朋友丁母憂，我到靈堂緬懷，自是理所當然。香港人工作緊張，各自各忙碌，靈堂竟是朋友間難得一聚的場所。緬懷完畢，財經界朋友眼見大市早已跌得四腳朝天，抓著我交流對中國金融危機的意見。
財經朋友所指的危機，自然是內地近日頗受關注的「資金鏈斷裂」危機。朋友十分擔心，恐怕它深不見底，我則稍為樂觀一點。過不了幾天，溫家寶總理便受到驚動，跑到溫州視察，希望能化解危機。
內地資金鏈斷裂到底是什麼一回事？
近年內地民間出現了一條條信貸資金鏈，企業、個人、錢莊、擔保公司甚至政府官員，眼見某些企業極須融資，於是紛紛千方百計籌募資金，以高息甚至是高利貸的利息向此等企業放貸。後者在經濟好景時或尚可支撐高息，但歐美債務危機不斷出現，內地又打擊樓市，收緊銀根，某些企業捱不住，競相「走路」（內地稱「跑路」）。
不務正業轉搞借貸
這便引起連鎖反應，借錢給這些「走路」企業的債主，失去資金後自顧不暇，不敢再放貸；更嚴重的是，債主自己也要「走路」。情況有點像年前美國的「次按危機」，當時美國樓價下跌，業主也是紛紛失蹤，銀行或金融機構所持有的按揭衍生工具頓成有毒資產，其毒至今仍未能完全清除。
在中國民間信貸之都溫州，因資金鏈斷裂，借不到錢周轉或負擔不起高利貸利息的企業主，除了「走路」外，有些竟要自殺。
我們若細看民間資金鏈的出現及其普及程度，可發現其形式十分多樣化。這種資金鏈全中國都有，但溫州人生意頭腦特別靈活，所以在溫州最是普遍。據財新網報道，人民銀行溫州市中心支行的一項調查估計，溫州有89％的家庭或個人，以及59.67％的企業都有參與民間借貸。
最原始的集資方法是香港上一輩人熟悉的「標會」。此種方法是某人（通常是社交能力較強的婦女）牽頭找人定期出資供會，最需要資金的參與者可在早期把已集資的款項先取走，再慢慢補回利息和還款。
第二種方法是一些借貸條件較優越的國企、銀行職員或政府官員先向銀行舉債，再把得到的資金借給其他人。前者因為信用較好，可以用低息借到錢，再用高息把錢借出，賺取息差。有些國企本身營運效率甚差，但向銀行借貸卻很容易；與其生產，不如不務正業，當起高利貸。
「逆向選擇」破壞市場
第三種是透過正規的擔保公司放款。參與者可把資金存入擔保公司，後者則較專業地以較高的利率把資金轉借予一些在銀行借不到錢的企業。
資金鏈的第四種常見模式是利用所謂的「影子銀行」。客戶若把一百元存入銀行，在後者的資產負債表中，資產便多了這一百元，但負債亦同步增加，因為這等於銀行從存戶多借入了一百元的債。假如銀行投資失當，總資產下滑至低於總欠債，它便要破產，所以銀行投資通常較為審慎。
不過，銀行若說明只是替客戶理財投資，其風險全部由客戶負起（銀行只收中間人的手續費），交到銀行手上的資金便不是它的資產，也不是它的負債，銀行可以代其進行更高風險的資產負債表以外的投資。內地一些銀行便通過這種方法集資，以高息把資金借給存有高風險的借貸人。這種借貸是所謂「影子銀行」的重要活動，其規模多大，不得而知，但有內地學者估計可能高達十萬億元，約等於今年8 月全國定期存款50.75 萬億元的兩成。
以上的種種集資放貸方式，顯然存有多種風險。放款人一般沒有銀行的能耐，懂得準確辨別出哪一個借貸人風險較高、哪一個較低；正因如此，放款人必須使用較高的利率，以補償潛在的高風險。但誰肯付出甚至等於高利貸的利息去借貸？其中一些恐怕已經走投無路，也有部分也許早已計劃何時潛逃「走路」；參與的借貸者的平均質素很有問題，利率愈高，愈有可能趕跑正當的借貸人。這是經濟學中的所謂「逆向選擇」（adverse selection），市場很易崩塌。
小型企業易受排擠
除了「逆向選擇」的問題外，借貸中亦會出現道德風險。「影子銀行」代客戶把錢借出，若能賺取高息， 「影子銀行」亦可分到更多利潤，就算是借貸人潛逃，主要的損失卻是由客戶承擔。正如上文述及，有部分國企可以低息向銀行借入資金，他們可鋌而走險，把這些資金以高息借給高風險的借貸人，倘若獲利，國企中某些人可得到好處，如果出了事，蒙受損失的卻是屬於國家的國企。
我們從金融海嘯的經驗中可得知，此等局面會誘發系統性的道德風險，資金過多地流向高風險的借貸人，一旦經濟形勢轉壞，局面便難以控制。為什麼中國會自陷資金鏈斷裂危機中？這是典型的政府干預市場所帶來的後遺症！
內地銀行現時貸款的基準利率一年期是6.56％（低於六個月的是6.1％），但今年8 月PPI（即全國工業生產者出廠價格指數）比去年同期上升7.3％，由此可見，中國已出現負實質利率。在負利率的環境下，希望借到錢的企業當然為數眾多，要求借貸的總額大於存在的可放款的資金，錢應該借給誰最恰當？
在自由市場中，這並不是一個死結，利率會因借貸壓力大而上調，直至借貸需求等於放款供應量；但內地的借貸利率卻由政府政策決定。國企、大型民企甚至是願意付出賄款的企業會有更大的把握借到資金，它們的生產效率不見得比別人高，但最能利用資金賺錢的企業卻不一定借到錢，這便帶來資源錯配，問題叢生。
多印鈔票效果短暫
市場對政府人為的低息政策會作出反應，有能力低息借到錢的企業，自會以高息把錢轉借予無法直接在銀行得到資金的企業，從而引發上文說到的問題。小型企業遇到的困難最大，它們就算能善用資金、活力充沛，銀行也會因為它們借貸規模不夠大，向它們放款費時失事而不理會它們。
我們若再追尋下去，當可發現負實質利率的出現，是這幾年的貨幣和財政政策的後遺症。2008 年11 月中國宣布要用四萬億元救市，人民銀行亦大幅加快貨幣量的增長速度。2008 年9 月金融海嘯剛開始之際，中國貨幣M2的同比年增長率只是15.2％，但到2009 年11 月已急升至29.6％。在信貸便宜、資金充足的條件下，大量不一定符合成本效益的投資項目紛紛上馬，這便帶來一些不妙的影響。
第一，GDP 增長的質量下降。我素來認為，政府搞擴張性的財政政策，必須以項目是否符合成本效益為基本考慮，不用以「救市」為目標，否則後患無窮。這好比出錢聘人在地上打洞，再把洞填平；在當年的GDP 中，的確會有進賬，似乎能把經濟增長推高，但這都只是賬面上的數字遊戲，社會實際並無得到效益。這種「投資」或許能幫助某一年的「保八」，但不會為以後的生產帶來什麼幫助。
第二，政府通過多印鈔票來刺激經濟，效果短暫，但通脹卻會被推高。貨幣量增加對通脹的影響，通常會有時滯，以中國的數據看來，影響力大約年半後才出現。這便又容易使政府產生錯覺，在加印鈔票時，通脹似乎沒有上升，政府便不知自我約束，繼續加印；到通脹高企後，政府趕緊煞車，減慢貨幣增速，但通脹卻未能立時回落，政府慌張之餘，容易把貨幣供應和信貸壓得太緊。在兩三年前因容易得到信貸的項目上馬後，現在卻因過度的緊縮政策而得不到續借，自然有些企業會苦不堪言，活不下去。
隨便「救市」不是良策
佛利民在1967 年擔任美國經濟學會會長時的著名演說中便早已指出，千萬不要高估貨幣政策的作用，它不應用作微調經濟的工具；最好的政策是使它穩定地增長，而不是像中國般大上大落。
內地現時的資金鏈斷裂危機會不會如金融海嘯般深不見底？我看機會不大。中國並無西方般發展出複雜的高槓桿衍生工具，而且家底夠厚，就算出事也夠資金把問題擺平。中國的儲蓄額今年應有二十多萬億元，再加上過去儲蓄所積累下來的金融資產，總數早已超過一百萬億元，一些地區性的資金鏈斷裂，尚未能動搖中國經濟增長的格局。
不過，政府若要減少折騰，貨幣政策應處變不驚，保持穩定，不要隨便「救市」；利率亦應由市場決定，不要人為壓低或推高；銀行要擴建評估小型企業風險的能力，借貸時不要老是放款到國企手中。做到這些，中國的資金鏈會自動續回。
金融與經濟危機系列．之二
