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內地上證綜合指數從6月12日的高峰起到7月20日，一個多月整整掉了22.7%，其慘烈程度雖不及1987年10月19日美國道瓊斯指數一天內便跌了22.6%， 但稱其為A股股災也不為過。
在股市大跌時，我們必會聽到各種悲觀的聲音，把股災的成因與後果作無限度的自由聯想亦是正常之極，但這些聯想很少是對的，就連八七股災一役，當時不少人都預測經濟衰退必快來臨，但事後衰退卻不見蹤影。
我當年授課時，便告訴學生，這些人忘記了一事，經濟理論並沒有說股災後必會有經濟衰退。股價下降後，人民的賬面財富減少，消費與投資都會應聲下降，的確不利GDP。財富下降也會產生另一效應， 人民不敢只懂消閒玩樂炒股，惟有對工作更積極投入，增加工作時間，這對經濟有利。利害互抵，難以斷定哪一種效應更大，所以我們也不能確知股災是否會引致衰退。
我記得當年列根總統被記者問及10月19日黑色星期一的成因及對經濟的影響時，他只答：「我不知道！」此種答案若今日在港被政府用上，必死無完屍，但列根卻是對的，沒有誰真的懂得回答此問題。
股價軌跡
隨機步行
不少股民及冒充股評家的政治評論人，往往會十分善忘，他們在發表悲觀言論時，卻選擇性地忘記了這次股災之前是一個巨大的升市，跌市與升市必須結合在一起分析。一年前的7月22日，上證綜合指數2075點，到了今年6月12日，是5166點，共上升了3091點，即148.9%；就算是6月12日至7月20日共回挫了1196點，從去年7月22日至今年7月20日的一年內，A股也升了92.3%，若用資產總值去計算，過去一年上海加上深圳的股票，雖遇上了後期的股災，賬面值總共仍上升了約25萬億元人民幣，幾乎等於5個月的GDP。如此的「災難」，不妨多點發生！
A股為何在過去一年先升後回吐？正規的經濟理論認為企業的股價應趨向該企業未來利潤折現值的總和。但因今天的股價取決於尚未體現的未來利潤，而我們又非未卜先知，只能靠今天的資訊去對未來利潤作出預期，所以若資訊有所變化，股價也可大上大落。既然股價已反映今天的全部資訊，我們已無法再預測股價將來如何走動，所以股價的軌跡只是一種難以預測的「隨機步行」（random walk）。
以上是「效率市場假說」的重要組成部分，我相信此假說的有效性，所以不喜歡預測未來的股價走勢。若是在某些情況下股價可作預測，而且有足夠的時間讓我們可以買賣賺錢跑贏大市，那多半是制度上出了些漏洞，讓人有機可乘。舉個例子：在八七股災時，我是股壇新丁，但當時卻發現了一現象，使我在其後幾年內每年都穩得40至50%的回報。
當時我見到美國股票市場主導全球市場，世界各地股民如驚弓之鳥，亟須指路明燈，所以若今天美股大幅上落，明天的歐洲及亞洲股市亦會緊跟其後。明乎此，我便利用美國與其他國家股市的時差套戥獲利——只要今天美股大上，我便把整副身家在紐約時間下午4點前買入以歐洲或亞洲股票組成的互惠基金（買賣不用手續費），因為這些股市在較早的幾個小時前已收市，所以買入的股價是收市時的舊價。幾個小時後，歐亞股市開市後若追隨美股而上升，我便賺了。若接著輪到下一天美股開市時美股繼續上升，我便繼續持有歐亞股票的互惠基金；若美股下跌，我則立時賣光基金，再等下一次機會，此方法當時十次倒有八九次以上靈驗。
後來不少朋友都從我處學懂這方法，這些互惠基金吃不消，在差不多八九年之後加設了嚴苛的買賣限制，把我們趕絕，但有了這些限制後，此種互惠基金也日漸乏人問津。在近年，美股影響力下降（金融海嘯時例外），上述方法已不可靠。
說出這例子是要點出一個問題，為何我們可以套戥？若我們買賣歐亞股票的互惠基金時不是以已收市的舊價買入，這遊戲根本玩不下去。我其後問過當時在互惠基金工作的祁連活（John Greenwood）為何他們如此笨蛋，告曰：他們早知此問題，但受制於美國的一些法例，無可奈何。由此可知，此例子並不證明「效率市場假說」不通，額外的賺錢機會之能出現，是因為存在一些制度上的缺陷。
消除破綻
監管責任
若無此等制度缺陷，市場效率極高，投資若能跑贏大市，是運氣好而不是自己有何獨到。監管機構的責任便是要消除這些制度上的破綻，而不是製造更多可供炒賣的機會。「暴力救市」正正墮入了此陷阱，下文再補充。
去年7月30日我在本報寫了篇〈內地股市走勢與「滬港通」〉，已解釋過為什麼在2007年A股泡沫爆破後至今，中國雖積累了近百萬億元人民幣的新增資本，但在去年年中以前，股市都一直不振。有相當部分的新增資金是轉到樓市中去，股民眼見股市可以下跌六七成，對它失去信心，買樓可也。
在兩年多前我在清華參加過一個座談會，台上的內地地產界大款任志強與證券界名人吳曉求在爭論究竟買樓好還是買股好，並以5年為期打賭誰勝誰敗，我夾在他們之間，惟有說，5年後誰輸了都要請吃飯，在場數百人聽者都有份，此事內地媒體報道甚多。
在當時，樓價不停飆升，但今年初在同一論壇再見吳曉求時，他宣稱已是賭局贏家，蓋因樓市停滯， 股民則信心漸復也，資金又再回到股市。中國儲蓄率近乎GDP的一半，每年資本新增額30萬億在右，內地股市總值在6月12日最高峰期也只是70萬億元人民幣左右（今天則減至52萬億元），資金充沛得很，內地股民的投資意向，遠比外資重要。傳說前一段日子共有400多億元人民幣的外資淨流出，就算屬實，對市場影響也輕微。中央政府若要「救市」，博弈對象應是內地股民，而不是外資。若說「暴力救市」影響國際形象，則有嫌誇大效果，中國股市目前仍非外資撐起來。
亂發措施
嚇跑投資
我一直認為應使到中國股市健康發展，政策的目標應包括減少股市大上大落，以致把投資者都嚇跑。眾所周知，中國企業債高企，幾個月前已達GDP的120%。為何如此高？原因是股市並未成為集資的主要途徑，企業惟有靠借債。究竟用借債融資還是以證券融資更理想？
以兩位經濟學獎得主命名名的Modigliani-Miller定理告訴我們，若無稅制或其他制度扭曲，兩種融資方法對企業的價值並無影響。既然如此，中國企債高企本身並非大問題。不過，若股票融資的比例高些，則可把企業存在的風險分攤到股民身上，若主要靠發債融資，呆壞賬風險則要多由銀行或債主承擔，銀行的系統．性風險可能增加。在過去一段時間， 股市運作不佳，現在重建股民信心，有利管理風險。
既然如此，中國的財金官員希望更大地發揮股市的融資功能，是十分合理之事。但股價取決於資訊，股市本身便是資訊的集散地，人多聲雜，好友淡友互相爭持，更有炒家可故意發放誤導性訊息，以利其上下其手。「五色令人目盲，五音令人耳聾」，監管當局要有足夠的定力才能頂得住市場的情緒性行為及辨清何種訊息較為可靠。監管當局應該扮演「定海神針」的角色，若它自己亂了，一般股民只會更亂，反應容易過度。
觀乎「暴力救市」或「剖腹產」的招數，中國的財金官員也許由於經驗不足，不夠沉穩，不但未起到治亂的作用，還可能引起後遺症。要28家公司暫停發行新股只是等於把股價向下的壓力推後；21家證券商斥資1200億買藍籌，選擇性地撐起某些Ａ股，不但會使深圳股市及創業板受挫，而且手法被市場洞悉後，反而可成炒家套利的途徑；要公安部出面清查「惡意造空勢力」也許可以起到某種阻嚇作用，但我很懷疑公安在金融市場中是否有足夠的搜證能力。
至於從「千股跌停」變為1317家公司主動決定暫時停牌，我雖不認同，但這是市場反應，後果不見得很嚴重。不過，禁止持股量5%以上的股東沽貨，卻是劣招，後患無窮。買了股後賣不得必會打擊投資意欲，不利股市發展。不要忘記，當限售解禁時，市場中沽壓可以很大，2007年以後的股市長期低迷，部分原因是所謂的「大小非」解禁（見去年7月30日上文提到的拙作）。
但若說這次「暴力救市」會嚴重打擊中國金融市場的發展，卻很可能是誇大。若市場本身已十分成熟，政府卻突然推出多種干預政策，危害會不小，因為市場會認為這是大倒退。但中國的市場雖資金充足，乃世界第二大，金融界卻一早知道它只是新興市場，什麼古怪的事情也可出現，要多經歷練才會逐步改善，見怪不怪。香港1987年股災後勒令停市，窒礙了流動性，也未妨礙香港發展成國際金融中心。經一事，長一智，不要低估內地財金人士的積累智慧的能力。
其實，中國的監管當局根本不用對股價的上落太過上心，中國的實體經濟仍處於急速的增長期，未來一段很長的時間都會如此，上證股票的平均市盈率在7月20日是19.68，遠低於2007年泡沫期的70左右，今趟泡沫應仍未形成，證監大可以不用理會市場中的噪音，不必急於出手，讓市場力量自我調節才是上策。不過，深圳股市7月20日的市盈率是49.33，今年6月12日最高峰時更高達68.92，有泡沫元素，倒是要小心提防。
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7/25/2015
A股「暴力救市」的中期檢討 (雷鼎鳴)
