歐債美債危機一浪接一浪，手持歐羅或美元資產的國際投資者莫不驚心。中國好幾年前便開始增加外匯儲備中歐羅資產的比重，到現今應已持有價值萬億美元的歐羅資產，不料卻碰上歐豬五國的財困，溫家寶總理與一些經濟分析員唯有說歐洲的經濟困難是暫時性的。
歐債加美債困局將持久
我不相信歐洲的困局是暫時性的（美國的情況則好一點），過去我在本欄已多次談過這個問題，例如〈希臘債務危機與歐洲的教訓〉（刊6 月20 日）和〈為什麼干預勞工市場會帶來沉重代價？〉（刊5 月9 日），並指出歐洲諸國因高稅收、高福利已陷入積重難返的局面，沒有一二十年，情況不會好轉。
在此國際大環境下，近日有傳聞說人民幣可能在2015 年自由兌換。對於那些不知道把資產放在哪裏的投資者來說，自然是好消息，雖然這個「消息」現在只能把它當作傳說看待。
對一般投資者來說，人民幣若能成為可自由兌換的國際貨幣，投資的靈活性將可大增。加元、澳元、紐元、瑞士法郎等等貨幣雖然也可用作避險工具，但它們就算是全部加起來，規模也十分有限，起不了多大的作用。人民幣則不同，其規模龐大，今年6 月人民幣供應量M2已有78 萬億元，按匯率計算，早已超越美國8 月份M2 的9.54 萬億美元。
對歐美政府來說，人民幣國際化有利有弊，利是她們也多了一種投資對沖工具；弊是倘若有朝一日人民幣成為一種國際上的儲備貨幣，美元和歐羅便有新的競爭者，美國和歐洲都會有所損失。
對香港來說，人民幣的國際化影響深遠。香港行之多年與美元掛鉤的聯繫匯率，可能要改為與人民幣掛鉤。在1983 年聯匯實行之初，美國是香港的最主要貿易夥伴，港元與美元掛鉤是順理成章的事，但今天港中的貿易已是港美貿易的三倍多，與美元掛鉤所引起的經濟問題已是日益顯露。人民幣若能國際化，香港的金融和銀行業務當然也大有裨益。
人幣國際化可分三層次
什麼是人民幣的國際化？我認為這有幾個層次。
最低級的層次是外貿往來可用人民幣而不是其他貨幣結算。這一步驟中國早已逐步開展，香港對此也起了一些貢獻，不贅。
再高一個層次是增加人民幣的可兌換性。對此中國政府可能仍頗有疑慮。
疑慮之一，是害怕自由兌換會增加資金集體外流的可能性。在中短期看來，這是杞人之憂。當中國經濟增長率在可見的將來仍遠遠高於歐美，大家都相信人民幣還會繼續升值，誰會爭相拋掉人民幣？長遠而言，只要中國的外貿做得好，又哪用怕資金跑掉？
疑慮之二，是自由兌換可能引起通脹。按照今天的中國貨幣制度，倘若一美元流入中國，人民銀行便會開動印鈔機，按匯率多印六元多人民幣把美元全部兌走。經濟實體中多了六元多人民幣，物價會被推高（儘管當流入的外幣不多時，物價受到的影響只是輕微）。人民銀行雖可以用債券形式把新增的人民幣吸走，但當中國仍在擔心如何洩洪時，不會太歡迎不斷湧入的外資。不過，若多流通的人民幣被外國政府視作儲備貨幣，將人民幣或其債券移走，並深藏於其國家的倉庫，則通脹的壓力也可消失。
疑慮之三，是政府的外匯投資可能更加吃虧。外國把人民幣換走，可坐待人民幣升值。但中國手上的外幣多了，很可能要被迫增持歐羅和美元資產，繼續要承受因這些貨幣貶值而帶來的損失。
由此觀之，中國對人民幣國際化所帶來的影響，不能說完全沒有值得擔心的地方，但倘若人民幣國際化可發展至第三個層次，即人民幣成為各國的儲備貨幣，其帶來的好處又可遠超其帶來的損失。
儲備貨幣的明顯好處是，可為宗主國無償地取得國外有價值的商品。外國要取得人民幣，便要拿貨物或外幣來中國兌換。對中國而言，只要開動印鈔機，多印人民幣，便可換到實質貨物或外幣，就算取得的是外幣，也可用後者買入外國貨。外國得到人民幣後，卻是要拿回本國收藏起來，幾乎永不使用。美國長期以來便是因美元是儲備貨幣而獲得巨大利益。
儲蓄率偏高消費率偏低
人民幣成為國際儲備貨幣的條件其中一部分已逐漸成熟，中國今年的GDP 相信可達45 萬億人民幣，等於7 萬億美元，與美國的不足15 萬億元差距愈益收窄。人民幣持續升值，投資者已對其趨之若鶩，非洲一些新興國家已是擺明態度，希望多吸納人民幣。我對人民幣的需求方面，毫不擔心，但拖著人民幣國際化後腿的，尚有一短期內很難解決的問題，即人民幣在境外很難有足夠的供應。
中國政府不會無緣無故把人民幣白白送給外國政府，供她們作儲備之用。正如上文所說，這些人民幣最終是要用貨物或外幣換取的。這些貨物或外幣從何而來？其一是要中國有貿易赤字，輸入的商品多於輸出，等於中國可淨得貨物，外國則可淨得人民幣。其二是要中國流入外國的直接投資（Outward Foreign Direct Investment, OFDI）大於外國進入中國的FDI，亦即中國用人民幣淨買入外國資產以作投資之用。
不過，這兩個條件都遠未成熟。
2010 年中國出口1.578 萬億美元，入口1.395 萬億美元，貿易盈餘雖比前稍減，但仍有1831 億美元，未來相當長的一段時間，情況很難改變。
改變的困難在於中國儲蓄率高達GDP 的52％為世界最高，人民的消費卻只得GDP 的35％，低得離譜。這種低儲蓄率部分源自人口結構、男女比例失衡、金融工具落後等等因素（見7 月4 日拙作〈再論中國儲蓄率為何居高不下〉和6 月13 日〈中國的儲蓄率為何這麼高〉），這些都不是幾年內可根本改變的。儲蓄率高，很難希望中國大幅增加進口消費。
中國政府似乎也明白到這問題，今年首七個月，中國外貿有762 億美元的盈餘，比去年同期減少8.7％，但這離開中國持續地出現貿赤，仍有很長的一段路。
在直接投資方面，中國一樣有明顯的盈餘。據剛發表的一份官方統計報告所顯示（數據來自9 月16 日中國商務部發布的2010 Statistical Bulletin of China's Outward Foreign Direct Investment），2010 年中國流到境外的OFDI，全年為688.1 億美元（其中385 億美元是到香港投資），比2009 年上升21.7％（到2010 年底，過去多年積累的OFDI 為3172 億美元，香港便總共吸納了其中的1991 億美元， 由此可見香港的重要性）。
不過，2010 年從境外到內地投資的FDI 卻高達1057.4 億美元。由此可見，在2010 年直接投資不但未有替中國泛濫的資金起到洩洪的效果，反而因為流入的比流出的多了369.3 億美元而使到問題更嚴重。事實上，這種格局過去幾年來一直都未有明顯改變，未來也不容易。FDI 與貿易額相比，規模也小得多，不易填補貿易盈餘所帶來的問題。
沒有10 萬億難以國際化
解決不了中國老是在外貿及FDI 方面都錄得盈餘的問題，人民幣便不易成為重要的國際儲備貨幣。但怎樣解決？
方法之一是人民幣大幅升值。這樣做會使外國貨變得便宜，從而增加進口，減少出口。中國政府似乎不願意改變目前慢慢升值的做法，因為害怕較快的升值會造成一些出口企業的困難。既然中國政府另有顧慮，我們恐怕也只能等待多年才可靠人民幣升值去扭轉外國得不到足夠人民幣的局面。
方法之二是中國加大石油、礦產等天然資源的進口，並對破壞環境的稀土生產徵收很重的環境保護稅，減少出口。這點說來容易，但實施時卻一定遇上諸多阻滯。歐美國家不會希望見到在國際市場中多了中國這樣一個天然資源的大買家。
方法之三是對人民減稅，而不是加稅。過去幾年出現的「國進民退」不會帶來什麼好處，減稅可降低政府規模，而且增加民間的消費及進口，是王道的方法，但政府控制的資源增加後，不見得願意「還富於民」。
由上述可知，人民幣國際化的最終目的，應是使到人民幣可變成儲備貨幣，否則中國不一定得益。但儲備貨幣之路不易走，在境外無法取到數以10 萬億元計的人民幣之前，各國很難把人民幣當作儲備貨幣，這目標恐怕不是五、六年內便可達到。
