中港經濟融合的趨勢已不可逆轉。香港早已是中國的一個融資中心，現在又要爭取成為人民幣離岸結算中心。內地人到港買房子對地產市場已造成巨大影響，在尖沙嘴的商場舉目所見，一個個都是拉着行李箱子在瘋狂購物的內地遊客。人民幣已在香港廣泛流通，升斗小民的銀行存款中，人民幣的數額不斷上升。在此等環境下，中國的經濟與金融已成為港人的切身問題，我們已不能置身事外。
假設中國的官方統計數字大致可靠，那麼中國的經濟結構的確有很多使人疑惑的地方。2009 年中國的私人消費只佔GDP 35.1％，政府消費則佔12.9％，沒有消費掉的便是儲蓄。
由此可知， 中國的總和儲蓄率便佔了GDP 的52％。儲蓄起的部分主要用來作本土投資，中國的投資佔GDP 的比重是47.7％；沒有在本土投資的儲蓄等於GDP 的4.3％。這筆資金其實也等同於中國的貿易順差，它是被拿到外國投資了。
高儲蓄率的四種原因
根據以上的數字，我們可知中國的儲蓄率與投資率都極高，兩者在世界排名榜中都是當世第一。這便引申出一系列的問題：為什麼儲蓄率與投資都那麼高？中國的GDP 雖遠大於從前， 但為什麼人民的消費比重只得35.1％這麼低？他們為什麼在節衣縮食把錢儲起來後，又再視錢財如糞土把錢借給不斷揮霍的歐美人民，坐等外幣貶值蠶食自己的財富？
今年3 月，中國的外匯儲備已突破三萬億美元，等於GDP 的五成，這還未包括中國政府及人民在境外擁有的證券、樓宇等以外幣計算的其他資產，中國幹嗎要這麼多外幣資產？將來人民幣若可在國際上自由兌換，資金會流入還是流出？人民幣匯率會升還是降？
這都是一些一環扣一環的相關問題，要解答，首先便要明白為什麼中國的儲蓄率有GDP 的52％這麼高。
儲蓄率高企的第一個似乎是言之成理的解釋，是中國人民喜歡積穀防饑，文化因素造就了高儲蓄率。若我們細看歷史，便知這個答案十分可疑。諾貝爾經濟學獎得主莫迪格利安尼（Franco Modigliani）在他2003年離世前的最後一篇遺作，便是與他一位學生對中國儲蓄率的研究論文【註1】。他們發現，在1978 年改革開放前，中國的住戶儲蓄率通常都在5％左右上下移動，比起美國及歐洲的住戶儲蓄率更低。高儲蓄只是近三十多年的事，我們很難以文化因素解釋為什麼今天的儲蓄率這麼高。
中國資本市場頗為扭曲
第二個解釋是高儲蓄是政府強制的。政府控制了很多社會資源，高儲蓄只是因為政府從人民手中取走大量資源再用以投資而已。這答案同樣經不起推敲。中國政府的確佔用了很多資源，但政府消費佔GDP 的比例卻是頗為穩定，1978 年是13.3 ％，2009 年是12.9％，變化不大；反而私人消費佔GDP 的比重由1978 年的48.9％跌至2009年的35.1％，反映出總體儲蓄率的上升主要源自人民的行為，而不是政府的儲蓄率在上升。更重要的是，在七十年代，住戶儲蓄一般都低於收入的5％，但在今天卻升到接近40％。【註2】
第三個解釋是中國投資回報率甚高，所以提供了誘因，人民願意把收入節約下來儲蓄投資，換取高回報。我在拙作〈中國的投資回報率為何能一直高企〉（刊5 月23 日）一文中曾計算過，中國的資本邊際生產力（亦即平均的實質投資回報率）在2010 年仍高達22.5％。這是很高的投資回報率，足以吸引大量的投資。
不過，問題是一般住戶不見得能分享這種有豐厚回報的投資機會，他們只能把儲蓄起來的資金放在銀行中收息，而中國的利率極低，減去通脹後一般都接近零或是負數，亦即中國有負實質利率的問題。由此可見，中國的資本市場頗為扭曲，投資的回報率雖高，但回報都跑到能集到資的企業和銀行手中，銀行存戶得不了多少好處，低息環境顯然不能解釋到為什麼住戶儲蓄率會這麼高。
第四個解釋是中國的經濟增長率比起改革開放前高得多，所以儲蓄率也隨着增加。這個說法有理論與實證根據，理論是莫迪格利安尼的消費與儲蓄的「生命周期假說」（Life Cycle Hypothesis），實證是根據中國近數十年的數據，儲蓄率與GDP 增長率（不是GDP 本身）幾乎完全亦步亦趨，一起移動。
對前景感不安帶高儲蓄率
根據莫氏的假說，當GDP 因某種原因而增長後，它一樣需要更多的資本才支撐得住新的大規模的生產。根據我所得的統計，中國的資本大約是GDP 的2.85 倍，關係相當穩定。假如GDP 增加了10％，資本也要相應地增加10％。資本的增加靠儲蓄投資，所以GDP 的增長率影響着儲蓄率。在莫氏的數學推演中，他可證明儲蓄率受GDP增長速度影響，但卻獨立於GDP 的水平，亦即一個國家是富是窮，並不決定其儲蓄率是高是低。
中國在改革開放後經濟增長率猛漲，這可部分解釋到為什麼儲蓄率也隨着上升。但這解釋足夠嗎？
我在科大十多年前的一位舊同事，現在清華與美國聯儲局工作的聞一教授最近撰文，認為對經濟前景的不安全感，才是中國住戶儲蓄率上升的根本原因。此說言之成理，中國過去靠社會主義，事事政府包辦，現在則自己照顧自己，儲蓄自然是自我保障的重要途徑。
其實莫氏在他最後遺作中也早已發現，中國的人口結構與儲蓄率息息相關。養兒防老本是中國家庭理財的重要手段，但在一孩政策下，年老時是否得到獨生子女的扶養已不是那麼可靠，有些家庭甚至完全沒有子女，儲蓄便變成養兒防老的極自然的替代。
我們就算解釋到中國的家庭為什麼要有高儲蓄，但尚未解釋為什麼資金要流到國外買資產。2007 至2009年三年內，中國的外匯儲備增加了1.31 萬億美元，但同一時期中國的外貿盈餘總共只得九千億美元左右，遠低於新增的外匯儲備。儲備當然能賺取回報，但這些回報不足以解釋為什麼儲備增加這麼快。
由此可知，中國外匯儲備的來源並不只靠貿易盈餘，中國有外資流入，部分資金被銀行體制吸納後可變成外匯儲備。中國同樣有人民幣資金流出，這筆錢可換成外匯，部分外匯最終可變成儲備，部分則變成境外投資，例如在香港買房地產便是。所以外匯儲備迅速增加及內地買家到港買樓投資，其動力皆來自中國的龐大儲蓄額。
對香港樓市需求仍高
這些錢為什麼要跑到經濟環境欠佳的境外？我相信主要原因是中國的負實質利率的環境，住戶的資金又因金融制度被政府干預，而到不了渴望得到資金的企業手中。既然把錢留在內地的銀行也只是得到負利率，那麼購買美國債券或在香港買房子，便不值得奇怪。只要內地的金融體制不改革，利息仍受到人為遏抑，找不到投資出路的大陸資金仍會千方百計往外跑，包括到香港買樓。
假如將來人民幣可自由兌換，資金自由流動，後果會怎樣？人民幣匯率會升還是跌？聞一認為人民幣可能會大幅貶值，而不是美國人所希望的會升值，原因是追求金融安全及分散投資的中國人民，能夠把更多的資產轉移到國外；資金大量外流，自然可引致貶值。
聞一的說法有可能出現，但卻非必然。情況如何，完全取決於金融制度會怎樣改革。假如外資容易進入內地，買下一些企業的股份，又或中國的銀行利率能順應市場動力而得以提高，資金能從住戶手中可有效地轉移到高效率的企業手中，那麼資金不見得會有淨流出，而是淨流入。
中國20％水位的投資回報率的吸引力，應大於境外風雨飄搖的歐美市場。至於香港的樓市會承受更輕還是更重的壓力，卻很難斷言。內地投資選擇多了，投資者對香港的興趣會減弱；但中國這麼大，香港這麼小，只要有很小部分的內地投資者對香港有興趣，而資金又隨時可南下，對香港樓市的需求量仍可上升。
註1： Franco Modigliani and Shi Larry Cao, The Chinese Saving Puzzle and the Life-Cycle Hypothesis, Journal of Economic Literature, March 2004.
註2： Yi Wen, Making Sense of China's Excessive Foreign Reserves, Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper Series, Feb 2011.
HKEJ 2011-6-13
HKEJ 2011-6-13
