受到影響，比不上如生產力進步迅速時的那樣了。

由此可知，中國人民仍須勤儉建國，多儲蓄、多投資並非壞事，且符合國情，但上述仍未觸及如何保持生產效率的進步，將來再談。

 

(Sky Post   2013-10-11)

社會矛盾由此起 (雷鼎鳴)

有學長回港奔喪，離港時在機場拿了份英文版的《中國日報》，內有文章談到香港政治癱瘓的形勢，學長頗有共鳴，來電郵問我與立法會前秘書長吳文華的看法。這位學長去國數十年，但不要以為他對港事毫無所知。他是芝加哥名醫，回港時有與他的老友終審庭的大法官交流，平日則通過在美頗為流行的TV Pad，收看中港電視新聞，對港情早有掌握，但他言語之間，似也是感到「香港病了」。

吳文華早用長篇電郵回覆了他。吳十多年來，坐在立法會這一政治中心，一直用中立的態度，冷眼觀察世情，其為人聰慧，我少年時早已得知，她的看法自是一針見血。不過，聞說她打算寫書，將她的觀察公諸於世，大家對此書引頸以待，我也就不便在此先她一步述說她的分析了。


經濟停滯生問題

香港確有不少深層次矛盾，有些是形勢使然，有些是不經意的錯誤政策所造成，有些則是有人故意製造或把它們激化。我們可用幾個例子說明：

收入分配是香港最被錯誤解讀的實情之一。香港的確貧富懸殊，但我們若仔細從多角度分析數據，卻不能得到「貧富懸殊正在惡化」這一港人深信的結論。去年，統計處發表一份仔細的報告，據它使用歷年人口普查數據得出的結果，把只有退休成員的住戶排除在外，再加入低收入人士所得到的如房屋補貼等等福利，及扣掉高收入人士所要繳納的稅款，香港量度收入差異的「堅尼系數」，十多年不但沒上升，反而輕微下降。不過，我的研究也發現，貧富收入差距雖未惡化，社會向上的流動性卻大大減慢。以前港人，就算見到別人比自己富裕，卻同時相信只要努力，將來一樣可燦爛。現在則總是上不去，心情不會愉快。

造成此等局面真正原因是，從1997至2009年間，香港經濟基本上停滯，總體收入上升不了，哪有可能有大批人能升級加薪或成功創業？在這段時間，政府以為GDP有44.2％實質增長，但每個家庭的平均名義GDP其實下降3％。為甚麼有這個差別？第一原因是人口與家庭數目都大幅增加了，平均收入自然下降。第二個原因是物價指數的誤導。用政府的算法，97至09，物價下降了20％左右，但我們又哪裏感到消費者物價下降？消費者物價指數並不把樓價包括在內，但我們若考慮到樓價已升至極少人才買得起的地步，而收入基本不變，社會哪能不躁動？

在經濟停滯環境下，窮人及中產自不高興，但別以為，富甲一方的地產商便都額手稱慶。樓價近年大幅上升，但地產業務卻不斷萎縮，所建樓宇數量日益減少，我們把今天地產股股價與97高峰時相比，便知找不到多少股價有上升的地產股。這叫地產商不也一樣「氣頂心頭」嗎？有地產商撤資疑雲若真被證實，我也不奇怪。

本來解決樓價高企及經濟停滯有簡單方法，增加土地供應便可，樓價會因此而應聲下跌；多點地方建商用樓宇及商舖，可容納多些外國投資者來港創造職位，亦可使面對自由行的商戶，不用跑到本地居民的商場去開舖，增加擁擠及製造摩擦。可惜，弱勢政府總是弄不出地來，只能空轉內耗，原地踏步。弱勢政府的管治幾乎一定出問題。


弱勢政府 寸步難行

為何政府會弱勢？九七過後，香港權力出現局部真空，要搶奪話事權的各路本地與外國人馬無不摩拳擦掌。但在法理上，大權在政府，要把權力搶過來，必須製造社會撕裂，有了撕裂，政府做任何事，無論正確與否，都自有一班人大力反對，權力便這樣慢慢流失。但撕裂的社會所衍生的問題，連民主制度也解決不了。大家天天消耗，鄰近地區卻飛速增長，經濟不停頓才怪，港人對此又哪會不驚心。

製造撕裂的一個招數便是誇大與激化與內地的矛盾，以佔領中環為例，情況就有如在一頭蠻牛前不斷揮動紅布挑釁。在牛未衝過來前老是說牛不敢衝過來。近日中央政府對「佔中」的強硬立場日漸明顯，可能將來有些人又會說，若不與它決一死戰，問題將無法善了。

(Sky Post  2013-10-9)