2012：告別「人口紅利」迎來「人口赤字」 (雷鼎鳴 )

上周我談過一些不利香港投資環境的因素，但尚未觸及一個頗為頭痛、又絕不能忽略的問題——香港過去幾十年來其實一直都在享受「人口紅利」（demographic dividend），但今年恐怕是最後一年了。2012年香港便要開始面對「人口赤字」（demographic deficit，內地學者有譯作「人口負債」，但deficit 意義上與負債有所不同）。將來能否扭轉乾坤，從「赤字」再轉為「紅利」，以目前人口統計數字分析而言，也許要等半個世紀以上也未必可得。

扶養率漸往上升

什麼是「人口紅利」和「人口赤字」？人口經濟學中慣常把人口劃分為三個年齡組群：0 至14 歲、15 至64 歲和65 歲以上。第一和第三個組群通常假設為須要扶養，第二個組群則是適齡工作的人口。這種劃分略有問題，15 至18 歲的青少年在香港算是適齡工作人口嗎？15 至64 歲而真正在工作的也只是六成左右。但礙於國際上的統計，不少也以這種方法劃分人口，為求可比性，我們不妨沿用。當適齡工作人口佔總人口的比例不斷上升，經濟及社會便可得到「人口紅利」；但當須要扶養的人口比例持續增加， 「人口赤字」便會出現。

為什麼用「紅利」及「赤字」這些帶有價值色彩的字眼？因為社會的確會因這些現象的出現而得益或受損。假設社會有100 人，但只有50 人工作，每個工人的產值是1元，那麼這個社會的人均收入便是0.5 元（100 人瓜分50元總產值）。如果工作人口增至75 人，總產值因而上升至70 元（因報酬遞減律，未必可按比例增至75 元），人均收入便可上升至0.7 元。工作人口的比例愈高，在其他條件不變或少變的情況下，人均收入便愈高。反之，扶養比率一旦上升，工作人口的比例應聲下降，人民的平均收入便會受到負面影響，經濟下滑。

政府據2006 年人口普查的數據推算，今年15 至64歲人口佔總人口75.1％，達到高峰，2012 年開始進入下降軌跡，跌至75％，幅度輕微。但隨着人口老化的到來，下降的速度逐漸加快，到了2039 年，適齡工作人口的比例會跌至總人口的61.5％，須要扶養的兒童和老人，則上升至總人口的38.5％。扶養率本來比這個要更高，但因為港人生育的兒童愈來愈少，扶養率才暫不致升得更急。但現在少了兒童，等於將來的青壯年人口也會下降，扶養率終於也會繼續往上爬升。

難行「隨收隨支」制

政府的人口推算是否可靠？我過去十多年來一直都有留意官方的人口數字，發現政府往往高估生育率及低估壽命延長的速度。例如在九十年代中期，政府曾認為到了2001 年每名女性平均一輩子會生育2.1 名孩子，但最後卻發現連一名也不到。在「沙士」以後的幾年間，香港的出生率曾輕微回升，但這不是轉勢，而是十分正常的暫時現象。從亞洲金融風暴到「沙士」時期，香港經濟環境不穩甚至惡劣，不利生兒育女，有部分孩子的誕生於是要推後到2005 至08、09 年間。這段時間的生育或可視為小規模的「嬰兒潮」（二次大戰以後出生率大升，是要補回大戰期間不能生育之故）。

1965 年，平均每位女士一生人生4、5 名孩子，現在則跌至1 名左右。更有甚者，我近年研究人口普查的原始數據發現，2006 年，41 至45 歲的女士有32％根本沒有生育過，而且這個比例上升頗急，選擇不生育的婦女，在每一個年齡組合的比率都在增加。一男一女加起來才生育一名小孩，若無移民，將來青壯年人口焉能不日漸萎縮？

政府推算的數字（已包含移民的效應）雖很可能過於保守低估問題的嚴重性，但大致可用：未來數十年65 歲以上人口比例劇增（政府推斷，從今年的13 .2％增至2039年的28％），工作年齡人口比例大跌，兒童人口比例低處未算低，繼續下滑。

這個格局錯不了，而且會維持很長的時間。

「人口形態過渡」影響生育率

在「人口赤字」肯定出現、並且愈來愈嚴重的情況下，香港除了要面對經濟下滑的壓力外，尚要解決退休問題。2039 年既然15 至64 歲的人口比例是61.5％，假設勞動參與率維持在六成，那麼真正工作的人口便只佔總人口的36.9％，即每一名工作人口除了養活自己外，尚要多養活1.71 人，其中0.76 人是65 歲以上的長者。若靠跨代扶養，負擔會很大。

上月我在本報談過「隨收隨支」的退休制度，它是向下一代所有的工作人口抽稅，用以支付所有已退休長者的福利。這是跨代式的退休制度，經濟學家對這種制度態度中立但科學：若每一時期下一代的人口都要比上一代多，那麼納稅人便會多於領取福利的人，每一代都如是，稅率不用很高也可支付福利， 「隨收隨支」制度不但可行，而且可能有利。但若平均每一位女士一生中生育的孩子（即所謂「總和生育率」）低於2，下一代的人口自然收縮，少於上一代，跨代式的「隨收隨支」制便會造成很大的社會損害，對青年人尤其如是。他們交了重稅，滿以為晚年有政府保障，卻會發現到時根本沒有這麼多工作人口可以交稅支持他們的生活。香港的總和生育率在主要經濟體制中全球最低，只有1 左右，與「隨收隨支」所需的有利條件有天淵之別，政府若不明此理便是糊塗之極。

十多年前港英政府找精算公司寫過兩份顧問報告，寫第一份時政府正想推行「隨收隨支」制，所以報告的「精算」結果是此制可行。寫第二份時輿論已普遍反對政府搞此制度（翻查1994年9月的報紙便可知此事）， 「精算」報告便力證此制不通。這些報告我當年都有研究過，其計算我滾瓜爛熟，不是它們計錯數（香港的專業精神容不得政府如此做），而是顧問公司應政府需要，在第一份報告中把未來人口的總和生育率故意假設到高得完全脫離事實，第二份則回歸事實而已。至於當時（及今天）不少利益團要推動此制度，其「精算」的「根據」一樣離不開把生育率大幅拔高，沒有這人為假設，怎麼「精算」也弄不出好結果！

面對「人口赤字」的出現，強積金是遠為優勝的制度。它不涉及跨代扶養，所以基本上不受人口結構影響。若經濟表現差勁（ 「人口赤字」也可能造成經濟下滑），強積金的回報自然會受到負面影響，但「隨收隨支」制的稅收及福利一樣會因薪金下降而減少。除此之外，「隨收隨支」的參與者的潛在回報還要承受人口結構的不利影響，而強積金卻不用。在「人口赤字」出現後，兩者優劣立判。

香港的總和生育率會不會在一二十年內從1 升至2 以上，從而有足夠的納稅人支持到四五十年後退休人士的生活費？這看來是有點妙想天開了。生育率下跌是近幾十年來東亞地區（四小龍、日本、中國莫不如是）及歐洲的普遍現象，其中原因錯綜複雜，是我近年主要的研究課題之一。最教人驚訝的是內地城市總和生育率比香港更低，在2005 年只得0.93。在一孩政策下，可生一孩的權利本應十分寶貴，但從2005 年的人口普查數據中可推算出城市中竟有約四分一的婦女選擇一生不生育（農村中只有1％不生育），在大城市如北京上海，總和生育率更連0.7 都不到。

如此低的生育率顯然不是文化原因造成。東亞的儒家文化重視「不孝有三，無後為大」，南歐是天主教社會，而天主教會除了禁慾外，並反對多種避孕方法，墮胎更屬犯罪行為。生育率下降原因之一應是我多年來的研究對象「人口形態過渡」（demographic transition），後者的特徵之一是經濟擺脫「貧窮陷阱」後，更高教育水平的父母寧願減少生育而把資源用於教育子女。

以教育科研抵消「人口赤字」

據中國社會科學院的人口專家蔡昉老弟（十多年前曾在科大一段時間）的估計，中國在2015 年也要從「人口紅利」期步入「人口赤字」期，這對世界經濟的影響當然比香港能起到的更大得多。「人口赤字」下的中國，人口會逐漸老化。已退休的人士不儲蓄，他們會把過去的儲蓄逐漸消費掉。既然社會中消耗儲蓄的人增加，整體社會的蓄率必會下降。換言之，內地現在或過去借給歐美國家的資金會慢慢贖回，這對國際資金的流動及利率必有影響。

既然不論在內地或香港「人口赤字」已經殺到，社會應如何應變才可撐得住經濟？未來的年輕人數量逐步減少，要保持經濟增長便必要改善年輕人的教育機會，亦即他們的質量。

內地的做法是在搞教育「大躍進」，進入高等院校的人數近年極速增加，現在每年畢業人數已達600 萬人（三四成適齡人口可進大學）。我在神州大地闖蕩，到處都可見到正在興建的新校園，這本是好事，但國家新增的教育經費依然嚴重不足，由此可見，這只是形式上而不是質量上的教育投資，不足夠把中國的產業推上高一級的技術檔次。

香港的做法與內地相似。高等院校學額數量大增，但新增資源投入卻似有若無，這如何可保證到副學士教育的質量？奧巴馬的經濟政策很有問題，但他的「國情咨文」內中一段卻是發人深省：政府就算要削減開支，也不能削教育及科研，否則有如飛機甩掉引擎後，雖可因得到減磅而即時飛得更高，但終會墜下來。

教育與科研都非免費午餐，但卻是抵消「人口赤字」的最好方法。

HKEJ  2011-1-31

香港近年經濟為什麼停滯？ (雷鼎鳴 )

胡錦濤主席訪美，奧巴馬總統拋出〈管子．權修第三〉的名言拉近關係︰ 「一年之計，莫于樹穀；十年之計，莫如樹木；終身之計，莫如樹人。」中國諺語「十年樹木，百年樹人」典出于此，其意當是要我們重視長線，而最好的長遠投資對象便是人。管子曰︰ 「一樹百獲者，人也。」

增長停頓深層次矛盾湧現

  2010 年香港經濟從低位反彈，應有7％左右的增長率。這個成績應算很不錯，可以印證所謂百年難得一見的金融海嘯其實殺傷力有限，但這短線的增長千萬不應使我們忘記過去十多年來香港經濟基本停滯。1997 年香港人均名義GDP 是210350 元，到了2009 年才只是233060元，這十二年期間，據官方數字物價還下跌了3.1％，我們屈指一算，可得出每年實質人均GDP 增長只是1.12％。以四小龍的光輝往績看來，這不是停滯是什麼?!【注】任何經濟持續高增長的社會一旦停頓下來，社會中各種深層次矛盾必會湧現。大家都習慣了「明天會更好」，對「前路茫茫」不會適應。

  香港經濟是否已跌入停滯陷阱？又或這只是短暫性或周期性的現象？這些問題都不好回答，但過去十多年經濟裹足不前的因由總不會無跡可尋。財富不會從天而降，經濟也不會無緣無故的增長，經濟要有增長的火車頭拉動才能進步。

  香港經濟靠什麼拉動？這是一個有多層次答案的問題，我們在此不妨用簡單的投入產出角度回答它。要GDP上升，便要投入更多的生產要素，而生產要素主要是勞動力，勞動人口的素質、技術及管理水平及資本。沒有這些生產要素，便沒有什麼生產，大家也沒有收入。

  勞動力的投入能否解釋到香港從過去平均每年6、7 個百分點的增長下降至1個百分點左右？相信不能。

  香港人口過去一直都有增加，近十多年增幅還有放慢，反而有利于提高而不是拉低人均產值。港人平均每周工作的時間過去十多年也大致穩定，不可能是拉低增長率的主因。

  勞動人口的素質主要取決于他們的教育水準及經驗的累積。香港的教育制度的確問題叢生，使人唏噓。就以公共教育經費占GDP 的比重來看，按照美國中央情報局〈世界事實簿〉（CIA World Factbook）的排名，2008年香港在世界排137，與烏干達同級。2009 年它占GDP的3.78％，檔次還是稍低于尼泊爾或埃及，我們很難對此誇耀。但既然教育開支一直都這麼低企，其占GDP 的比重這麼小，它也不可能是扳低GDP 增長率幾個百分點的元兇。

資本投入大減屬主因

  經濟急速轉型會使到港人過去賴以為生的技能或工作經驗完全或部分作廢，例如本來在工廠工作的人口轉行當的士司機，過去的技術便再無用武之地，事事要從頭學起。但香港從制造業轉至服務業的過程早在九十年代初已基本完成，近十多年經濟轉型的速度不見得比前快，經驗作廢的情況未必來得太迅猛，我不相信經驗折舊會是香港經濟停滯的重要原因。

  技術及管理水平是不是元兇？也不可能。香港投入科研的經費一直都似有若無，在GDP 0.1％的水平徘徊，它的正面或負面影響力都不足以把GDP 的增長率改變這麼大。

  剩下來便是資本的投入這一因素了。1997 年香港的境內總投資率（即投資總額GDP 的比重）是33.1％，2009 年降至20.88％，如此大的變化足以大幅減慢資本積累的速度，香港經濟增長放緩也就不足為奇。

  為什麼投資率有這麼大的變化，而這變化是否只屬暫時性？附圖可助我們瞭解這些問題。

  圖中有兩條曲線，上面一條是1965 至2010 年香港境內總儲蓄率（GDP 減去私人及公共消費開支後占GDP 的比例），下面一條是境內總投資率，這兩條曲線足可被視為過去半世紀香港經濟史的撮要。在這兩條曲線中，我為了突出長遠的變化趨勢，所以用了五年的移動平均。先看看投資率的曲線。

  從圖中可清楚見到，投資率從六十年代至今經歷過三個周期。第一周期是六十年代後期投資率急劇下跌至不足GDP 的20％，這應該與1967 年香港暴動及內地文革的影響有關，投資者對香港前景不明不敢大手投資。但七十年代卻是香港的黃金拚搏期，嬰兒潮出生人口步入青壯年，意氣風發，石油危機也只能使投資率上升的軌跡短暫地停下來。有說七十年代下半葉投資率的增長是拜建設地鐵所致。這也許是部分原因，但當時分幾年總共投資50 億元建地鐵，卻只夠把投資率推高一個百分點。

  第二個周期始于八十年代初的大跌，及後在八十年代中開始穩步上揚，至1997 年時投資率已重回30％以上。

  八十年代初的下跌也許是因為中英談判，前景不明，港人信心不足紛紛移民，再加上港商轉移陣地把資金搬到大陸設廠所致。但其後「前店後廠」格局漸成，香港經濟找到新的出路，移民回流，投資率也就上升。建設機場也把投資率推高兩個百分點左右。

投資吸引力下降非一日之寒

  第三個周期從1997 年開始，至今未見完成。到目前為止，整個周期基本上都是沿著下降軌跡移動，究竟是一沉不起，還是快將反彈，暫未可知。有一點要注意︰投資率下降主要是因為私營企業不願多作投資，公營投資率雖也有從1997 年的5％下降至2009 年的3.5％左右，但私營投資率跌勢更急，從1997 年的28％跌至200 9 年的18％。為什麼會這樣？

  投資的先決條件是要有資金可投，若港人沒有儲蓄，便要靠境外人來投資了。

  但港人的儲蓄率一直不低，圖中可見，自七十年代中以後，香港的境內總儲蓄率大多高于GDP 的三成，亦高于投資率。由此可見，港人十分重視保障自己的未來，但儲得錢後，並不見得會願意把錢都留在香港投資。有時儲蓄率與投資率差別很大，反映外流資金不在少數，近十多年尤其如此。

  這顯示出投資者並不認為在香港投資十分吸引。圖中亦可見，儲蓄率高企時，投資率往往會下沉。對前景信心不足時，人民會通過多儲蓄來保障自己，這時投資率低便不足為奇。

  香港的投資吸引力下降，冰凍三尺，非一日之寒。香港有大量低技術勞工，移民政策卻仍在不斷增加他們的數量。這批勞工的生產力與內地的技術勞工相差不遠，但要求的工資卻是數以倍計。懂點經濟學原理的人都會知道，若香港與內地勞工在同一市場內競爭，工資的差距不可能持續，資金會用來僱用較廉宜的勞工。

  正因如此，香港的勞工惟有轉到不用與內地勞工直接競爭的本地服務業中去。

  但香港若不能從外地賺到足夠多的錢，對本地服務業的需求便十分有限， 「塘水滾塘魚」，投資在本地服務業上，格局有限。

中級教育水平亦面對激烈競爭

  除了低技術勞工出現困境外，中級教育水平的人一樣要面對激烈的競爭。中國的高等院校現在每年有高達600 萬的畢業生，為其適齡人口的三、四成。這批畢業生與北大、清華的相比，當然大有差別，但他們便比不過號稱也是擁有高學歷實則是重量不重質教育政策下出產的香港副學士嗎？（後者若是質量並重怎地對他們的教育投資這麼低？）

  副學士的擁有者一樣會理所當然的要求遠高于內地高等院校畢業生的薪酬，在直接競爭中幾乎必然會因薪金而被殺下馬來。

  他們的出路於是與低技術勞工相差不遠，要託庇于本地服務業中。但若缺乏足夠大的能賺到外面錢面對世界的行業，本地服務業根本撐不起來，對它的投資必然有限。

  投資在面向國際的行業不正是解救困局的方法嗎？這說來容易，做起來卻難。

  香港最有競爭力的兩個行業是進出口業務和物流（占GDP 27％左右）及金融服務業（占GDP 18％左右），但前者面對內地港口的競爭，發展已見放緩；後者競爭力的確很強，但只僱用到6％至7％的工作人口，規模尚未大得足以支持起本地服務業。

  在沒有競爭力的大板塊與有極強競爭力的小板塊並存的環境下，工作人口的收入差距會十分巨大，這又會助長仇富情緒的滋長（同輩薪酬遠高于自己，其帶來的挫折感恐怕比看到富豪賺大錢還強得多）。但這又會導致要求加薪或提高最低工資的訴求。事不止此，這類加薪只能在不用直接面對境外競爭的本地服務業中進行，一旦如此，誰又願意對工資成本上升但需求有限的行業投資？香港不破此困局，投資率很難持久回升，經濟也會掉入陷阱爬不出來。

  注︰這處用消費者物價指數，不用GDP 平減指數，因為後者會帶來誤導性的結果，原因可見去年有關收入分配的幾篇拙作。

(還 未 學 懂 如 何 把 本 文 圖 表 放 在 這 裡 。 )


HKEJ   2011-1-24

遲來的通脹？量化寬鬆與中港經濟 (雷鼎鳴)

踏入新一年，中港兩地大家關心的經濟熱點似是通脹。2010 年11 月，內地消費者物價指數（CPI）比09年同期的升幅是5.1% ， 香港則是2.9%。若與八九十年代中國通脹率時有雙位數字及香港平均超過8%相比，今天的通脹只算溫和。

為什麼溫家寶總理要為通脹感到心痛，香港的政客又嚴陣以待，找找有什麼可發揮的議題？答案應該是不少人認為未來的通脹很可能繼續升溫。

為什麼有這種預期？香港怕的是熱錢不斷湧入，致使貨幣供應量快速上升，造成通脹。從2008 年8 月到現在，香港資金的淨流入量高達7000 億港元，貨幣基礎以倍數上升，但香港的貨幣量增速仍未失控，兩年多以來港元M3平均每十二個月只增長15%。不過，在美國二期量化寬鬆的環境下，將來是否還能維持這種「低增長」，則很成疑問。

「量寬」非直接印鈔票

對內地而言，美國的量化寬鬆一樣帶來困擾。美國貨幣量增加，資金四處流動，對美元匯價有壓抑作用，但這又會使到人民幣升值。中國不想人民幣升值過急，便只能在高通脹率與高匯價兩難中作取捨。不論人民幣升值還是內地通脹加劇，香港的物價都會因而節節上升。

從以上分析可見，中港兩地通脹的主要源頭無疑便是美國的量化寬鬆政策。要明白中港未來通脹的趨勢，便必要了解美國的量化寬鬆政策會否維持下去。

貝南奇並不喜歡別人把他的貨幣政策標籤為量化寬鬆，他上月5 日在一個訪問中，便認為美國不斷印鈔票一說有誤導之嫌。若是表面地看一些統計數字的話，貝南奇之言不無道理。從金融海嘯前的2008 年8 月到2010 年11月，美國流通鈔票總共只增加了17.8%，貨幣量M2也只上升了13.1％（注意：中國同期的M2若兌成美元，數額已高達10.76 萬億，比美國高出22%），幅度都十分溫和，正因如此，美國尚未出現高通脹，有些人甚至擔憂會出現通縮。

不過，量化寬鬆的主要步驟根本便不是直接印鈔票，聯儲局向銀行買入證券時，不用付出鈔票，只須在資產負債表上說自己欠下銀行多少錢便可，這筆聯儲局的新增負債，便變成銀行體系中的儲備。既然銀行儲備增加了，銀行大可擴大信貸，貨幣供應量亦由是上升。由此可知，形象化地說美國大印鈔票雖並非完全準確，但卻並無不妥，美國的貨幣量的確可因此政策而存在大幅上升的潛力。

六大理由搞「量寬」

上升的潛力有多大？美國銀行體系的儲備在2008 年8 月只有464 億美元，201 0 年11 月則有10387 億，後者數量是前者的22.4 倍！銀行雖暫時把這筆儲備放在「倉庫」中，不一定動用，但如此大的增幅，怎不叫人膽戰心驚？就算我們不把銀行儲備作為預測將來貨幣量的根據，改用所謂「貨幣基礎」（主要包括流通鈔票及銀行儲備），後者的增幅也達2.34 倍，不由各國不關注。

究竟美國為什麼要搞量化寬鬆？從美國利益角度來看，我隨便一數，也數出六大理由。

一、美國當前頭號的政經難題不是通脹，而是失業率高企，11 月份的9.8%與奧巴馬政府年前揚言要達到的目標相差太大，不由它不尷尬萬分。按照頗為過時的飛利浦曲線理論，通脹率若提高，短線可能推低失業率，但長線而言，通脹不但被推高後便不下來，失業率一樣會重新上升。而當人民早已洞悉政府在搞通脹政策後，失業率就算在短線也不一定下降。所以通過量化寬鬆引發通脹，從而壓抑失業率其實殊無實效，不過，奧巴馬政府中似乎還有不少人相信此理論。

美國失業率之所以高企，在量化寬鬆一期以後，應與貨幣政策再無明顯關係。

2008 年金融海嘯開始後，銀行的確需要大量流動性資金以穩定民心，否則大擠提一旦出現便萬事皆休，企業倒閉必會引起失業潮。但現在的問題已轉變，奧巴馬政府無論政策或演詞用字，皆有予人反商厭商的印象。在此氛圍下，美國的投資者會認為他們正在面對新的不明確的政治風險，控制風險的其中一招，便是減少投資、減少僱用員工，失業率會怎樣？不問可知。

二、金融海嘯的元兇之一是樓價大瀉。現在投資銀行的危機雖已大致暫時終結，但有毒資產卻並未盡去。貨幣量增加可重新製造資產通脹，推起樓價，從而替有毒資產解毒。但要做到此點，美國銀行的信貸要增加，儲備變成更多的貨幣在本土流通才有效，否則資金不敢留在美國，反而到世界各地流連，只會造成別處的資產泡沫，害了別人而救不了自己。

三、美國國債快將達到14 萬億美元，接近一年的GDP。賴債的無上妙法是別人要你還錢時，你便開動印鈔機還債。如此一來，債主必定蒙受損失，因為所還的錢的購買力已因通脹而下降。對美國來說，量化寬鬆可因此而有損人利己之效，十分有吸引力。

四、美國聯邦政府財政赤字已達1.34 萬億美元，而且繼續增加。網上有US Debt Clock 的美國債務計時器，可眼見國債及赤字都飛快上升，令人觸目驚心。美國前景看淡，誰肯借錢給美國政府？買美債的人若減少，美元利息便要上升，對投資不利。應付的方法便是聯儲局自己擴大資產負債表，自己買美債。這也正是量化寬鬆的手段。

只要財政赤字仍未受控，量化寬鬆仍可能持續下去。

五、量化寬鬆可導致美元匯價下跌，這樣有助美國出口。在美國外貿赤字仍然高企的時期，美國政府不會抗拒量化寬鬆在外貿上所帶來的後果。

第六、如上所說，金融海嘯之初，美國的銀行體制需要有足夠的優質流動性資金，以應付突發的擠提危機。

聯儲局所注入的儲備資金應是最安全的優質資產了。但現在美國社會對流動性資金的需求應已下降，再搞二期、三期量化寬鬆的話，更大比例的資金可能會轉到國外去，香港與內地不可不防。

美元貨幣量增幅有限

綜上所述，美國政府若是只顧自己的利益，實有足夠誘因繼續量化寬鬆下去。這樣會有什麼後果？

美國經濟總有復蘇的一天，到時銀行早已因量化寬鬆而儲備泛濫，它們必會乘勢向企業提供大量信貸。以目前儲備超額之多，銀行因提供信貸而增加的貨幣量可能大得驚人，美國的通脹也會變得嚴重。

美國政府反制之道，是盡快把過去從銀行買入的債券賣回給市場，但這將會如八十年代初的情況一樣，利率被大幅推高，經濟要經歷一段痛苦期，若美國生產力未能保持進步，復蘇也會動力不足，後勁不繼。

現在美元貨幣量增幅仍有限，但人民幣升值的壓力已十分巨大。在美國經濟復蘇從而引致銀行儲備被更充分利用增加信貸後，美元的供應量大升，美元貶值及人民幣升值的壓力會更大。到時內地又再要在通脹與人民幣升值兩者中作選擇，而不論用何種策略，港元因仍與美元掛鉤，所以都必定要面對物價及資產價格上升，通脹就是揮之不去。

香港因為實施聯繫匯率，不能控制通脹，除了改善生產力以增產抵擋通脹外，可做的事不多。內地同樣也會因美國的量化寬鬆而處於困局，但卻並非無事可為。中國外匯儲備已達2.65 萬億美元，歐美貨幣的貶值都會為這筆巨額儲備帶來虧損。中國的應變之道是及早用掉相當一部分的外匯儲備，以減少損失。能夠用後者換取石油礦產等儲藏起來固然正確，但未必做得到。完全停止稀土出口改為入口卻應是中國能力範圍內之事。歐美日本都可能利用WTO 找中國麻煩，但不難應付。也許主要的難題是生產稀土的地區不願停止生產。就算如此，中央政府拿外匯儲備買回地方生產的稀土也比賤價出口好得太多。

補白：1 月1 日馮嘉和先生在本報撰文，要與我商榷我於7 月5 日關於「標準工時」的文章。馮先生並無故意歪曲，但顯然未有讀懂拙作，對經濟學有關「標準工時」實證研究的解讀，亦頗有粗疏之處，我在此不用作仔細回應。讀者可找來相關文章自行閱讀思考便可。諾獎得主普雷斯蓋特曾有一系列關於日本勞動市場的研究，發現「標準工時」是造成日本九十年代經濟停滯的元兇。馮先生認為這個結論是「武斷」，若他讀過普雷斯蓋特的論據，相信不會作此判斷。「標準工時」若在港實行，對其效果我其實比普雷斯蓋特樂觀，它的長遠效果，很可能只是減低部分人每月的工作時間，但他們的退休年齡卻會終於被迫推後，一輩子的總工作時間變化不大。但政府有權利用計劃經濟的「一刀切」的方法阻礙人民對工作時間的選擇自由嗎？

(作者外遊 ﹐下周無稿 )

Hong Kong Economic Journal 2011-01-10