股市波動中談「效率市場假說」 (雷鼎鳴)

內地與香港股市近月波幅甚大，對不少人帶來影響，部分財金官員也不一定沉得住氣。我們不妨重新檢視一些老問題，評估我們應制訂的投資策略。股價是否可預測？股民是否理性？「效率市場假說」是否有用？對強積金應採用何種策略？

 

環繞着這些問題的核心是「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis, EMH）應作何解讀。此假說在十九世紀已有人發現，到了上世紀六十年代以後，經法馬（Eugene Fama）等人發揚光大，其後並與宏觀經濟學中的「理性預期」理論互為影響，大盛於八九十年代，成為這段期間財務學的核心理論，法馬論文給引用超過18萬次，冠絕同行，他亦因而獲得2013年經濟學諾貝爾獎。

 

長期跑贏 機會甚微

 

不過，從本世紀開始，行為經濟學家卻認為股民不見得十分理性，實際世界時有出現「效率市場假說」的異例，兩批學者頗有爭議。我相信EMH，也認同行為經濟學的一些發現，在當系主任期間十分鼓勵一些年輕同事做這方面的研究，並盡力向校方爭取撥出空間建立行為經濟的實驗室。不過，我卻認為兩種學說矛盾並非如一般人想像的那麼大。中間的分歧，涉及對相同的現象的不同角度的解讀，甚至是方法學上的差異。

 

我讀過財務學的基本原理，但我不做這方面的研究。不過，與EMH有緊密關連的「理性預期」理論卻是我所熟悉的。在「理性預期」理論大力挑戰凱恩斯經濟學最熱鬧的年代，亦即所謂「理性預期革命」期間，我正受教於幾位後來都獲得諾獎的年輕高手，對他們提出的理據印象深刻；後來他們的研究方向一分為二，逐漸演化為今天已成宏觀經濟學主要架構的「動態隨機一般均衡」（DSGE, Dynamic Stochastic General Equilibrium），及「內生經濟增長」模型，我在後者鑽研的時間較多。

 

EMH的主要理念是什麼？簡而言之， 投資者若沒有承受更高的風險，長期地持續地跑贏大市，比其他人賺取更高的回報，是十分困難甚至是殊不可能的。為何如此？若用「理性預期」的論述，是因為投資者理性，對股價高低的評估影響他們的利益，所以不會故意丟棄為他們所掌握的有用資訊。

 

股價雖是好友淡友買賣（即用錢投票）的結果，各人雖意見不同，但股價已反映了股民根據他們所知的資訊所作的判斷。如果有新的訊息顯示某公司前景大好，其股價便會應聲上升，買入時因價錢較貴，已經難以肯定其回報將來會跑贏大市。所謂「理性」，不是說股民不會犯錯，更不是指他們可未卜先知，其實有買便有賣，看好看淡的人數相若，可能有一半甚至更多的人都是錯的，「理性」是指他們不會無視資訊與自己的經驗，不會永遠高估或永遠低估回報。

 

要注意，我們所指的是，股民不會「長期地」犯同一錯誤，短期的誤判與「理性預期」毫無矛盾。在宏觀經濟學中，有所謂「貨幣錯覺」（money illusion）概念，政府可突然多印鈔票，引起通脹，這可以誤導人民，他們見到自己生產的商品價格上升，開始時會不知這由通脹所致，誤以為是需求上升，顧客肯花更高的價錢購買，於是他們會多聘人手增加生產從而刺激經濟。盧卡斯（Robert Lucas, Jr）曾用複雜的數學工具Kalman Filter證明這種錯誤合乎理性原則。但很快地人民會發現自己產品的價格只是因通脹而來，所以隨後打回原形，又再減產。

 

多印鈔票 誤導人民

 

此情況有若「狼來了」的故事，政府故意用貨幣政策去誤導人民，第一次是有效的，但誤導愈多，人民便日漸懷疑，政策不但變得無用，而且市場的不穩因素增加。同理，在股票市場中，若出現一種大家不熟知的新情況，不一定所有人都能把形勢消化而作出判斷，有些人會運氣好賺得大錢，有些人則恐慌性逃跑或過分樂觀入市，這些現象與EMH並無矛盾。

 

另一要點出的誤解可用一例子說明。假如有人告訴你，走過一個街口後會有100元丟在地上並寫上告示：「歡迎拿走」，你會不會立時跑到那裏取走此鈔票？若按EMH的思維，你不會浪費氣力跑到那裏去，因為你不會相信天下有此便宜可撿，若有，鈔票已給別人捷足先登取走了。

 

在現實世界中，是否你必然比別人慢上一步拿不到錢？這倒未必，也許你的運氣奇佳或動作快捷比人快上一步取走鈔票，但這是否證明EMH並不正確？非也！經濟學家所用的方法學深受佛利民影響，我們不說EMH（或其他理論）是真理還是謬誤，而是它對解釋世界有沒有用，有沒有預測力。

 

在上述例子中，我們大可預測，鈔票根本不存在或早已被取走，不值得我們花時間跑去找出究竟。此種論斷準確的機會極高，對我們的決定有重要的參考價值。當然，若我們見到上述的鈔票與告示就在眼前，唾手可得，則毋須多說，撿走可也。

 

同理，經濟學中常說市場有競爭壓力，經濟學家往往假設這種競爭是完美的，即無單一的消費者或公司可左右價格，但我們也深知世界並無完美的競爭，為什麼還要作此假設？因為它簡單方便，而且更重要地，就算忽略一些細節，其預測也十分準確，所以完美競爭市場這一假設，雖不準確，但有用。

 

丁蟹效應 同樣失靈

 

EMH也作如是觀。其假設不可能完全符合世界，但它有用。若把真實世界的細節都加於其中，理論會變得複雜至毫無用處。怎知EMH經得起考驗，可被視作有用？最根本的檢驗是世上是否存在一批「為數不少」的投資者，他們持續地跑贏大市。此方面的研究汗牛充棟，以互惠基金為例，曾有大量研究發現，大部分基金的回報低於大市（相同風險水平的大市）。形象地說，把某類型股票的名單貼於牆上用飛鏢擲之，擲中的股票便加入投資組合中，這樣的組合的回報，大多數高於基金的回報，而差別十分接近基金經理所收的費用。

 

不少港人屢有埋怨，強積金收費過高，回報則未如理想。此種埋怨有時過火，但當中亦顯示出基金經理的表現難以跑贏大市，所以我一直主張選收費最低的基金參加。幾年前我曾向強積金管理局索取一系列數據，經分析發現，回報率與收費有負面關係。(見2012-5-28日信報拙著<強積金半自由行與基金收費>)

 

 

上面提到要「為數不少」的投資者長期跑贏大市才能推翻EMH。為何需此條件？世上有以千萬計的投資者，就算他們的輸贏純因運氣而不是能力決定，也總會有少數是長勝股神，有些則是屢戰屢敗。這些人的存在撼動不了EMH，我自己的投資心法之一便是極力搜尋投資必損手的各方君子，再採用與他們相反的策略；可惜不易尋得這些人，通常是有些人在一個時段表現差勁，另一時段則如有神助。

 

上文提過，本世紀初以來，行為經濟學家對EMH頗有挑戰，當中也包括了一些財務學家與計量經濟學家，他們的不少結果都值得重視及研判。這裏要注意的是他們提出過什麼異例，證明股價變動有顯著的可預測性。若有人身懷絕技經常預測到股價走勢，則他們有可能（但不必然）跑贏大市，從而夠資格挑戰EMH。

 

但嚴格來說，能夠部分預測到股市並不一定等於可在市場中圖利，從而推倒EMH。假如我們發現某某機會，而這機會卻是一閃即逝，我們不夠敏捷捕捉，也是無用。又或是機會雖有，但獲利甚微，抵消不了交易費用，我們倒不如不出手。我上周提過我過去利用制度上的一些缺陷，在幾年間賺取到遠高於大市而且無甚風險的回報，但這與EMH也無矛盾。

 

已發現的異例不少。例如有所謂的「1月效應」，即1月份大市多有向上，我們可利用此時機多賺一筆。問題是，此種效應並不穩定，「1月效應」往往愈來愈早，可能11月便已提早出現。港人常說「五窮六絕七翻身」，但這也並不可靠，以今年為例，7月市況險惡，又翻了什麼身？前些時的「丁蟹效應」同樣也是失靈。

 

但有些例子有較嚴謹的根據，例如有所謂「動力」（momentum）理論，某些股票處於上升軌時可多衝刺一段時間。不過，我們對此等衝力可維持多久，或什麼時候衝力會逆轉，仍是不易掌握。

 

在實證研究中，也有很強的證據顯示，回報可以突然逆轉。若如此，逆勢投資策略便可派用場，市場熱火朝天時趕緊離場，因為股價勢將大跌，市場悲觀絕望時則入市。此方法本來不錯，但也有一些研究顯示，大熱冷卻後的股市回報與跌市後復甦期的回報，其實相差不了多少，逆勢投資口說容易，但長期而言也不一定幫得上忙。

 

女皇發問 無人能答

 

若說「非理性」，我們顯然要在一些「大時代」中尋找。1987年美國股災，我們至今仍不甚明白其原委，遑論當年有人能及早預測，但其後它對實體經濟也並無多大影響。1999至2000年的科網股可否視為泡沫爆破？若爆破前大家都說這是泡沫，但同時又勇者無懼，不停加注，使泡沫更大，那麼這便的確與理性主義的EMH有矛盾。

 

不過，在泡沫爆破前，市場中總有相當多的人確信這不是泡沫，而且有時他們是對的。

 

在九十年代初，不少人便說當時市場已有泡沫，爆破在即，但實際上他們等了很多年才見到爆破，開始時的旺市，事後證明根本不是泡沫。倘若爆破前大家不知泡沫已形成，爆破後才如夢初醒，這便不等於投資者非理性，他們可以理性得很，但只是判斷力差勁而已。泡沫若是在爆破後才被確認為泡沫，根本無法撼倒EMH。

 

一些凱恩斯主義者認為2008年的金融海嘯徹底把EMH推翻，但傳聞法馬當天在課室黑板上寫下EMH幾個字母，表示金融海嘯確認了EMH。我沒有直接聽過他的演繹，但也不難明白其邏輯。若有人一早便確定金融海嘯會出現，便大可一早沽空獲利，從而跑贏大市，並推翻EMH。不過，金融海嘯期間，英女皇曾問英國的經濟學家為何無人能及早示警，可見沒有誰在事前真的敢鐵口論斷股災來矣。此正符合EMH對市場走勢難以預知，是一「隨機步行」的看法。

 

再作一點補充。我不認為EMH意味着投資分析員沒有用。為什麼我們可相信股價已反映所有有用資訊？這是因為不少分析員經過努力分析後才作買賣決定而來的。若無分析工作，市場中各人都是胡亂買賣，股價便反映不出已有的資訊，市場便沒有效率，EMH更根本上無從說起了。在上面100元的例子中，若街上沒人行走，這100元便不會被人一早取走，聽到有100元這一消息的人，可確信鈔票仍在。

 

A股大上大落有無違反EMH？不一定。科網股泡沫出現時，科網業務是新生事物，不少理性的人尚未了解及適應它，極端的事便易出現。內地股市是新興市場，股民及監管者都欠缺知識，什麼事都可發生。

 

(HKEJ 2015-7-29)

A股「暴力救市」的中期檢討 (雷鼎鳴)

內地上證綜合指數從6月12日的高峰起到7月20日，一個多月整整掉了22.7%，其慘烈程度雖不及1987年10月19日美國道瓊斯指數一天內便跌了22.6%， 但稱其為A股股災也不為過。   在股市大跌時，我們必會聽到各種悲觀的聲音，把股災的成因與後果作無限度的自由聯想亦是正常之極，但這些聯想很少是對的，就連八七股災一役，當時不少人都預測經濟衰退必快來臨，但事後衰退卻不見蹤影。   我當年授課時，便告訴學生，這些人忘記了一事，經濟理論並沒有說股災後必會有經濟衰退。股價下降後，人民的賬面財富減少，消費與投資都會應聲下降，的確不利GDP。財富下降也會產生另一效應， 人民不敢只懂消閒玩樂炒股，惟有對工作更積極投入，增加工作時間，這對經濟有利。利害互抵，難以斷定哪一種效應更大，所以我們也不能確知股災是否會引致衰退。   我記得當年列根總統被記者問及10月19日黑色星期一的成因及對經濟的影響時，他只答：「我不知道！」此種答案若今日在港被政府用上，必死無完屍，但列根卻是對的，沒有誰真的懂得回答此問題。   股價軌跡 隨機步行   不少股民及冒充股評家的政治評論人，往往會十分善忘，他們在發表悲觀言論時，卻選擇性地忘記了這次股災之前是一個巨大的升市，跌市與升市必須結合在一起分析。一年前的7月22日，上證綜合指數2075點，到了今年6月12日，是5166點，共上升了3091點，即148.9%；就算是6月12日至7月20日共回挫了1196點，從去年7月22日至今年7月20日的一年內，A股也升了92.3%，若用資產總值去計算，過去一年上海加上深圳的股票，雖遇上了後期的股災，賬面值總共仍上升了約25萬億元人民幣，幾乎等於5個月的GDP。如此的「災難」，不妨多點發生！   A股為何在過去一年先升後回吐？正規的經濟理論認為企業的股價應趨向該企業未來利潤折現值的總和。但因今天的股價取決於尚未體現的未來利潤，而我們又非未卜先知，只能靠今天的資訊去對未來利潤作出預期，所以若資訊有所變化，股價也可大上大落。既然股價已反映今天的全部資訊，我們已無法再預測股價將來如何走動，所以股價的軌跡只是一種難以預測的「隨機步行」（random walk）。   以上是「效率市場假說」的重要組成部分，我相信此假說的有效性，所以不喜歡預測未來的股價走勢。若是在某些情況下股價可作預測，而且有足夠的時間讓我們可以買賣賺錢跑贏大市，那多半是制度上出了些漏洞，讓人有機可乘。舉個例子：在八七股災時，我是股壇新丁，但當時卻發現了一現象，使我在其後幾年內每年都穩得40至50%的回報。   當時我見到美國股票市場主導全球市場，世界各地股民如驚弓之鳥，亟須指路明燈，所以若今天美股大幅上落，明天的歐洲及亞洲股市亦會緊跟其後。明乎此，我便利用美國與其他國家股市的時差套戥獲利——只要今天美股大上，我便把整副身家在紐約時間下午4點前買入以歐洲或亞洲股票組成的互惠基金（買賣不用手續費），因為這些股市在較早的幾個小時前已收市，所以買入的股價是收市時的舊價。幾個小時後，歐亞股市開市後若追隨美股而上升，我便賺了。若接著輪到下一天美股開市時美股繼續上升，我便繼續持有歐亞股票的互惠基金；若美股下跌，我則立時賣光基金，再等下一次機會，此方法當時十次倒有八九次以上靈驗。   後來不少朋友都從我處學懂這方法，這些互惠基金吃不消，在差不多八九年之後加設了嚴苛的買賣限制，把我們趕絕，但有了這些限制後，此種互惠基金也日漸乏人問津。在近年，美股影響力下降（金融海嘯時例外），上述方法已不可靠。   說出這例子是要點出一個問題，為何我們可以套戥？若我們買賣歐亞股票的互惠基金時不是以已收市的舊價買入，這遊戲根本玩不下去。我其後問過當時在互惠基金工作的祁連活（John Greenwood）為何他們如此笨蛋，告曰：他們早知此問題，但受制於美國的一些法例，無可奈何。由此可知，此例子並不證明「效率市場假說」不通，額外的賺錢機會之能出現，是因為存在一些制度上的缺陷。   消除破綻 監管責任   若無此等制度缺陷，市場效率極高，投資若能跑贏大市，是運氣好而不是自己有何獨到。監管機構的責任便是要消除這些制度上的破綻，而不是製造更多可供炒賣的機會。「暴力救市」正正墮入了此陷阱，下文再補充。   去年7月30日我在本報寫了篇〈內地股市走勢與「滬港通」〉，已解釋過為什麼在2007年A股泡沫爆破後至今，中國雖積累了近百萬億元人民幣的新增資本，但在去年年中以前，股市都一直不振。有相當部分的新增資金是轉到樓市中去，股民眼見股市可以下跌六七成，對它失去信心，買樓可也。   在兩年多前我在清華參加過一個座談會，台上的內地地產界大款任志強與證券界名人吳曉求在爭論究竟買樓好還是買股好，並以5年為期打賭誰勝誰敗，我夾在他們之間，惟有說，5年後誰輸了都要請吃飯，在場數百人聽者都有份，此事內地媒體報道甚多。   在當時，樓價不停飆升，但今年初在同一論壇再見吳曉求時，他宣稱已是賭局贏家，蓋因樓市停滯， 股民則信心漸復也，資金又再回到股市。中國儲蓄率近乎GDP的一半，每年資本新增額30萬億在右，內地股市總值在6月12日最高峰期也只是70萬億元人民幣左右（今天則減至52萬億元），資金充沛得很，內地股民的投資意向，遠比外資重要。傳說前一段日子共有400多億元人民幣的外資淨流出，就算屬實，對市場影響也輕微。中央政府若要「救市」，博弈對象應是內地股民，而不是外資。若說「暴力救市」影響國際形象，則有嫌誇大效果，中國股市目前仍非外資撐起來。   亂發措施 嚇跑投資   我一直認為應使到中國股市健康發展，政策的目標應包括減少股市大上大落，以致把投資者都嚇跑。眾所周知，中國企業債高企，幾個月前已達GDP的120%。為何如此高？原因是股市並未成為集資的主要途徑，企業惟有靠借債。究竟用借債融資還是以證券融資更理想？   以兩位經濟學獎得主命名名的Modigliani-Miller定理告訴我們，若無稅制或其他制度扭曲，兩種融資方法對企業的價值並無影響。既然如此，中國企債高企本身並非大問題。不過，若股票融資的比例高些，則可把企業存在的風險分攤到股民身上，若主要靠發債融資，呆壞賬風險則要多由銀行或債主承擔，銀行的系統．性風險可能增加。在過去一段時間， 股市運作不佳，現在重建股民信心，有利管理風險。   既然如此，中國的財金官員希望更大地發揮股市的融資功能，是十分合理之事。但股價取決於資訊，股市本身便是資訊的集散地，人多聲雜，好友淡友互相爭持，更有炒家可故意發放誤導性訊息，以利其上下其手。「五色令人目盲，五音令人耳聾」，監管當局要有足夠的定力才能頂得住市場的情緒性行為及辨清何種訊息較為可靠。監管當局應該扮演「定海神針」的角色，若它自己亂了，一般股民只會更亂，反應容易過度。   觀乎「暴力救市」或「剖腹產」的招數，中國的財金官員也許由於經驗不足，不夠沉穩，不但未起到治亂的作用，還可能引起後遺症。要28家公司暫停發行新股只是等於把股價向下的壓力推後；21家證券商斥資1200億買藍籌，選擇性地撐起某些Ａ股，不但會使深圳股市及創業板受挫，而且手法被市場洞悉後，反而可成炒家套利的途徑；要公安部出面清查「惡意造空勢力」也許可以起到某種阻嚇作用，但我很懷疑公安在金融市場中是否有足夠的搜證能力。   至於從「千股跌停」變為1317家公司主動決定暫時停牌，我雖不認同，但這是市場反應，後果不見得很嚴重。不過，禁止持股量5%以上的股東沽貨，卻是劣招，後患無窮。買了股後賣不得必會打擊投資意欲，不利股市發展。不要忘記，當限售解禁時，市場中沽壓可以很大，2007年以後的股市長期低迷，部分原因是所謂的「大小非」解禁（見去年7月30日上文提到的拙作）。   但若說這次「暴力救市」會嚴重打擊中國金融市場的發展，卻很可能是誇大。若市場本身已十分成熟，政府卻突然推出多種干預政策，危害會不小，因為市場會認為這是大倒退。但中國的市場雖資金充足，乃世界第二大，金融界卻一早知道它只是新興市場，什麼古怪的事情也可出現，要多經歷練才會逐步改善，見怪不怪。香港1987年股災後勒令停市，窒礙了流動性，也未妨礙香港發展成國際金融中心。經一事，長一智，不要低估內地財金人士的積累智慧的能力。   其實，中國的監管當局根本不用對股價的上落太過上心，中國的實體經濟仍處於急速的增長期，未來一段很長的時間都會如此，上證股票的平均市盈率在7月20日是19.68，遠低於2007年泡沫期的70左右，今趟泡沫應仍未形成，證監大可以不用理會市場中的噪音，不必急於出手，讓市場力量自我調節才是上策。不過，深圳股市7月20日的市盈率是49.33，今年6月12日最高峰時更高達68.92，有泡沫元素，倒是要小心提防。

 

(HKEJ   2015-7-22)

希臘悲劇與阿根廷探戈 (雷鼎鳴)

我喜歡研究危機，尤其是深重的危機，因為在危機中，政府與人民都會千方百計自保，有些平時看不清、深藏在人腦中的人性、價值觀，往往會突然強力地顯露出來，人類行為中的一些規律，可在危機中清楚無誤地看到。

 

希臘的危機仍未解除，其演變成悲劇的概率近乎100%。當希臘人民以為用最民主的方法——公投——去向債權人說「不」時，投票的結果雖令希臘人民十分興奮，但在同一時間，世界各地的輿論反而在質疑這次欠債者關起門來自己決定毋須理會債權人的追數，是否有任何正面意義。

 

對手強弱 先予了解

 

債仔若是有足夠實力，賴債後債主除了本著「一次不忠，百次不用」的態度，以後再不肯借錢給這債仔外，本來也無可奈何，但希臘意圖靠「民主」力量支持其賴債的同時，原來又有求於人，要繼續借錢，否則經濟便無法維持下去。

 

有人說其前財長瓦魯法基斯（Yanis Varoufakis）是博弈論高手，我看此君實乃九流低手，在有求於人時卻故意激怒對方，不撞板才是怪事。果其然，公投後的談判中，債權國提出的條件比之前更苛刻，最大債權國德國的總理默克爾更表明不信任希臘，也不認為她可靠。

 

此種結局，稍懂博弈論的人都可預見。在談判中，雙方都要掌握對手的弱點，若對方不就範，自己可以採用什麼策略令到對方的痛苦最大化，博弈論中稱此為「威脅點」（threat point）。希臘正亟待別人打救，其弱點天下皆知，如何可以「惡得出樣」？希臘政府的錯誤策略，港人應「熟口熟面」，香港對於內地的重要性，早已江河日下，但香港若與內地隔絕，則肯定承受不了其災難性的後果；只要是認識中港兩地經濟結構的人都會知道此言非虛。但有部分港人卻昧於時勢，不去思考如何增強自己的實力和鞏固談判地位，反而在過去十餘年中多次挑釁中央政府，此乃犯了博弈的大忌，去年8．31人大偏向苛刻的決議正是必然後果，情況有如默克爾口中所說的對希臘失去信任一樣！只希望香港不會如希臘般上演悲劇。

 

希臘的悲劇其實帶有規律性。希臘人與世界人民都難免會問，為何在這個發明民主制度的文明古國，民主制度成熟，人民在面對債權人時自覺正義，浩然之氣充斥自己胸中，但卻落得如此下場，被別人當作是無賴？

 

在芸芸諸國的歷史中，阿根廷的經驗最值得拿來與希臘比較。阿根廷曾有10年時間採用貨幣局制度（上世紀初也採用過，但年代久遠，可暫忽略），披索與美元一比一的掛鈎，這與希臘加入歐羅區、使用歐羅、放棄自己的貨幣與匯率政策，在學理上十分接近。

 

阿根廷十多年的經濟危機源於政府大花筒，連年赤字，與希臘又何其相似！在阿根廷危機爆發時，政府驚惶失措胡亂出招，使危機更惡化，暴動出現，其總統要倉皇辭廟，這會否預示希臘當今政府的下場？阿根廷在危機中放棄貨幣局制度，最後經濟得以復甦，這是否意味着在條件不足下把自己貨幣與別國掛鈎或參與貨幣同盟的國家，要把鈎脫掉才能自救？

 

阿國經濟 飽經跌宕

 

這裏簡略介紹一下阿根廷的經濟史。

 

十九世紀初阿根廷脫離了西班牙獨立後，要到1862年後才有較穩定的全國性政府。當時其政府十分依靠多印鈔票去應付開支，但貨幣量增加會引致通脹，人民擁有的貨幣購買力下降，這等於把人民財富乾坤大挪移轉到政府口袋中，此之謂「通脹稅」也！

 

大約從1880年開始的50年內，阿根廷經濟卻是意氣風發，增長迅速，1905年的實質總GDP是1880年的7.5倍，其增長速度，幾乎可追上近年的中國。1905年，阿國人民的人均收入已等於美國人民的80%，與歐洲處於同樣級別；其增長的成功，主要不是靠引入先進的政策，而是得力於冰箱與火車的發明與應用。

 

阿根廷盛產牛肉與糧食，我1998年5月與關蔭強教授到布宜諾斯艾利斯與其中央銀行和學界的專家交流貨幣局（香港的聯繫匯率正是貨幣局制度的一種）的經驗，晚飯時不忘飲酒食肉，但覺其紅酒與牛肉果然名不虛傳，其味無窮。有了冰箱與火車後，阿國的優質糧食牛肉可運至世界各國，大賺其錢。

 

二十世紀初的阿根廷是世界最富裕的國家之一。其後此種增長動力日漸減弱，1929至1932年歐美經濟大蕭條，阿國出口減慢，GDP掉了四分一，政府推行「入口替代」，用關稅減少進口，其經濟光芒日漸消褪，1941年其人均GDP已跌至美國的50%，1985年更跌至30%。

 

從上世紀四十到八十年代，阿根廷不斷經歷著金融的不穩定，政府超支是直接原因，但其政策上較深層的原因，正如麻省理工的當布斯（Rudiger Dornbusch）所曾指出的，是經濟政策不但錯誤，而且在討好人民的民粹福利政策與改革政策之間左搖右擺，令人民失去信心，把財富轉移國外，並盡量逃稅。

 

財政收入不足以支付巨大開支時，政府惟有又靠開動印鈔機發行鈔票，無論在民粹的貝隆黨或軍事獨裁政府執政時都擺脫不了這一命運。1975至76年間，以及1985年初，通脹率均達到2000%以上！當通脹率「只」在100%，已視作「溫和」了。這便是依靠超級通脹去支付福利開支的後果。在此等政策下，匯率也不斷大幅波動。

 

財赤通脹 揮之不去

 

1991年是轉捩點。1989年當選總統的貝隆黨員敏能（Carlos Menem）委任卡法友（Domingo Cavallo）當經濟部長。卡法友是哈佛出身的經濟學家，在阿國很有聲望，他於1991年4月1日推出一套兌換法，正式採用貨幣局制度，披索與美元匯率訂定在一比一，而且與香港一樣，要有一美元的儲備才能發行一披索的貨幣；中央銀行放棄貨幣政策的主動權，政府再也不能靠通脹稅去支付開支。此外，卡法友又推出一系列的自由市場化和減稅政策。

 

卡法友十分成功，阿根廷的通脹從1990年的2314%急降至1994年的4%，實質GDP也急升，1991與92年均錄得超過10%的增長，93與94年也有近6%，95年則受累於墨西哥金融危機，回落2.8%，其後兩年，續有不錯增長。不過，匯率掛鈎所帶來的代價亦開始浮現，美元匯價從1995至99年上升，帶動披索升值，不利出口，1997年的亞洲金融危機及其後的俄羅斯和巴西均出現金融危機，也日漸造成困難。1999年9月，阿根廷國會通過財政責任法，要大力削減政府開支，但其成效不足，政府欠債日增，2003年欠債更一度超過GDP的160%。

 

1999年12月新總統上任，但阿國財赤嚴重，已引起IMF的注意。有了貨幣局後，阿根廷不能靠印鈔票支付開支，通脹是控制住了，但大花筒習慣一天不改，赤字與欠債必不可免，過了一段時間後，爆煲便在眉睫。

 

新總統魯亞（Fernando de la Rua）本來屬於激進黨派，但在巨債面前，一樣要面對現實，不得不削減開支；但其政府貪污盛行，債務上升的勢頭總是遏不住。2001年3月，魯亞又再找回卡法友當經濟部長，主持大局，但卡法友這回卻是水準大跌，他眼見披索與美元掛鈎，匯價太強，不利出口，也不利政府積累外匯儲備，所以於6月乾脆把披索與一籃子美元和歐羅（各佔50%）掛鈎，這樣做的即時效果等於把披索貶值7%。

 

貨幣局的成敗要視乎人民對其匯價有無信心，這樣一貶值，市場對貨幣局的信心立時動搖，阿國經濟兵敗如山倒，IMF雖有提供協助，但多種招數均無法力挽狂瀾。11月30日，魯亞政府眼見中央銀行儲備一天內急跌20億美元，惟有宣布以後銀行存戶每月最多只可提取1000披索（這與希臘何其相似！），這引發到處有人示威抗議，IMF決定落雨收傘，停止一筆貸款。12月7日，政府宣布無法保證可償還外債（與希臘又一相同處）；12月13日，公布失業率升至18%，全國出現大罷工，超級市場搶掠；12月19日卡法友辭職，20日魯亞辭職逃跑，但暴動已有28人死亡。

 

接著有一位只當了幾天臨時總統的仁兄離任後， 貝隆黨參議員杜哈德（Eduardo Duhalde）當了總統。他上任幾天後，於1月6日宣布正式廢除貨幣局制度，把披索貶值29%，但銀行擠提不止，披索繼續貶值，要到匯率超過2披索兌1美元時才逐步穩定下來；剛好國際商品價格上升，有利阿根廷，其政府又推出擴張性政策，經濟復甦，2003至2007年這5個年度，GDP每年有9%的增長。不過，從2010年開始，政府財赤又再出現，去年財赤便達GDP的2.5%。

 

審慎理財 重中之重

 

上述經歷，說明了幾點重要事實：

 

第一，如果政府不懂審慎理財，只懂討好人民， 後果可以很嚴重，財赤會帶來經濟崩潰。在自由兌換的匯率制度下，中央銀行可印鈔票，這會以超級通脹的形式出現。在貨幣局的固定匯率制下，政府不能靠通脹稅，這會令政府欠下難以償還的巨債。

 

第二，若固定匯率行不通，可放棄此制度，把貨幣大幅貶值，這會在短時間內造成痛苦，但卻終有利出口，暫時挽救到經濟。希臘如果脫歐，可能是正確的出路，但短線後果會十分痛苦。

 

第三，若政府無能，管治失效，逃稅嚴重，政府必要先改革流弊，否則終有後患。

 

我過去10多年都有教授「香港經濟」課，在討論聯繫匯率一節時，總會提到2001年佛利民與蒙岱爾關於歐羅的辯論，其實佛利民於1997年的另一篇文章中早已看淡歐羅前景。他認為搞貨幣局或如歐羅般的貨幣聯盟，必需一些前設條件才有望成功；香港基本上符合這些條件，歐洲卻不然，阿根廷也不適合。歐羅區最大的問題是政治，歐羅本意是要把歐洲各國拉在一起，減少各國的衝突，但勉強為之，卻會把國與國之間的衝突弄得更糟。證之於今天希臘與歐盟的關係，能不對佛老有如目睹的洞見佩服乎！

 

我喜歡欣賞探戈舞表演，覺得舞者的動作激烈， 往往突然改變方向，大幅擺動，正是對其下一步「估佢唔到」。在政府長期入不敷支的情況下，阿根廷的經濟政策也如探戈舞般急劇擺動，但其結果卻是遠不如探戈般令人賞心悅目了。希臘現在的表演雖也令人目不暇給，但複雜的情節，卻不能令悲劇變成喜劇。

 

(信報 2015-7-15)