逆向投資講膽量 (雷鼎鳴)

　　我向來視股票投資為一種比賭博優勝的遊戲，而不是一種發達工具。說它是遊戲，因為我深信股價的上落在短線上表現出隨機散步（random walk）的特徵，難以預測，靠它發達，猶如靠賭博致富般，運氣勝於一切。但它比賭博優勝，原因在於發行股票的企業本身有投資有利潤，利潤最後會回歸股東手上，這不是零和遊戲。長線投資，只要不犯太大的錯誤及運氣不濟，可以有合理的回報。

　　要賺錢不難，要長期跑贏大市卻是不易。我只把自己定位為謹慎的投資者，對靠此發達不存厚望，因生活簡單，錢多了也無大作用，但若輸掉一大筆，則仍會很傷，所以平衡風險，分散投資仍是一直遵從的心法。

　　若要提高回報率，也不是束手無策。最簡單的方法是投資界經常建議的收入平均法（income averaging），即不論大市是上是落，總是每相隔一段固定時間便把部份收入投資到股市中。當買入時剛好遇上股價高企，買到的股份數量便較少，但也有一些時刻股價低迷，買入的股份數量便大，所以用了這方法一段時間後，你以低價買入的股票數量上便大於高價買入的，平均回報率自然較高。此種方法亦是強積金背後的投資原理之一。

　　對胸懷大志的人而言，這種方法難免太過保守。當玩這遊戲較為興奮時，偶而也可把一部份資金（最好不要全部瞓身）去博一博。我較為傾向的是當一個contrarian逆向投資者，即絕大部份人都悲觀，甚至絕望時則應入市，大家亢奮時要控制好情緒，早點離場。

　　這說來容易，選擇時機卻難，但有一簡單原理可幫助我們增加勝算，這需要指路明燈，但明燈何處有？環顧周圍，我們不難發現，長期跑贏大市的人鳳毛麟角，遍尋而不可得，但輸給大市的，卻所在多有。只要選定一名長輸將軍，並暗中觀察他的投資取向，按他相反的策略而行便是。

　　用逆向投資可得怎樣的回報？過去十多年來，最能引致大眾悲觀絕望的無疑是二○○八年的金融海嘯，我尚記得當時全球恐慌情緒高漲，我當時寫了好些文章，認為這是政府錯誤而非市場失靈所造成，並相信政府擁有工具可使市場回穩，在當時這已算是樂觀的言論。全球股市大約在二○○九年二、三月間探底，亦即那時才是最悲觀的時間。若在這市場近乎絕望的時候入市，今天的回報有多少？

　　買恒指成份股的，今天恒指是當時的大約二點四八倍，若加上平均每年百分之三點五的分紅，十年前投入一百元，現在可得三百四十一元，年均回報率幾乎有百分之十三。若投資美股，今天的標普500是十年前三月初的四點一五倍，加上每年百分之一點九左右的分紅，當年投資一百元，今天可得四百九十元，年均回報率是百分之十七。就算是在港投資樓市，今天的中原地產指數是二○○九年三月初的二點九八倍，假設租金回報有百分之二，年均回報率也超過百分之十三，稍勝股票投資。

　　但上述不錯的回報是建基於在最壞的是時代有膽量做逆向投資才可達到。我們若把投資起點設在二十年前而不是十年前，回報率便有不如。投資恒指（加上分紅或租金，下同），年均回報約百分之九，投資標普，年均回報百分之六，投資香港房產，年均回報也只得百分之八左右。不過，這些數字雖說明了逆向投資的優越性，我們也不可不防股市表現的隨機性，可能一鋪清袋的投資要避免。

 

(Headline Daily 2019-4-25)

香港的排內思潮 (雷鼎鳴)

香港近年出現一種排斥中國內地政府和人民的「排內思潮」，成為香港經濟進步的障礙。

 

香港近年出現了一種「排內思潮」，對一部分港人頗有影響。所謂「排內」，是指排斥從中國內地到港的訪客或新移民，而不單是指排斥內地政府。

 

這種現象在十多年前或許已經逐步成形，帶有嘲諷意味或甚至是具侮辱性的名詞陸續出現，「強國人」、「鳩嗚團」、「蝗蟲」、「鬼域」、「支爆」等變成網上及某些人的「潮語」，你若指出這些詞語脫離現實或太過份，你只會是浪費時間，有些人對事實或道理已失去興趣。

 

此種思潮也削弱了公共政策的有效討論。當土地供應專責小組及主流傳媒都指出香港樓價世界最貴，而且港人人均居住面積遠小於新加坡、內地及世界上所有的發達經濟體時，有些人硬是要說香港土地很足夠，只要不容許內地每天一百五十人來港便可（其實近年每天平均只是一百二十餘人）。只要對香港的人口與土地數據作定量分析，便可知人口數量並非樓價居高不下的原因，缺乏土地供應才是。港人因生育率幾乎全世界最低，所以雖有新移民，人口的年增長率只得百分之零點四，是世界極低的水平，但因人口老化，每個住戶的平均人數下降，住戶數量卻以每年百分之一的速度增長，到二零四三年見頂。不過，土地供應量在二零零三年後卻一直低迷。聲稱香港不缺土地的人，其背後的潛台詞只是不希望有內地人來港。

 

春節前流感盛行，醫院急症室迫爆，只要分析醫管局的數據，也不難知道香港的醫療人員不足，公家醫院的醫生更嚴重短缺，但也有些人認為這都是太多新移民佔據了香港的公共醫療資源。香港本來便是個移民城市，現在年輕人的父母或祖父母輩很多是移民。況且新移民的年齡中位數只有二十九，遠比年齡中位數為四十四的港人來得年輕，新移民又怎會是醫療系統的主要佔用者？埋怨新移民的，只是在找代罪羔羊。

 

「排內」的想入非非

 

近有退休前議員自稱聽人說過新移民中內藏大量負有特殊任務的共產黨員，人數超過二十萬。不少評論人早已指出，這是不經大腦的胡亂猜測，共產黨員在內地被當作是精英分子，新移民中有大量屬經濟低下層的婦孺在港為學業與生活艱苦奮鬥著，把這些人視為有特殊任務的間諜，只可能是「排內」的想入非非。這也反映出「排內」情緒太強烈，會使人失去判斷力。

 

香港的「排內」顯然是民粹主義的一個重要特徵，當今世界不少發達地區民粹流行，其他地方的「排外」與香港的「排內」本質上一致。當世界經濟走向全球化，而內地創新科技又開始領導經濟發展時，「排內」思潮頓時會成為香港經濟進步的障礙，不少青年人會喪失擁抱香港新機遇的能力，最大的受害者正是這些「排內」的人。

 

為什麼會出現「排內」？當一種新科技出現後，世界能以更低的成本做到更多的事，社會既有的平衡必被打亂，很多制度與規則都要調整才能達到新的平衡，否則社會容易出亂子和充滿怨氣。

 

中國參與了全球化的生產活動，意味著不少產品都可用較低的成本造出來，這與新科技的出現所起的效果近似。一些港人過去自以為有優勢的產品，內地的工人現在也可造到，而且價錢更便宜，港人若不懂調整，或重新找尋自己的優勢，便要承受巨大的市場壓力。港人中不少未有掌握到新的技能，他們的收入便停滯甚至下降，會感到在事業上前無去路後有追兵。在他們眼中，不少的壓力來自外面的競爭，所以他們心理上容易「排內」。

 

 

面對無情的市場壓力

 

對知識或技能沒有優勢的人而言，他們面對的市場壓力是無情的。在世界所有的創新科技中心與國際金融中心，人傑自會地靈，人才薈萃，收入增加，很易把樓價推高，那些沒有跟上社會新形勢的人根本住不起房子。在其他國家，不掌握當地技能需求的人可遷徙至樓價較低的地方工作，但香港不容易，尤其是那些不打算與大灣區經濟融合的人。

「排內」是一種消極的思潮，對香港及當事人都不利，但很難化解。也許很多「排內」的人在政治立場上反對中國政府，但重點不在此，而在他們也排斥普通的人民，所以這不一定涉及政治立場或意識形態，而是與情緒發洩有關。

 

 

幾種解藥都需時長久

 

如上文所說，在新時代中缺乏自身競爭力的人容易出現「排內」情緒，所以「排內」的解藥也在於社會能否提升大部分港人的競爭力，這倒不是三年五載可解決的事。學校改革課程，使更多的年輕人能掌握到新科技及懂得與內地及一帶一路的人民溝通，這可幫助他們就業，減低「排內」思潮一代一代傳下去的機會，香港的教育界有必要檢視現時的課程是否符合社會的需要。

 

增加土地供應從而遏抑樓價也是重要的舒緩「排內」方法，但沒有一二十年的工夫，這形成不了效果。推動與大灣區經濟融合，鼓勵更多的人認識內地的發展機遇，或許也有幫助，但需時也是長久。假如世界的大環境沒有大變化，「排內」的思潮很可能還會維持一段頗長的時間，它可以被抑制，但不會消失。■

 

(Yazhou Zhoukan 2019-4-21)

佔中運動蓋棺定論 (雷鼎鳴)

　　佔中三子與另外六名從犯終於在法庭被判罪成。在本文執筆時，法庭尚未宣佈刑期，但定了罪總也算是遲來的公義，還了佔中受害者的一個公道。

　　在電視所見，幾名被定罪者都強顏歡笑，在鏡頭前刻意露出愉快表情。追求自由本是人類天性，他們行將坐牢，究竟是知道失去自由的時間不長，還是在笑甚麼？這種笑容，可能是強撐面子的一種表情，也可能是一種政治計算，想別人相信違法活動的機會成本並不高，坐牢可以很愉快。若然如此，法庭倒是不應聽取求情，反而加重刑期才可能有嚇阻作用。對一些受過佔中三子感召而較早前判了刑的年輕人而言，這種笑容實有欺騙性，年紀大了的人去坐牢並不算甚麼，因為他們已不用考慮前途或事業，但年輕人卻是不同，他們或許要押上一生的前途。

　　有一點是可以肯定的，笑容顯示這些犯案者並無悔意，至今仍無能力明白自己錯在甚麼地方。過去五、六年間，我寫過大量分析佔中的文章，但最核心的論述，正是佔中是一場不道德的運動，不一定是組織者本人不道德，而是整場運動的理念不道德。

　　《君王論》的作者惡棍政治思想家馬基雅維里宣揚過一種歪論：「目的可用以合理化所用的手段」（The end justifies the means），我在中學時神父老師便對此大加撻伐。在中國文化中，我們對為求目的不擇手段也是十分痛恨的。佔中的核心手段，正是把損害港人經濟上及生活上的利益作賭注，甚至稱此為核彈，以圖脅迫政府跟從組織者自以為正義的理念去行事。整個運動也無機制使我們知道他們得到港人的授權去行動。事實上，若我們相信民調，他們從來得不到過半市民的支持。他們搞的商討日也不倫不類，耶魯大學著名政治學家艾卡曼（Bruce Ackerman）搞的商討日，在選擇參與學者時是隨機抽樣以確保參與者有代表性的，但香港佔中前搞的不是。

　　佔中運動對香港民主的發展是有破壞性的。我尚記得在二○一四年夏天中大有一民調，其中顯示八成多的被訪者根本不認同即將發生的佔中能有足夠力量改變中央政府的態度，事後看來，大多數港人明白的道理，佔中組織都卻不加理會。當今天美國政府的中國通大紅人、與美國民主基金關係密切的白邦瑞（Michael Pillsbury）幾年前便不無邀功的公開說這個民主基金資助過佔中。在國際政治圈子中，這是犯了大忌，搞佔中的既然肯收美國的錢，便必然會被中央政府把佔中者視為美國的棋子，以後他們提出任何東西都會引起戒心。

　　佔中主事者也不是沒有試圖把運動包裝一下，把它描繪為「愛與和平」的體現，便是包裝者的傑作，但受到損害的市民把此視為「愛與和平」嗎？有位資深傳媒朋友在二○一四時到旺角佔領區視察，就眼目睹一些疑似（或真是）黑幫份子驅趕一些露營者，附近商戶中人竟拍手歡呼。為甚麼要把自己弄成比黑幫份子更不受歡迎的人？魯迅在他的遺言中有道：「損着別人牙眼，卻反對報復，主張寬容的人，萬勿和他們接近。」用「愛與和平」包裝損人行為，又說政府用司法來報復，不正是魯迅所說的這些人嗎？

　　我在二○一四年十一月三日在《信報》有篇長文「佔領運動蓋棺前的定論」（見我的博客）詳細解釋了為何我估計運動為香港帶來三千五百億的損失。我翻閱舊文，唯一後悔的是把損失算得太保守了。幾年來，香港經濟停滯不前，泛民中人及一些年輕人，據坊間傳說，不少都患上抑鬱病，我雖同情他們，卻也深感因在錯誤路線引導之下而必然走向失敗的群眾運動害人之深。當一大群本有大好前途，甚至是有理想的年輕人踏上了歧途，社會的長遠經濟損失會多麼巨大！

(Headline Daily 2019-4-12)

中國四個階段的工業革命 (雷鼎鳴)

過去幾十年，很多所謂「中國觀察者」不斷認定中國的快速經濟增長即將結束，中國的經濟隨時崩潰，事實卻又一直在推翻他們論斷。為什麼他們會把錯誤重複了這麼多次而仍不自知？

 

撇開有政治動機或以仇恨掩蓋眼光的人不說，他們的錯誤很可能源自其不懂中國正在深刻地經歷著幾場不同階段的工業革命，而這些不同的階段在人口眾多、地域遼闊的中國往往是同一時間發生的。這些工業革命規模宏大，按照自身的規律運行，今天仍是生機勃勃，遠未到結束的階段。不掌握此點，政策錯誤會隨之而來，累人累己。

 

農村人口大量遷徙城市

 

第一個階段是農業人口轉型為工業或服務業人口，最明顯的代表性現象是，農村人口大量遷徙到城市中。1952年，中國城鎮人口只有7163萬，佔總人口12.46%；到1978年，也是只佔17.92%，中國基本上是一個農業國家。隨著改革開放出現後，城鎮人口大幅上升，到2017年，城鎮人口已達8億1347萬人，佔總人口58.52%，而且此種升勢遠未衰竭；近20年來，城鎮人口增加的數量仍保持在每年2000萬以上。

 

就算從較表面的角度觀測此種大規模的人口遷徙，也可知其對經濟有重大影響。2017年，中國城鎮人均可支配收入是36396元人民幣，農村人口則只是13342元，但因城鎮人口要負擔較多的稅，所以我們大可推斷城鎮人口的人均產值大約等於或高於農村人口的三倍。換言之，農民跑到城鎮工作後，收入或產值可猛增200%。我算過一下，每年城鎮人口增加2000多萬，大約可把GDP的增長率拉高一個百分點，而且這效應在未來二三十年都會長期存在，直至八九成以上的人口都變成城鎮人口為止。

 

城鄉的人口遷徙，由此可見，已經是中國經濟增長的重要動力之一，但它的效應其實遠不止此。宏觀經濟大師盧卡斯（Robert Lucas）去年再次發表他對工業革命研究的看法，他根據百多個國家歷史上的數據指出，農村人口的比重與GDP有顯著的負面關係，一國的鄉村人口比例愈高，GDP便愈低，與上述所談到的相符。城鎮人口在起著什麼作用？

 

城鎮人口密度較高，而且工作的組織性比農村強，訊息也流通得快，所以人與人之間的互動更密切，這樣便造成了一個比在農村更利於學習的氛圍，包括盧卡斯在內的多位經濟學家都認為，我們的知識有溢外性，假如我們接觸的人學識豐富，能力高強，我們也會得益，生產力得以提高。

 

正如盧卡斯所言，我們的父母、朋友、同事、上司、學生、在社交場合結識的人，所看的電視、所讀的書，都可決定我們人生的路向與生命的質素；反過來看，我們自己的行為言論都有社會性，亦可影響其他人。從此推論，在人傑地靈的地方，就算沒有物華天寶，也可打造出一個高度發展的美麗新世界。

 

由此可知，生活地方的選擇十分重要，與什麼人結交來往也有可能對自己的前途影響深遠。中國人對此不會陌生，孟母為孟子三遷正是她明白這道理。城鎮在提高生產力方面，能提供一個遠勝農村的環境，所以若要工業化，移民到城鎮十分必要。

 

抄襲創新要看歷史環境

 

上述說法可從另一角度探究。城鎮的優點是方便我們接觸不同事物，亦即提供一個更好的學習環境，使我們的生產力能快速提高。我們在學校學什麼？最重要的任務便是學習先賢的思想，分析與解決問題的方法，以及掌握更多的知識，為己所用。在這個意義上，成功的學校是可以把學生培養為更有效率的模仿者，或說得直接一點，是抄襲者。

 

課本中的知識都是別人發現的，我們用了這些知識，是否在「偷竊」別人的知識產權？人類社會若視此為偷竊，事事都只求原創，不是自己發明的便不能隨便用，那麼社會恐怕會有大倒退；但我們也知道若不保護知識產權，那麼創新活動的誘因會隨之減弱，一樣不利社會進步。

 

如何平衡，要看歷史環境，例如，在科技領先的國家，若要生產力上升，主要靠創新，不是靠學習，那麼保護知識產權的聲音便很強；但在科技較落後的地區，學習別人的先進知識、縮窄與別人的科技差距是最快提高生產力的方法，他們只是被迫才會尊重知識產權。

 

此等隨環境變化而對知識產權產生不同態度的現象，在歷史上屢見不鮮，例如十八世紀末十九世紀初，英國的工業生產技術冠絕全球，那時英國視其紡織工廠中的紡織機是絕密技術，美國當時想盡辦法要掌握此技術而不可得，後來終於有位叫斯萊特（Samuel Slater）的英國人，14歲時開始在英國一紡織廠中當學徒，一做7年，之後他秘密潛離英國赴美，把他記憶中的紡織機細節洩漏給美國人，從此英國視他為叛徒，美國的傑克遜總統卻讚揚他為「美國工業革命之父」。

 

二次大戰前，德國擁有大批頂尖科學家，但他們為了避秦而大量移民美國，從此美國便掌握了科技創新的牛耳，這不也是很厚臉皮地把別國的科技順手牽羊般拿過來嗎？但美國人絕不會認為這有什麼不妥，就算在阻止錢學森回到中國時也是如是。當科技遠遠落後的國家在追趕先進國家時，後者往往不會追究知識產權問題，這是因為落後國家根本無法挑戰先進者，讓她們掌握更高的技術，有利降低生產成本，從而可用較低價格把產品賣給先進國家。

 

中國今天的工業革命在哪個階段？農村人口遷到城市去，這是為城鎮工廠生產勞動密集產品的必經階段，但2017年仍有四成多的人口留在農村，意味這階段的工業革命尚未完結。不過，城市中卻又早已出現另一波更高層次的工業革命，能生產出十分先進的科技產品，華為、百度、大疆、阿里巴巴等科技公司在世界上赫赫有名，在某些領域還處於全球領先的地位。

 

為何中國可做到此點？我相信原因之一是，中國的學校在訓練學生學習上頗為成功，學生把別人的東西學得很快，還不到10年前，中國的「高科技」商品還是山寨的居多。成功的山寨公司其實尚未足夠反映中國人學東西快，較高層次的學習是學到獨立創新的方法與制度，而不光是學到怎樣造出一個產品。如上所說，有些產品是領先外國的，這足以證明中國自己已有創新能力。

 

美國怕科技大國地位旁落

 

中國人學習之快部分已體現為創新之快，此等速度遠超美國的預期，一大堆矛盾乘時出現。對中國過去生產及未來一段頗長時間還會生產的勞動密集但有一定質量的工業製品，美國十分歡迎，美國自己沒興趣造，留給別國對己有利。對一些可與美國高新科技產品搶佔市場的中國商品，美國的策略是追究它們不尊重知識產權，這也是貿易戰的一個主戰場，但中國創新科技有部分甚至已領先美國，這引致美國恐懼自己失去一哥地位。

 

在這問題上再拿知識產權攻擊中國，便欠缺說服力，因為有些科技外國並未擁有，中國自然不可能從外國抄襲過來。用安全理由到處警告其他國家不可用華為，正是反映美國怕科技大國地位旁落，不能用保護知識產權的理由，便用通訊安全作理由。

 

由此可見，除了第一階段的工業革命仍在進行外，中國早已進入第二階段的模仿學習先進國家的高新科技及第三階段的自主創新，每一階段都做得不錯，今天還是3個階段都同時並行，而且速度極快。美國最顧忌的也許是中國的速度，速度意味經濟增長率高企，連哈佛大學前校長森馬斯（Larry Summers）也承認在不久的將來，若以購買力平價計算，中國GDP將兩倍於美國，這對地緣經濟影響何其深遠！

 

為何中國有此速度？除了中國人相信教育並肯花苦功學習外，也許規模效應是最重要的因素。如上所說，人口城鎮化容許人民有更廣闊的交流與學習機會，有利提高生產力。同一道理，中國人口眾多，擁有多個超過一兩千萬人口的超巨型城市，而且近20年來高等院校的畢業生超過歐美的總和，這便為大量的工業與創新提供了條件，例如深圳的科技零件供應鏈冠絕全球，相當大程度是靠擁有大量不同檔次的科技人才所賜。

 

此等規模效應又正為中國進入第四階段的工業革命創造了條件。未來科技的領導地位要依賴人工智能及大數據的應用，我曾親身領略過騰訊一個小團隊開發的翻譯軟件的準確性，原因是它能用人工智慧分析到大量只有中國這麼多人口才能提供到並不斷更新的數據。華為為何對美國的打壓有反擊力，部分原因也是它在中國及世界上不少地方所擁有的規模，使它實力十分強大。

 

規模效應是重要的，除了本身有龐大人口及市場外，中國也想全球化繼續下去，這對提升規模有積極意義。本來美國是世界最大市場，但現時美國政府卻要搞保護主義，畫地為牢，這只可能進一步挫傷美國的經濟；反觀中國，雖然時有國進民退，過多資源向低效率的國企傾斜，但這些失誤仍阻擋不了中國人口大規模城鎮化、重視教育、強大的學習、模仿與創新能力、及規模效應所帶來的4個階段的工業革命。不過，不同的工業革命階段也引致對保護知識產權不同的需要及態度，這倒是中國須要想清楚的問題。

 

(HKEJ 2019-4-2)