重算高鐵賬 (雷鼎鳴)

立法會拉布無日無之，香港的管治陷於局部癱瘓，最大的輸家不會是政府官員，因為市民知道他們只是無可奈何的受害者，怪責不到他們身上；最大的輸家顯然是市民，拉布損害到經濟，民生哪有不受影響？

 

正在拉布或快將拉布的議案中，涉及金額最大、 時間最緊迫的應是高鐵增加撥款的申請。據政府的估算，若2月底前額外的194.2億元撥款尚未通過，項目延誤，納稅人可能要多損失330億元。如果高鐵整個項目爛尾，之前配置的650億元不但盡付東流，還要多支出106億元才能收拾殘局。

 

政客刁難 最大障礙

 

以上都是以百億計算的天文數字，有些人出自意識形態的考慮，甚至信口雌黃，鼓吹爛尾，這不只是我請客、你付鈔的道德風險行為，而且充分反映出他們對成本效益的精準計算毫無概念，亦無興趣，最好是無人提及，那麼他們對社會造成多大的浪費便可不用留在市民的記憶當中；但數以百億元計的民生項目不能不理會，我們的確要把賬算清楚。

 

我有位同學，是建造舊金山海灣大橋的領導工程師，他告訴我，在美國的大型工程項目中，超支三成是等閒之事，而他建橋時，最大的障礙便是應付無知政客的刁難。高鐵香港段原本造價是650億元，現在超支194.2億元，亦即超支29.9%，其他不少參數比起6年前最初的估算也改變了，整個項目的成本效益的確有需要重新計算一次，才可讓我們確知如何取捨。

 

高鐵是基建項目，其帶來的主要社會效益是減少市民的交通時間，而不是港鐵或政府可賺到多少利潤。這有如建一條不收費的道路，政府明顯會虧本， 卻不等於它不應建造。節省的時間是有價值並可量化的，港鐵在估算高鐵的效益時，也是以此為核心。

 

我們要重估高鐵的效益，第一步便應先看看港鐵和政府的假設和結果，並且運用同樣的假設重新計算一次，以驗證能否得到同樣的答案。政府2009年時已對高鐵做過成本效益的估算，去年亦曾向立法會提供幾份經過更新的報告，我花了好些時間，全部都找來一讀，發覺有些假設沒有寫清楚，於是直接找港鐵和政府的相關人員查詢；知道詳細的假設後，我基本上可以複製出政府曾估算的結果，問題是我不一定完全同意港鐵和政府所用的每一個假設，所以我須要把部分假設改成我認為更合理的，重新算過一遍。

 

高鐵能夠替市民節省時間，主要是它快速。在香港段每次旅程可省多少時間？這要因人而異、用什麼交通工具作比較，例如住在上水的居民便不會認為跑到西九站坐高鐵到深圳能節省到多少時間，因此，只會有部分旅客選擇乘搭高鐵。2014年在6個口岸每天平均陸路跨境人數是599907人（雙向），港鐵的專家替政府作出過最新估算，若2016年有高鐵，短途乘客平均每天有87500人，長途客則每天有16900人，乘客量的多少可用高鐵的車費去調整，將來亦會逐年增加。

 

節省時間 效益巨大

 

由此可見，港鐵的估算中假設大約六分一的陸地跨境客會選搭高鐵，火車、巴士、小巴、渡輪等其他交通工具所受的壓力可稍減，不用超負荷承擔。選擇乘坐高鐵的大多是認為它更為「就腳」，而且快速。從港鐵提供的數據作估算，高鐵平均每程可為選搭它的乘客節省大約40分鐘，這假設與我2010年所作的估算相若。在乘客數量上，港鐵估計，到了2021年，每天平均人數是122300人，到了2031年，則是153000人。在此之後，我假設乘客人數增速會減慢至每年1%，直至通車後50年的2068年。顯然地，乘客愈多，高鐵可為社會節省的時間也愈多。

 

時間有其價值，從經濟諾獎得主貝卡（Gary Becker）以降，經濟學的標準假設是以工資多少去量度某人時間的價值。在港鐵的假設中，2016年高鐵的潛在乘客群每小時的時間價值是90元，這大約等於一位月薪16000至18000元人士的時間價值，稍為高於整體港人的中位數。

 

這個假設其實仍算保守，時間成本高的人選搭高鐵的機會較高。我們要注意，隨著經濟的進步，時薪和時間成本都會隨着水漲船高。港鐵假設未來薪金增加的速度只等於GDP實質增長率的三分之一。我相信薪金的增長速度的確有可能低於GDP的增速，但不會低這麼多，因為若按此假設，可以算出，50年後所有人的工資加起來也不及GDP的五分之一，這殊不可能。

 

港鐵的推算中因為作了這一經不起推敲的遠遠過於保守的假設，以致大幅度地低估了高鐵的效益。在我的估算中，假設港人薪金的每年平均增幅是2.3%，低於很多人認為是太悲觀的GDP每年2.8%實質增長率的官方假設。至於內地乘客加薪的速度，我假設於2021年後會跌至每年4%，低於之前6.5%的假設。

 

以上的假設都與因節省時間帶來的效益有關。要真正衡量高鐵的成本效益，我們尚須扣除每年用在高鐵之上的能源、人工、管理費等等營運開支；在這些推算上，我對港鐵的假設並無異議。作為參考，2021年高鐵的營運成本估計是8.8億元，2031年是14.18億元。

 

根據以上的主要假設（尚有一些較不重要的技術性假設），若高鐵帶來的唯一效益只是節省時間，那麼，雖然建造成本從650億元增至844.2億元，高鐵投資的實質經濟內部回報率仍高達5.25%，雖低於從前官方曾估計過的6%，但與世界各國的基建項目相比，仍屬高回報的項目。

 

我們若不用內部回報率表達，也可直接比較淨效益與投資成本的折現值。要作此計算，須要假設折現率，政府沿用的實質折現率是4%，低於某些國家或公司所用的折現率，但我認為這是合適的，因為港府暫無財赤亦尚未欠下巨債，不若別的地方般要面對因財赤而帶來的巨大風險，理財時可用較低的折現率，況且港府也難以找到能穩定賺取4%以上實質回報率的投資機會。又因將來經濟可能下行，投資回報率也應調低，折現率按理也可下調；但我對這些都不加理會，仍用4%作計算，扣掉了營運成本的高鐵淨效益折現值是1179億元（高於港鐵因基於上述時薪增速過於悲觀的假設所作出的推算），比844億元的投資成本高出335億元。

 

一地兩檢 不算難題

 

由此可見，就算高鐵帶來的效益只有為旅客節省時間一項，也是十分值得的投資。政府交到立法會的文件中，有提及多種其他的效益，例如可促進珠三角市場一體、互補、帶來環保效益、促進服務業、改善與內地城市交通的便利性等等。不過，這些好處部分與節省時間一項有重疊，有些則不易量化，很難估算。

 

有一項倒是較易量化而且是相當重要的，理應也包括在效益之內，這便是政府所估計會帶來的10000個新增職位。如果這些職位平均能帶來每月10000元的工資，而且以後每年平均有2.3%的增幅，那麼可更保持就業市場的穩定性，50年內可帶來額外折現值等於366億元的效益。

 

加上上述高鐵節省時間所帶來的直接效益1179億元，總效益的折現值便高達1545億元，高鐵若因拉布而爛尾，等同要每名港人平均損失2萬多元，誰可負得起這責任？我們若用內部回報率去概括上述的結果，加上新增就業這一效益後，高鐵的經濟內部回報率由5.25%升至6.49%。這尚未包括50年後高鐵仍有310億元的剩餘價值。

 

目前有關高鐵爭論的議題之一是「一地兩檢」能否解決。明顯地，若有「一地兩檢」，高鐵的優勢可更能發揮出來。除了政治上的阻力外，我不認為這有什麼難解決，讓內地人員在西九站有限度的執法不會對「一國兩制」造成重大衝擊，執法的權力可規限在拒絕讓某些乘客登車（他們可跑到別的口岸過境），把某些乘客原車遣返內地，而不用包括拘捕權；若有在逃罪犯坐高鐵來港，內地人員可要求港方執法人員將其強制送回內地。

 

假設「一地兩檢」短期內解決不了，會否影響到上述成本效益的估算？當然會，但影響不大。按照政府估計，反正66%的高鐵乘客都是以深圳為終點或起點，就算像現時使用其他交通方法般要「兩地兩檢」，高鐵還是能節省到時間，只是「一地兩檢」可節省到更多時間而已。

 

高鐵爛尾 絕非好事

 

有評論人曾建議，高鐵爛尾是好事，西九高鐵站可撥出200萬平方呎作商場賺錢。此建議是下策，有數可計。按照該名評論人的假設，這200萬平方呎的樓面中，可供出租的是140萬平方呎，他又假設鄰近的圓方呎租是400元。

 

我查過擁有圓方81%股權的港鐵的年報，當中顯示圓方有492987呎商場面積和898個停車位可出租，2014年港鐵從圓方收到的租金是10.21億元。按照這些數據，大可推斷圓方於2014年的平均呎租是每月203元，而非400元。假如在西九突然加入一個面積三倍於圓方的超巨大商場，又無高鐵把顧客源源送至，租金不跌至100元或甚至50元才怪！

 

就算商場能全部出租，而又不用付出任何營運開支，改建為商場又完全不需改裝費，每年的入息（假設呎租100元）也只是16.8億元，遠遜高鐵的淨社會收益。這還未算及政府可能要求這商場補上以百億元計的地價。香港目前欠缺的是推動經濟的新動力，高鐵可帶來高檔的消費者和商務人員，若失去這新動力，多建超大型的商場只會是製造大白象。

 

高鐵的最新計劃中，從原本的15個月台減至10個，暫時可省回5億多元。減少月台的原因是目前無此需要，建好月台後尚要花錢維修管理。但將來乘客逐年增加後，另外的5個月台還是要建的，涉及金額不大，是小事。

 

高鐵可視為一種影響深遠的新科技，最適合連接人口密度高的地區，我坐過高鐵幾次，深感它做到「天涯若比鄰」對經濟的重大意義。在歐亞大陸，尤其是內地，高鐵已把大量城市連成網絡，港人若是沉溺於無聊的政治鬥爭而罔顧民生大事，後果堪虞。

 

(HKEJ 2016-1-29)

 

怎對付索羅斯狙擊港元？ (雷鼎鳴)

上周在達沃斯舉行世界經濟論壇時，大炒家索羅斯在訪問中表示，他不是預期中國經濟硬着陸，而是觀察到它正在硬着陸。他的言論立時引起中國官方的警惕，認為他在為沽空人民幣與港元造勢。

狙擊人民幣能否成功？這問題複雜，人民幣數量龐大，按匯率計總值比美元更大，且中國的外貿這幾年來不但沒有出現逆差，盈餘還不斷創紀錄新高，炒家極難撼動得了它。但人民幣市場有在岸與離岸之分，後者的規模細小得多，我們也不能說炒家毫無興風作浪上下其手的空間。若是要沽空的話，炒家可能把目標放在人民幣在岸市場以外的亞洲次級貨幣中，這包括日圓以外的東亞諸國貨幣，也可能包括離岸市場的人民幣與港幣。


炒家在股匯兩面夾攻

香港的聯匯制會否被擊潰？香港目前的金融環境與97/98年亞洲金融風暴時很不同，如果金管局應付得法，索羅斯沒有足夠的本錢炒得動聯匯制下的港元匯率，但在股市方面他的空間或許更大。

97/98時，炒家用的方法是立體狙擊，先在遠期港匯及股市中靜悄悄地部署沽空，再在現貨匯市中高調沽空港元。當時各銀行存放在金管局戶口中的總結餘只得幾十億港元，有時甚至只得幾億元，在聯匯機制中，向金管局沽港元換取美元必須通過這筆結餘進行，若大家都擔心聯匯制不保，紛紛用港元換取美元，這幾十億的結餘根本應付不了，情況與銀行擠提相似。銀行當時能夠做的，便是向別的銀行借錢應急，息口會被推高，但當所有銀行的結餘都用光用盡，息口高了也借不到錢，便惟有用更高的息率向金管局借了。利率上升，炒家會在現貨匯市中損手（這已被計算在內），但遠期港元及股市都會因此而下跌，炒家在這兩個市場可獲利。人心愈是虛怯，市場愈需要更高的利率作風險補貼才能維持匯率的穩定，所以炒家在部署好沽空後，一定要刻意營造風雨飄搖的氛圍，以求利率可推得更高。

今天情況怎樣？從金融海嘯至去年底，香港已流入近12,000億港元的熱錢，但市場似已一早認定這筆錢可隨時離去，已作好了準備。流入的錢中，大約有4,000億港元存放在金管局的銀行結餘中，若資金流出，這4,000億可立時通過金管局兌成美元應付市場需要，只要機制運作暢順，有人要用港元兌美元時有足夠的美元可供應，利率便不會上升，炒家無功而退。這情況與97年結餘只得幾十億不可同日而語，當時只要流出幾十億資金，利率便會急升，今天便絕不止此數。


以行動強化市場的信心

若資金流出超過銀行結餘，金管局亦有工具應付。過去流入的12,000億熱錢中，大約有6,500億被金管局用借債（發行外匯基金票據）吸走，再用以購入美元債券。倘若流走的資金靠銀行結餘還是應付不了，金管局大可以沽出這些美債班師回朝，將美元賣給要沽港元的人。由此可見，炒家起碼要挑動出10,000億以上的資金外流才可能出現97年時幾十億外流便可起到的效果。

居心叵測的炒家面對實力如此龐大的防衞，最簡便的策略便是不斷唱衰，製造恐慌，以圖市場中其他人也加入沽港元的行列，否則他們怎有能力挑動萬多億資金？索羅斯唱衰言論也可能有此意圖。

金管局應怎樣應付？第一，保證匯市運作暢順，沽港元買外幣不遇阻滯，4,000億結餘隨時候命，可快速換取美元。金管局亦要為沽出上述的6,500億港元美債作好準備。第二，高調宣布金管局不但有足夠彈藥應付資金外流，而且歡迎外流，幾年前流入的熱錢弊大於利，最好早走早着。短期內不跟隨美國加息，正是鼓勵熱錢流走。

香港政府有彈藥也有工具，炒家沒有足夠彈藥但有工具，炒家佔不了優勢，惟有靠唱衰言論去爭取贏面，港府便應以實力與行動去強化市場信心，此點對股市也十分重要。

 

(Sky Post 2016-129)

 

中國打貪政策如何能更有效? (雷鼎鳴)

習李領導班子上台後，用力最深的政策之一便是打貪。歷代中共領導層都有反腐敗動作，但若論推行時間之長和力度之大，都不一定比得上當前的一次。貪污在道德上說不過去，對長期的經濟增長亦有負面影響（短期卻可能剛剛相反），的確應該大打特打。

 

不過，貪污只是病徵，不是病因，它的出現，必是制度和政策中「內生」出來的後果，若只治標不治本，不但打貪會事倍功半，而且還會衍生出不少損失。為求找出有效的打貪策略，我們必須全面分析貪污腐敗這一世界上幾乎無處不在的「風土病」。

 

震盪療法 過於震盪

 

不少人以為民主制度可以遏抑貪污，這恐怕是太樂觀了，不少民主國家，例如印度、菲律賓等，貪污指數在多數時候都會高於中國。研究貪污經濟學的學者卻似有共識——扭曲了的市場是貪污腐敗的根源。

 

貪污腐敗的人在什麼社會都會存在，假若社會中的資源是由完全競爭的市場所配置，便不會有人願意向貪官行賄，因無此需要也。二三十年前，在內地買一輛鳳凰牌單車，不走後門不易做到，今天若有店員要你付出賄款後才肯把單車賣給你，你大可跑到別的百貨公司購買，何須賄賂什麼人？蓋因單車等商品的市場競爭機制已形成也。

 

中國的經濟脫胎自指令型的計劃經濟，但改革開放後早已日漸市場化。有人曾做研究，在2003年的中國經濟板塊中，高達73.8%已屬於市場經濟；今年是2016年，世貿組織極有可能要承認中國完全市場經濟的地位。我們不用諱言，中國市場中的各種干預扭曲仍然普遍存在，銀行貸款時對表現不理想的國企仍肯給予較優惠的利率便是一例。有了這些扭曲市場價格的干預，貪污便容易滋生，掌握資源配置權力的官員便成為行賄的對象。為什麼不快刀斬亂麻？乾脆把資源配置的功能從官員手中交回市場，問題不是便可解決嗎？

 

事情沒有那麼容易。蘇聯垮台後，以薩克斯（Jeffrey Sachs）為代表的不少經濟學家都曾主張運用所謂「震盪療法」（Shock Therapy），一步到位的把前蘇聯和東歐的計劃經濟體制自由市場化。這個目標雖好，但在過程中這些地方卻出現經濟崩潰，GDP大幅倒退，經濟要10至15年才能回復原狀。2006年，歐洲建設及發展銀行與世界銀行聯合搞了個調查，抽樣訪問這些國家中的29000人，只有30%的人認為他們當時的生活比1989年時的更好。

 

為什麼以自由市場為目標的政策會落得如此下場？這並非自由市場本身有何不妥，而是「震盪治療」這方法忽視了社會中存在著大量要依靠政府補貼扶持的企業，它們一旦失去補貼，便立即無法生存，大量工人要失業下崗，企業要倒閉。

 

雙軌同行 經濟得益

 

中國用的策略不同，政府明知國企沒有根據自己的相對優勢決定營業方針，資源配置效率低下，但仍決定繼續補貼它們，讓它們能維持下去，同時卻又鼓勵民營企業大幅發展，以吸納從國企釋放出來的勞工。民企要在競爭的市場中求生，便只能按照經濟規律生產自己有優勢的勞動密集產品。此種俗稱「雙軌制」的策略，使中國成為了極具競爭力的世界工廠、世上第一大的貿易國，而且經濟增長率一直高企而且頗為穩定，比實施「震盪治療」的國家效果好得多。

 

此種發展策略也意味違反相對優勢、效率低下的國企能長期與發展快速的民企長期並存。國企佔中國經濟板塊的比重雖不斷下降，但這並不表示其佔據的資源的絕對值沒有增加。有一部分國企因為受到政策保護而擁有相當的壟斷力量，單是靠此而非靠其生產效率，利潤也可頗為豐厚。

 

可是補貼或扶助同時也意味獨立於市場的配置權力在某些官員手上，後者是尋租活動的溫床，尋租活動中的非法部分便是貪污腐敗。有了「雙軌制」，貪污活動便容易繼續下去。

 

維持可避免經濟崩潰的「雙軌制」與防止貪污滋長，可否同時解決？這裏本有一條出路，過去不少國企之所以難以獨立生存，是礙於中國勞工充裕而資本不足的國情，國企根本不應搞資本密集的重工業，若是要搞的話，便離不了補貼以及由此帶來的各種制度扭曲；但經過30多年的資金積累，中國再非資本不足，過去生產不符相對優勢的國企，現在可以用低廉的利息成本借到資金，就算是資本密集的行業也不一定要額外的補貼才能生存下去。

 

如此一來，抽走它們的補貼，一視同仁地讓它們面對市場競爭的壓力，便變成可行，也可清除腐敗的土壤。不過，對一直受補貼的企業來說，就算它們沒有補貼都可以生存，並不表示它們會對失去補貼甘之如飴，搞得不好，它們可能形成利益集團，繼續尋租，甚至違法腐敗。「有權不用，過期作廢」會一直警惕著貪官，使到他們更加團結起來負隅頑抗。

 

在此時候大張旗鼓打貪，能起到複雜的後果。已故經濟學家奧爾遜（Mancur Olson）在其巨著《國家衰亡》中早已指出，在經濟穩定時，利益集團很易出現，它們為了保護自己利益，會千方百計把政策導向錯誤方向，阻礙改革，經濟也因而受損。打貪也可變成掃除改革障礙，瓦解利益集團的力量。這是從好的方面看。

 

1985年，我在《政治經濟學報》（JPE）曾發表一篇論文，其後獲其他論文引用900多次，是我自己最重要的兩篇論文之一。文中用嚴格的數學方法，證明貪污在相當廣泛的條件下，可以起到「潤滑劑」的作用。社會中的資源配置若不是依靠競爭市場機制，沒有市場價格指引，賄賂正可部分地權充價格，把資源配置給予對它們最有需求的人；而且負責配置資源的官員，有誘因將做事的速度加快，而不是減慢。

 

習李大力打貪後，不少企業和地方政府似乎都放慢手腳，做事得過且過，很多人害怕若太過積極拓展商務，會被視作貪污分子，所以最好的策略是不做不錯。此種心態當然會拖慢甚至癱瘓經濟，但此現象卻驗證了我30多年前的理論：打貪會拖慢行政速度。沒有「潤滑劑」的經濟，會諸事不順。

 

打貪策略 多面兼顧

 

打貪還是要繼續的，但若要成效更高，並且不對經濟即時起到破壞作用，有些策略要點是要考慮的。

 

第一，重回「國退民進」。「雙軌制」過去起過重要的積極作用，現在國企仍大可繼續存在，但對它們的補貼卻應減少，甚至取消，從而縮窄衍生貪污的土壤。補貼是否廢除，重要指標是銀行的借貸和利率是否完全跟從商業原則辦事。對各種企業都用同一標準。

 

第二，打貪時要清楚區分對象，積極擴展經濟的有為幹部不等於貪官，評價官員，例如主理縣級經濟的幹部，要看當地經濟增長是否合理（這應包括保護當地的生態環境）；庸碌無能、對社會無貢獻但正直無私的人是中看不中用，比不上有能力拉動經濟的人。

 

第三，老虎應打，但蒼蠅若非不知進退，大可不用趕盡殺絕，否則打擊面會過大，容易造成抵制。1976年時，香港不少警務人員包圍廉署，此事後果可以十分嚴重，當時政府遂決定特赦貪污罪行不深的警員，既往不咎，但當然若有再犯便須嚴懲。我一直認為中國也應這樣做，只要情節不嚴重，肯坦白交代，或肯做污點證人的，特赦反可加快打貪的步伐。

 

第四，官員的權力很大，但薪金遠遠落後於其權力。中國的人均GDP在世界上已達世界銀行所訂定的中高收入水平，再過幾年便要進入高收入行列，完全有能力高薪養廉。薪水較高的公務員不但會認為貪污腐敗的機會成本太高，而且會對別人提供的小便宜有更強的抵抗能力。不大幅提高官員的薪酬回報，打貪很易變成不切實際，無法成功。

 

(HKEJ 2016-1-22)

跨代扶養與本代扶養 (雷鼎鳴)

跨代扶養與本代扶養      (雷鼎鳴)

 

退休保障爭議中一個不可迴避的事實是人口結構。所謂人口結構，是指退休長者與青壯年工作人口的比例。有些社會，如日本、歐洲不少國家及香港，因為長期出生率低，但人民壽命卻長得很，所以出現或快將出現倒轉金字塔形的人口結構，即長者多，年輕人少，兒童可能更少。若最後一點屬實，倒轉金字塔會長久地維持下去，二、三十年後，現在的兒童變成工作人口及納稅人，他們數量也不足夠支持到時退休的老人。

任何退休保障的方案一定都要問誰養誰？若是自己儲蓄養老，或是老公負責老婆的退休，又或老婆負責老公的退休，那麼人口結構若何便無關宏旨，反正是自己的一代養自己的一代，不涉及跨代轉移。若是如此，主要須問的問題便是儲蓄是否足夠養老。

今屆經濟學諾獎得主迪頓（Angus Deaton）曾估計過，今天在發達地區出生的女嬰（香港也屬發達經濟體）有超過一半的機會活過100歲，一個人一生工作生產的時間，短則是零，長則是稍多於40年，所賺及儲起來的錢是否足夠支持平均幾十年的退休，豈可不加理會？

收入不高 供養父母難度大增

若不是自己的一代負責自己的退休，便要靠跨代扶養了。一涉及跨代，即年輕人口扶養老人，那麼人口結構的影響便凸顯出來。跨代轉移可以是互利有效率的，也可以造成極大財政困擾，要視情況而定。

歷史上行之有效時間最長的，是子女供養父母。這是跨代交換的一種，父母養大子女，到老時有所依靠，依靠可以是金錢上的，也可以是得到其他的照顧。從父母的角度看，養兒防老可被視為有回報的投資，父母子女之間也等同互相訂定了一種跨代合約，父母養育了子女，將來子女長大後有責任要照顧年邁的父母。此種合約不一定得到子女遵守，若要增加遵守的比率，要靠社會及文化上的壓力，棄年邁父母於不顧的，或會要簽上「衰仔紙」，也可能為社會所不齒。

若是跨代合約能夠得到尊重，父母子女間的資源互動其實是十分有效率的。父母首先要做決定，究竟應生育多少子女，及對每名子女投資多少。投資主要在教育及健康上，子女數量愈多，或因教育提高而得以享受高薪，父母將來得到的回報便愈大，退休便有保障。有些父母選擇多生子女，有些則選擇少一些子女，但把資源集中在提升他們的質量之上，更有一些對養兒防老沒有信心，乾脆不生孩子，自行儲蓄養老。

但跨代轉移一脫離了父母子女之間的關係，便立刻變了質。「老吾老以及人之老」是理想化了的口號，有些人連供養自己父母也十分勉強，你要他們供養素未謀面的別人的父母？

生育率低 稅收大減影響福利

政府若設立所謂的「全民退保」，對工作人口徵稅，並把稅款立刻用在當下的退休老人身上，這有甚麼後果？年輕人眼見父母有政府養起來，對父母便感到不用負起照顧的責任。他們決定生育多少子女時，也不用考慮是否有足夠數量的子女照顧自己的晚年，多生子女等於多生未來的納稅人 : 納稅給政府養活其他長者的工作人口，最好是別人多生子女，那麼便有更多的納稅人養活自己，要知道，自己養育子女是要付出很大成本的。

有大量的實際證據證明，實施全民退保的國家，生育率會大幅減少，下一代的納稅人愈來愈少，加快倒轉金字塔的形成。正如上周本欄所說，這會造成財困。

不單如此，父母投資在子女質量（教育）的誘因也會削弱，高質量高收入的子女要多交稅養活其他的長者，但提高子女質量的代價卻是要自己付出，等於為他人作嫁衣裳。也有大量跨國證據顯示，全民退保會導致家庭內部減少對子女的教育投資，從而削弱經濟增長的動力。

退休保障制度的設計，乃百年大計。在日本和西方世界出現大量因全民退保而造成的財政困局時，我們焉能不對此算清算楚？

 

(Sky Post 2016-1-22)

中國匯市與股市風高浪急? (雷鼎鳴)

今年是中國「十三五」規劃開局之年，但金融市場卻似開局不順，上證綜合指數去年中「暴力救市」時大幅下挫，到了年底部分失地已收復，指數重新攀過3600點水平，但其後連番急跌，甚至觸發實施不久的「熔斷機制」，大市暫停交易。從去年12月22日至今年1月7日，上證指數跌幅竟達14.4%。

 

匯市方面，人民幣自去年8月後弱勢持續，1月份匯率繼續下滑，過去5個月，人民幣兌美元貶了近7%，扭轉了10年來的升勢。中國的外匯儲備一樣有變化，2014年6月的外匯儲備高峰總量是39932萬億美元，到了去年12月底已跌至33304億美元，跌幅16.6%；就算只算2015年，外匯儲備以美元計，也少了5127億元。

 

人幣無基礎持續貶值

 

這些跌幅顯然都互有關連，而且無可避免地會影響到香港的金融市場與實體經濟，我們有必要先搞清事實及其背後的動力，才能研判應變之道。先說匯市。

 

中國官方說人民幣並無持續貶值的基礎，這倒不是自我壯膽的胡說。中國自1994年以來，每年外貿一直都有順差，2014年順差創出3831億美元新高；2015年升勢不止，頭11個月順差已達5387億美元。其實從1995至2015年這21年間，光是貿易順差，總量已超過30000億美元。

 

為什麼在外部經濟環境差勁，出口進口皆跌的情況下，外貿順差竟不斷上升？原因之一是中國的工業生產很多都是做加工的，出口減少意味著進口用以加工的半製成品一樣下降；再加上本地消費品減少依靠進口，改為國內生產，所以進口跌幅大於出口跌幅，順差得以擴大，有利GDP。順差既大，按理有利於人民幣的匯率。另一因素是中國的物價平均而言仍遠低於歐美，這也意味着人民幣匯價並非沒有繼續上升的空間。

 

不過，正如上文所述，從2014年6月的高峰到去年12月，以美元計匯儲備還是減了，人民幣兌美元的匯價也是貶了值。這要先澄清兩點：第一，若用歐羅（或日圓）作單位，中國的外匯儲備並無下降，2014年6月30日，中國的外匯儲備是29170億歐羅，去年12月31日則是30648億歐羅，上升了5.1%。由此可知，部分所謂的外匯流失，只是因中國除了美元外，也擁有大量歐羅日圓等外幣資產，這些資產近年相對美元都大幅貶了值，拖累了中國的外匯儲備。第二，人民幣雖相對於美元貶值了近7%，但相對於歐羅日圓等其他主要貨幣，卻還是升了值。與其說人民幣是弱勢，不如說是美元強勢。

 

「暴力救市」並無必要

 

上述分析並不排除確有部分資金是離開了中國，只是流走資金的總量，在2014年6月以後的18個月內不會有儲備的16.6%這麼高。既然外貿持續有順差，為什麼外匯仍會不升反降？

 

簡單的解釋是年前進入中國的熱錢現在要離去。熱錢對經濟幫助不大，來時可推高股價等資產價格，外匯儲備也會應聲上揚，但去時股價或其他資產價格卻會下挫，外匯儲備亦會打回原形。不過，我相信流走資金的相當部分並非熱錢，而是中國人民自己擁有的錢（包括歷年外貿盈餘的累積），為什麼內地人會沽出部分人民幣？這當中有實質性的風險，亦有心理上的因素。

 

中國經濟前景如何，不同人有不同的看法，我認為基本面仍十分正面，但有些人會比我悲觀，他們當中若有人要減持人民幣增持美元，並不足為奇，尤其是在美國加了息後理由更充分。這當中尚有一隱藏的風險，便是中國的外匯儲備中，有一筆是借給「新興」國家的。這些國家包括阿根廷、土耳其、智利等，因為各自的地緣政治或經濟原因，她們債務違約還不起錢的風險不低。據清華大學中國與世界經濟研究中心的估計，相關的債務可能高達3500億美元，若她們違約，中國便面臨一個兩難局面，是繼續借錢給她們，以助她們渡過難關，將來有錢可還？還是立刻止蝕，不再挽救她們？這對中國政府是很頭痛的事，其潛在風險也會反映在匯價及外匯的流動上。

 

對匯率而言，心理因素可以十分重要，因為它的錨並不一定牢固。人民幣的匯率機制比前更接近浮動制，匯價對外間的訊息可以變得十分敏感，持份者容易過分反應。假如很多人懷疑人民幣快將貶值，就算這懷疑並無實質基礎，他們也可能拋售人民幣，從而使懷疑變成自我應驗的預言。

 

2012年的諾獎得主薩金德（Tom Sargent）30多年前便發表過文章，認為匯價可以變成無錨完全不可確定，我1993年在本報寫的第一篇文章便是以人民幣可會貶至為零為題目。美國的加息及中國股市出現的波動可以觸發匯市中的不安情緒，導致資金流走。究竟人民幣應該跟一籃子貨幣掛鈎，還是自由浮動？這兩個選擇可爭議的空間很大，各有利弊。

 

其實，就算政府控制的外匯儲備流失，也不用大驚小怪，中國境外的人民幣市場還小得很，誰會把人民幣換作外幣，從而蠶食外匯儲備？大部分恐怕是境內人民。這只是把外匯儲備從政府手中轉到人民手中而已，過去幾十年間通過貿易順差賺回來的外匯並無消失掉。我相信以中國的國情，保持人民幣匯率的穩定會較為恰當。

 

股市與匯市有不同之處，股價雖也可因為市場訊息的改變而大幅波動，但它總有個錨，這便是企業的預期利潤，若大家相信某企業前景輝煌，它的股價不易大跌。政府除了打擊內幕交易等非法行為，確保市場交投暢順外，介入股市干預股價常會出現反效果。2014年中至去年中，上證指數從2000多點升至5000多點，去年初有關當局雖已不斷發警告要股民小心，但股市升勢無法遏止，泡沫爆破後，指數回落至3000多點。事後看來，去年中的「暴力救市」並無必要，效果亦差，政府干預股市，不如花更多精力改善實體經濟，使企業有賺錢能力。

 

國進民退弱化競爭環境

 

困擾著中國股市的去庫存、去產能，並非是很難解決的問題。房地產的庫存量仍大，但去年11月70個大中城市中，房價上升的有33個，下降的有27個，反映在大中城市中，房地產庫存量已漸被消化掉，再過一段時間，房地產的投資很可能會重拾活力。不過，三四線城市中，庫存仍多得很，消化需較長時間。

 

有些產業的產能的確過剩。中國鋼鐵的年產能從2010年的7億噸升至現時的11、12億頓，但加上出口，消費也只是7億噸左右。過度的供給，也使鋼鐵價格從每噸4000多元降至2000多元，以重量計，比大白菜都要便宜，每噸的利潤，據清華大學的一份報告，曾一度跌至0.5元，鋼鐵公司的總市值一定也會跌至低殘。在如此情況下，向一些低效率及污染性高的鋼鐵廠徵收重稅，或乾脆關掉它們，又或津貼它們關門，大有需要，這可推高剩下來的鋼鐵廠的利潤，關掉了的鋼鐵廠所釋放出的資源可用在更有用的地方。其實若是說中國有產能過剩，不如說它產能錯置，因為有些領域，如環保工業及科研等，卻是產能不足。

 

長遠而言，若要匯市和股市都能健康發展，不斷提高企業的生產力及保持投資的高回報率仍是不二法門。這需要企業面對激烈的市場競爭，淘汰掉那些發揮不出相對優勢的企業。八十年代改革開放之初通過國際貿易的競爭，中國的企業釋放出強大的生產力，九十年代鄧小平南巡後延續了生產力的提升，朱鎔基推動中國加入世貿組織時所實施的改革，繼續使到中國企業面對競爭，這些條件都成為了中國經濟增長的動力。但幾年前出現的國進民退，卻弱化了競爭環境，一些國企雖能依靠壟斷能力賺到錢，但資源配置給它們，而不是給更有競爭力的民企，是一種浪費。

 

李克強說過要依靠改革紅利去推動經濟，這種說法不會有錯，但改革的根本應是讓民企通過生死存亡的競爭而鍛煉出自己的生產力。若做到此點，中國的投資環境會變得更好，匯市及股市都會更強。

 

(HKEJ 2016-1-12)

全民退保要用多少錢？ (雷鼎鳴)

    扶貧委員會發表有關退休保障的諮詢文件，我認為最重要的功能之一應是公民教育。教育甚麼？是要港人更深刻明白人口老化會帶來沉重的財政壓力，而且這壓力已「殺到埋身」。

　香港現在有稍多於100萬名65歲或以上的長者，到了2041年，會增至近260萬，而且十分年老的長者增長的速度更快。此種增長必會推高生果金等老人福利，醫療開支亦會大增，去年政府的「長遠財政計劃工作小組」的報告便曾推算過，就算在最「樂觀」的情況下，政府提供的服務沒有任何進步（因無錢去改善服務），2029年便會出現結構性財赤，到2041年時不但用光了所有財政儲備，還欠債2,710億元。若政府的服務如過去十多年般不斷注入資源提高質量，到了2041年欠下的巨債會達到11萬億！

 

每年開支或千億

 

　　以上的數字是假設了政府根本不搞「全民退保」，若加上此項目，財政缺口只會更大。

 

　　有多大？假設政府認同一些壓力團體的倡議，每名65歲或以上人士每月派發3,230元而且數額以後不變，我們不用精算，也可輕易算出，到了有260萬長者時，每年的開支超過1,000億元。不過，若用了「全民退保」，政府可廢除現存的一些老人福利，可每年省回500億左右，所以「全民退保」每年的額外開支「只是」500億左右。

 

　　每年500億的額外開支已經足以使到政府難以應付。要記著，上述2,710億至11萬億的巨債還未有錢去找數。但扶貧委員會的文件中我最不同意的部分，便是關於這筆額外開支的推算。它假設了在「全民退保」中，未來的50年，長者都願意接受每月3,230元（扣除了通脹）的福利金額，不會增加。這是不太可能的事。

 

　　1994年爭取「全民退保」（當年叫「老人金」）的壓力團體開價多少？是每月1,500元。按照物價上升的幅度，這筆錢的購買力等於2014年的2,004元左右。但到了2014年，他們仍同意只收2,004元嗎？非也！叫價已上升至3,000元。這意味著當人民收入比前高時，他們爭取的福利額也會相應提高。上述例子顯示，訴求的金額在扣掉通脹因素後，會以大約每年2％的速度增長。

 

賦稅大增在所難免

 

　　我們在國外也可找到大量相同的例子。在30年代美國初設「隨收隨支」的制度時，僱主及僱員都各自只付出等於收入1％的稅款。但到了今天，僱主僱員各自要交薪金6.2％的退休稅，另再加上各自1.45％的保健醫療稅，與退休有關的稅款總共等於收入的15.3％，比以前的2％，差別何其巨大！

 

　　由此觀之，我認為不能假設在「全民退保」制度下每人的福利金額永恒不變。若是增加，壓力有多大？我們可以按照這些壓力團體過去要求金額的增幅作為計算的假設，即可領取的福利每年上升2％。我們可輕易算出，在50年中，「全民退保」的福利總額共達81,066億元，就算扣掉因廢除現有福利所能省到的21,714億元，政府的額外開支高達59,352億元。政府原本假設福利金額可維持在每人每月3,230元，在此假設下，未來50年的額外開支是23,950億元，我相信這是極大的低估了。

 

　　有些評論人就是不肯小心推算「全民退保」所需的款項，不論是23,950億還是59,352億元，這個額外的缺口何處可找到錢去填債。政府10月份的財政儲備只有7,857億，但正如上文所述，這筆錢就算不搞「全民退保」也會因人口老化政府開支增加而一早消散掉，政府還會欠下巨債，所以打財政儲備的主意打不通。

 

財政儲備面臨危機

 

加稅嗎？不要忘記，《基本法》第107與108條規定香港要有低稅制，量入為出，政府開支與經濟增長相適應，而且納稅人會接受加稅嗎？59,352億的天文數字又怎可能靠輕微的加稅而解決？有些人以為政府撥幾百億以至上千億元便可解決問題，他們並無面對現實。

 

(Sky Post 2016-1-8)

 

退休保障爭議中的幾個觀點 (雷鼎鳴)

關於退休保障的大辯論，對上一次無可置疑是在1993至1994年間。當年殖民地政府要推出一個叫「老年金」的隨收隨支計劃，與今天的所謂「全民退保」十分相似，但遭到78名主要在各大學任教經濟的學者聯名反對，政府惟有放棄此計劃，今天的資深經濟教授與傳媒老手對此事應仍有記憶。當年經濟學者反對「隨收隨支」制的核心理由之一，是在香港特殊的人口結構下，此計劃要不是財政上難以持續，便是必須不停加稅，直至整個制度崩潰。

 

20多年過去了，香港的總和生育率比從前的估計更低，港人的壽命卻更長，亦即人口結構更接近倒轉的金字塔，若實施「全民退保」，要領取福利的退休人口比例更高，青壯年納稅人的比例更低，財金官員比20多年前更能確定此計劃會構成財政上難以承受的壓力，所以惟有對「全民退保」不表支持。

 

在香港以外，實施隨收隨支制度的國家屢屢出現債務危機，她們的人口結構及不上香港這麼極端，但其原有的退休保障制也變得捉襟見肘，甚至岌岌可危。在此內外環境都極不利「全民退保」的條件下，它的支持者又可提出什麼新的理據支持其主張？

 

我1988年開始研究退休保障，開始時並無定見， 注意這問題純粹是研究經濟增長理論時被誘發，但因不少學術期刊都找過我當此領域文章的審稿人，所以對相關文獻接觸不少。有此經歷，我實在不認為今天支持「全民退保」的論據有多少新意。若是有的話，只是用不同的表達方法重複一些站不住腳的理論。但佛利民說過，陳舊的謬誤永不死亡，也許我們每隔一二十年便又要梳理一下各種理論，並對錯誤的部分系統性地批判。這裏只討論一些近日常聽到的觀點。

 

第一個觀點：「全民退保」人人有份，公平，領取退保福利的人不用擔心有標籤效應，被別人看不起。

 

「全民退保」的確有財富再分配功能，以往收入或繳納稅款不同的人，將來每月都可得到相同（或差別不大）的福利。這是否公平，是見仁見智的問題，各人大可爭論不休。假設我們認同財富應從高收入人士的口袋跑到較低收入的，「全民退保」卻仍是一個很沒有效率的財富再分配機制。不要忘記，《基本法》第107及108條已規定了香港政府要保持低稅制，並量入為出，這兩項條文，加上人口老化的現實，基本上決定了香港政府不可能有很多錢可以派。若「不論貧富」都有錢可領，可以幫助真正有需要的人的資金，一定會被攤薄。也許真的有些人面子很重要，心靈卻脆弱得很，明明要非親非故的納稅人接濟他們，卻又不肯承認現實。本來他們不承認並不打緊，但這卻會累及其他無此心理障礙的窮人，使他們也得不到較高的福利，代價是否太高？

 

第二個觀點是「全民退保」並不涉及世代之爭。

 

有此說法的原因是網上一些似乎較為年輕的激進人士認為，「全民退保」會迫使他們交稅去扶養一批他們並不認同的退休人士，他們不樂意這樣做，而且深恐將來「全民退保」爆煲，自己退休時得不到分毫。但有些人卻相信在隨收隨支制中，年輕人將來年老退休時也一樣可得到退休福利，並無吃虧，所以「全民退保」不涉及世代之爭。

 

我不喜歡用「世代之爭」這種字眼去形容「全民退保」，但我們的確有必要搞清不同世代間是否有利益衝突。「全民退保」涉及跨代式的財富轉移，即向青壯年人口徵稅，將款項派發給退休人士，但在一些特定的條件下，世代間的利益衝突可以並不尖銳，這些是什麼條件？

 

第一個條件是政府庫房早已水浸，政府的儲備正是現時已退休或快要退休的人士過去所賺回來的，「全民退保」把錢用在他們身上，年輕人不得異議。但庫房的環境真的如此理想嗎？2013年3月份我作為成員之一的「長遠財政計劃工作小組」發表了一份經過多位專家長時間論證的推算，就算完全不考慮退休保障，單是人口老化所帶來的醫療及原有的長者福利等等的新增開支，已足夠使政府用光儲備，欠債纍纍。若政府為了省錢，提供的服務質素毫無進步，到了2041/42年度間，政府也要欠下2710億元的債務；如果政府讓服務質素像過去般的增長，到了2041/42年度，政府欠債還會高達11萬億元！這些推算，都曾與政府各相關部門論證過才得出。事實上，從2010/11至2014/15這4個年度間，與長者有關的開支便增加了56%，人口老化帶來的巨大財政壓力已經開始殺到，但社會對此危機似仍未有足夠認識。「全民退保」本身涉及的支出缺口太大，就算政府能在未來頂得住壓力，把每月的退休福利永遠也壓在3230元（扣除了通脹），從現在到2064年，每年的新增開支平均也要479億元，再加上上述的欠債，不大幅加稅如何可能？

 

第二個條件是人口結構呈金字塔形，即長者很少，年輕力壯的工作人口卻很多，兒童更多。若是如此，有這麼多納稅人可以被抽稅，「全民退保」財務上較為可行，年輕的人也預期，到了他們年老後，將來有比他們更多的年輕人湧現，可支持更豐厚的退休福利。經濟理論告訴我們，在金字塔形的人口結構下，「全民退保」可以是不錯的選擇，現在的年輕人雖然要跨代地支持長者的退休，但除笨有精，將來他們也可得到當時年輕人的支持，如此世世代代綿延下去，沒有人吃虧，也就談不到什麼世代之爭。但問題是，香港的人口愈趨老化，金字塔早已消失，代之而來的是倒轉金字塔，下一代、兩代的納稅人比例愈來愈低，今天交了稅的，將來可能取不回分毫，就算制度能靠加稅或延遲退休年齡苟延殘喘，但今天的年輕納稅人要吃大虧卻是肯定的。

 

由此觀之，在人口老化的巨大壓力下，跨代式的財富轉移不可能不造成世代間的利益矛盾，這並不是有什麼人要故意挑起世代矛盾，而是客觀事實的陳述。不明白此點，等於把頭埋在沙中，見不到人口老化所帶來的財政壓力這一房間中的大象！

 

第三個觀點是「全民退保」是一種保險，所保範圍包括長壽而帶來的風險；因保險可助我們控制風險，所以「全民退保」有優點。

 

沒錯，「全民退保」的確有保險功能，現代醫療進步一日千里，活過百歲的等閒之極，我們不知大去之期何時到臨，有錢在手也不敢用光，減低長壽風險的確有需要。

 

天下間沒有免費午餐，我們若把「全民退保」視為長壽保險，便要先問是誰支付保險費。替保險埋單的是年輕納稅人，而不是受保者本身。這又是一種跨代財富轉移，有着因人口結構呈倒轉金字塔所帶來的一切影響。子女供養曾養育自己的父母也是跨代轉移的一種，但也不是每一家庭都做得到，要素未謀面的年輕納稅人支持自己的退休，怎會不遇上反對？

 

但長壽保險卻也是應該讓其存在的，更好的辦法是避免跨代、改為自己付保費。保費從何而來？通過本人長期的積榖防饑，日常用錢時要記着將來可能有幾十年的退休生活。扶貧委員會的諮詢文件中提到年金，亦有人提過逆按揭，這些都是為長壽保險而要研究的非跨代制度。

 

年金是要求受保人先向保險公司（或某個待設的公營機構）付款，將來每月可從這公司得回一筆生活費，直至老死為止。每月可領到多少生活費視乎社會中的平均壽命及交給保險公司的保費有多少。壽命特長的，一生中可領得的總生活費較多，受保人有賺，公司卻吃虧；壽命短的領不到多少錢便一命嗚呼，公司則有賺。但要年金計劃行得通，保險最好是強制的，否則，只有身體精壯的人才來購買保險，人人長命百歲，保險公司豈不破產？

 

逆按揭是把房子按給保險公司，在自己仍生存時不但仍可居留於此，每月還可從保險公司領取生活費，但去世後房子卻變為保險公司所擁有。逆按揭也有不同的變異形式，但其實與年金無大分別。年金或其他的長壽保險如何才能完善化，是這次諮詢活動的一大目標。

 

第四個觀點是強積金或自己儲蓄都涉及投資風險，不若「全民退保」這麼穩定。

 

投資的確有風險，「全民退保」也確有其穩定性，但卻是穩定地取得負回報。要明白此種原由，我們須注意到有兩個因素影響着「全民退保」所帶來的回報。

 

第一個因素又是將來的納稅人愈來愈少，在政府「巧婦難為無米之炊」收不到多少稅款的條件下，今天交了「全民退保」稅的人將來卻拿不回合理的生活費，這已構成負回報。但若經濟增長不錯，將來人人收入豐足，稅收相應提高，倒也可部分抵消人口結構帶來的負面影響。不過，若不用跨代轉移，改用儲蓄或公積金，便可避免跨代轉移帶來的負回報。皮凱蒂（Thomas Piketty）在他的《二十一世紀財富論》中便用上數百年的數據，力證投資的長期回報率大於經濟增長率，亦即大過薪金增加的速度。據此，我們可知投資雖有風險，但長期平均帶來的回報卻是勝於靠薪金（及稅款）增加而帶來的「全民退保」回報。但我們當然不可對投資風險完全不理，強積金管理局推出的核心基金便是針對此而設立。

 

第五個觀點是既然政府可挪走2000多億元設立未來基金，為何不將其撥作支付「全民退保」？

 

這是天大的誤會。我有份參與設立未來基金之議，它並無特定用途，目的只是因為未來的十年八載政府暫不會出現財困，其部分儲備可投資在較高風險及回報的項目之上，以備將來財政赤字出現時有彈藥可多抵擋一會。提議多撥款成立退保基金的人似乎也忘記，政府從儲備中撥走一部分，只會使政府的儲備減少，將來更無能力應付財赤。他們建議多撥1000億元，但這又有何用？若設立「全民退保」平均每年額外要多開支479億元，1000億元加上利息也只能將退保的爆煲期拖後兩三年，解決不了問題。

 

(HKEJ 2016-1-7)