美國債務上限的把戲 （雷鼎鳴）

 6月1日據稱是今年美國的所謂「X」日期，亦即在這一天，若美國國會仍無法達成協議，提高聯邦政府的債務上限，便會出現債務違約，世界經濟會大起波動云云。美國的政客及傳媒為了這一天，表現得緊張兮兮，連拜登開完G7會議後，立時也要趕回白宮坐鎮。5月29日，美國總統拜登和眾議院議長麥卡錫就提高聯邦政府債務上限達成原則性協議，並提交國會參眾兩院審議，當地時間周三眾議院將投票表決。 

我認為「X」日期及債務上限，都只是茶杯裏的風波，其帶來的緊張氣氛是被刻意營造的，放眼在這個問題上，反會使人忽略了美國經濟存在的一些極為嚴重的困擾。

 

「X」日期是什麼？我們需要先對美國的公共開支制度有起碼的認識。美國憲法規定，只有國會才可授權美國政府，讓其借貸。換言之，國會若不授權，美國政府根本便不能發債借錢。但政府收支隨時變化，若每次借錢都要問一問國會，便十分麻煩。在1917年，美國通過了《第二自由債務法憲》（Second Liberty Bond Act），國會可訂出一個總欠債的上限，若欠債在上限之下，政府發債便不用國會批准。不過，政府若出現赤字，欠債又已達上限，國會便要把上限提高，否則政府難以運作。此等上限，自1960年起迄今，不停地被提高，總共有78次了，平均每年超過一次。

 

若政府欠債已達上限，又不能提高，會怎麽樣？政府的部分開銷，可能無法支付，某些部門或要暫時停工，更大的後果還遠不自此，因為政府開支的一個重要部分，是要償還過去的欠款或支付利息，沒錢的話便只能債務違約。一旦如此，美債的評級便要下降，美國政府若要借錢，便要付出更高的利率才能補償提升了的風險，這對證券市場并非利好之事，搞得不好，全球的金融或會出現動盪。

 

此種情況，理論上可以完全避免，只要國會各議員在「X」日期來到前答應提高上線便可。不過，兩黨的政客卻會利用這機會互相脅逼，不停地加入一些對己方有利的條款，要對方接受，否則大家拉倒，責任推到對方身上。所以在達成協議之前，雙方都會擺出一種自己不會讓步的姿態，若有讓步，一定是對方作出的。但在實踐上，誰也不敢真的背負破壞經濟的惡名。所以過去100多年，從未有債務違約出現，在墜下財務懸崖之前，大家總會突然覺悟，把上綫提高。既然如此，我們哪用為「X」日期的來臨擔心？

 

真正要擔心的，是為什麼美國政府要不停地提高債務上限，而不是它會否提高。其實早在今年1月19日，美國政府欠債已達31.4萬億美元的上綫，只是財政部用上一系列特殊措施拖延付款，才不致即時爆煲。31.4萬億大於等於美國GDP的125%。在從前，這比重是低得多的。例如，在80年代初，美政府欠債只是GDP的30%左右，而當時經濟學界已在爭論這會否過高。

 

 

政府欠債高企，每年光是償還利息已會造成巨大的財政壓力，使社會受不了。為何美國政府欠債比例如此高，甚至比福利主義盛行的一些歐洲國家還要高？有兩個因素是不斷地起著作用的。

 

第一，美國的醫療系統十分奇怪，美國醫生的醫學水平非常高，但2021年，美國的人均壽命卻只有76歲，比香港足足少了9年。它的人均醫療開支卻是全球最高的，每年共達12318美元，比法國、瑞典、英國等高出近倍。雖然醫療開支并非全部由政府支付，但政府的份額依然頗高。

 

第二，美國最擅長發動戰爭，軍費開支全球第一，比第二至第十名的總和還要多，如她不這麼好戰，其開支才有望減少。

 

近來美國的開支似乎又有了一個新的缺口，便是勉强要一些美國早已失去優勢的工業回流到美國本土，吸引它們的手段是倚靠各種補貼，台積電便是一例。在過去數十年，全球經濟一體化本來促使了各國按照自己的比較優勢去生產，例如美國發展了金融業、高端芯片的設計等行業，中國則在製造業放出異彩。全球的生產力上升，各國都蒙受好處，同時亦互相依賴。這本來是好事，但美國政府把什麼事都看成是零和游戲，中國的成功被當作是美國的損失，所以要把製造業也搶回美國本土。殊不知，沒有一個國家可以樣樣都做，樣樣都做好，花費資源去搞自己沒有效率的製造業，只會造成新的財政黑洞，開支增加了，但卻仍競爭不過中國。

 

只要美國的霸主心態仍在，不理人民死活，事事都要維護霸權，她的欠債率還是會不斷上升的。

 

 

(中環一筆 2023-5-31)

香港為何要學懂與大灣區融合？(雷鼎鳴)

 朋友因疫情阻隔，3年多沒法回港，最近回來，立刻港深到處跑，大讚香港與深圳發展迅速，處處朝氣勃勃鶯歌燕舞。反觀美國，則一片灰暗，經濟停頓，被稱為浪漫之城的三藩市，唐人街弄個小小的地鐵站，搞了幾十年才實現到；治安不靖，多間大型連鎖店都因頂不住宵小的偷搶破壞而要關門大吉，小商店更無實力支持下去。朋友久未享購物樂趣，帶來兩個大箱，大買特買。我身在香港，倒沒注意香港有何進展，但細想一下，現在地鐵多了幾條新綫，不少地方都有地盤在施工，我家附近便起重機林立，朋友的直觀感覺倒非沒有根據。至於深圳，朋友在那裏配了幾副高質眼鏡，每副幾百元人民幣，與美國的幾百元美金相比，價錢不可同日而語，怎能不笑逐顏開？深圳早已從小漁村變身為世界一級大都會，我最近才知，連博物館也有幾十所，港人實應奮起直追？

上述只是觸及現況，我們若要訂定人生規劃，決定在哪裏發展事業，現況雖然重要，但倒不如多注意一些可為未來指路的「領先指數」。我這裏說的領先指數，並非股票市場所論及的那一類，而是更有科學性及長遠性的。舉個例子，30年前我們便已看到香港出生率低企，20年前同樣現象在內地出現，當時我們已可斷言中港兩地都會在未來出現人口老化。至於如何判斷包括香港在內的大灣區未來經濟走勢，有幾個指標是很有用的。

三大指標 顯示中國經濟前路光明

第一是看今天基礎科學的研究水平。應用科技對推動經濟有決定性的作用，但發達的基礎科學研究成果卻可為未來的應用科技提供取之不盡的思想源泉。舉個例子，若世上沒有牛頓力學，便不會有今天的太空科技。我在本欄曾指出過，根據《自然》雜誌所編製的「自然指數」，中國在頂尖科學期刊論文的數量，已彎道超車，第一次超越了美國，這是有標誌性的事件，應記入科學史中。

第二是看教育及年輕人的學習精神。10多年前我到深圳少年宮附近的書城，已注意到那裏一到假期，地上及樓梯便坐滿了專注看書的小孩，我曾寫過，20年後這些小孩都會是社會的棟樑。疫情後再訪深圳，一樣可見到同等情景，可知內地能不斷培養未來的棟樑之材。反觀香港，連在書店中找尋有分量的書也是愈來愈困難了。

第三個指數是看中國人的儲蓄率。高儲蓄率意味着高投資率或資本積累迅速，中國經濟增長的動力近年大約有70%來自資本積累，現時中國的儲蓄率或投資率一直能保持在GDP的40%以上，有此超高投資率，未來經濟持續高增長已可預期。

有了這三大領先指數作指路明燈，我對未來中國的經濟發展充滿信心。過去30多年的事實，亦證明了我過去基於其他理由的信心十分正確。但今天的中國，不是要面對百年大變局中地緣政治的干擾嗎？

面對美西方干擾 港人宜兩手準備

此種干擾必會陸續有來，對中國的發展亦會有影響。但只要看看過去幾年的境況，便知美西方不但討不了好，中國的貿易總額與順差都破了歷史紀錄，去美元化浪潮初步成形，經濟增長率亦是中國獨領風騷，連IMF都不斷調高中國GDP的增長率。面對此等干擾，港人宜兩手準備。

第一手是進行必要的調整，這有兩大方面，一是香港持有過多的美元外滙儲備，可將財政儲備部分的外滙減低，改用作投資在基建填海等效益大於成本的項目之上，既可減低美元資產帶來的不測之險，亦可有更多更有價值的土地可賣而增加未來政府收入。二是世界的供應鏈及市場都在變化，港人宜把眼光從傳統的歐美經濟體中轉到一帶一路、中東、南美等地方。第二手是做好自己，繼續發展。一些對港或內地的制裁行為，其目的正在於擾亂中港兩地的經濟，《九陽真經》的口訣「他自狠來他自惡，我自一口真氣足」，仍是值得參考的策略。

在各種調整中，金融界多發展一些以人民幣為基礎的金融產品，是很有作用的，我過去已有論述。香港融入大灣區，不少事情已在進行中，其中較具深度融合性的是科研與教育。香港各大高等院校，大部分早已在大灣區開設校舍或計劃開設。香港是有能力從世界各地吸納科研人才的地方，來港的科學家很多亦樂意在港及內地遊走。我訪問過科大在廣州南沙東涌鎮的校園，他們搞得很好，正為中國的科研作出貢獻。將來清水灣校園及廣州校園的學生也有機會兩地選課，這對香港及內地年輕人熟悉兩地情況是很重要的。

我最近再到南沙訪問，其中一個驚喜是見到另一深層次融合的個案。南沙有一學校，全名是「民心港人子弟學校」，課程是香港的，是國際學校，但學費比內地及香港的國際學校的平均便宜很多，可能因為它是非牟利的。2021年11月，校園才打第一支樁，2022年8月，整個美輪美奐、建築面積達11萬平方米的校園便建好，可以上課，當中建築成本只是7.6億人民幣，遠低於香港的成本。我見過此校的一些學生，聰明有禮，有責任感。它的個案，值得關心港人如何打入大灣區的研究者長期觀察。

 

(晴報，經濟日報 2023-5-19)

人民幣取代美元的障礙 (雷鼎鳴)

 上周本欄提到，「去美元化」的現象雖已出現，但過程很可能頗為緩慢。在2022年，總數共11.1萬億美元的全球外滙儲備中，美元佔了58.36%，人民幣卻只佔2.69%。為何中國身為全球最大貿易國，人民幣在國際的外滙儲備中佔比這麼低？甚麼政策才可改變這情況？

說來弔詭，人民幣暫時沒有取代美元，不是因為中國國力不足，而是因為她太強！此中因由稍為複雜，容我細細道來。

過去70多年，美元在國際交易中有主導地位，各國之間互相交易主要用美元計價，亦幾乎統一用美元作交易媒介，不需使用一大堆不同貨幣去計價這麼麻煩與混亂，美元亦因各國都使用而地位上升，變成可用作保值的儲備資產。世界各國，包括中國在內，也樂於把自己有價值的商品輸出到美國，換回一張張本身沒有內在價值但卻可用作交易及儲備的美元鈔票。這對美國及世界各國，原則上都是有利的，美國得以開動印鈔機便可源源不絕得到商品，其他國家把貨物交給美國，便等於交了租，把美元這一工具租了回來使用。

歐元英鎊日圓 難對沖美元風險

此種金融貿易生態本可達致一均衡點，大家相安無事，怎料美國政府卻犯了兩個大錯，一是拼命印鈔票，導致通脹，大家深以擁有美元為憂；二是把美元武器化，靠賴帳及長臂管轄等方法制裁不聽美國命令的國家或個人。如此一搞，很多國家會認為擁有美元風險太高，急欲尋求多些替代品，免被美元霸權縛得動彈不得。

本來歐元、英鎊與日圓都可部分替代美元，但歐洲國家和日本與美國關係太密，在美國要制裁某個國家時，歐洲和日本未必不隨着美國的指揮棒起舞，所以持有西方國家和日本的貨幣並不足以對沖美元的風險。在此情況下，具有強大政治、軍事與經貿實力的中國，其發行的人民幣在多個國家眼中，自然是理想的美元代替品。

既然如此，國際對人民幣的需求應十分強勁，但為甚麼人民幣在全球的外滙儲備中佔比這麼低？根本原因是人民幣在國際上供應量非常低，低到不足以成為各國的交易媒介或儲值工具。按上文的數據，各國中央銀行合共擁有的人民幣儲備，價值不足3,000億美元，還不到中國自己的外滙儲備的十分之一。

外貿長年順差 資金淨流入中國

為甚麼人民幣供應量這麼低？是否只要人民銀行開動印鈔機源源不絕地多印刷些人民幣送到外國，便可解決流通量問題？不可能的，沒有一個國家會肯多印鈔票無償送給別國的。一個國家若要得到人民幣，便需要把自己的商品或服務賣給中國（歡迎中國到自己國家投資也可），但要注意，中國自1993年錄有704億元人民幣的外貿赤字後，一直至今天，外貿年年都是順差，亦即資金是不停的淨流入中國，而不是人民幣從中國流出。這與美國正好相反，自1976年起，美國沒有一年不是貿易逆差，美元是不斷流出的。既然資金是不停流入中國，不是流出，其他國家又哪會取到人民幣作為其交換媒介或儲備貨幣？

在經濟學中這有個名堂，60多年前有位比利時經濟學家Robert Triffin發現一個國家的貨幣若想成為國際貨幣，她便必須先經歷大量且漫長的外貿逆差才可成事。但中國願不願意這樣做？正如上述所說，她因為經濟實力強勁，才會出現長期的順差，既然有實力，她可否改變一下經濟策略，改為多點進口，減少資金進入，增加資金流出？她似乎依然傾向於勤儉建國，多生產，少花霍，多出口，從而繼續累積資金。

保護匯率穩定 寧放棄自由兌換

技術上，倘若中國希望自己出現大規模的外資逆差，是可以做到的，只要大幅提高人民幣的滙價，使它升值，中國外貿自會出現赤字，人民幣也會流出，成為別國的儲備。人民幣升值的好處便是中國人買外國貨會便宜一些，人民的生活亦會改善。中國有沒有使人民幣升值的手段？有的。在貿易理論中有一定律，叫「不可能的三位一體」（Impossible Trinity），即貨幣政策獨立自主、資金自由兌換或流動，及滙率穩定這3個選項中，任何國家都不可能3項全部都做得到，最多只能選兩項。中國選了貨幣政策自主與滙價穩定，那便必須放棄資金自由兌換流通。香港則選了滙率穩定及資金自由流動，放棄了獨立的貨幣政策。

中國選擇了滙率穩定，但在甚麼滙價水平穩定？這倒是中國可用其貨幣政策調整及決定的。換言之，若要人民幣變成更重要的國際貨幣，便要走一個過程︰人為地推高人民幣的滙率，要它升值，又或容許人民幣自由兌換，因中國外貿盈餘巨大，人民幣也會隨着自動升值，這些都會製造外貿逆差，從而等同把人民幣送出去，各國有了新供應的人民幣後，才可慢慢把它變作儲備及交易媒介。中國也有減持美元資產，但目標似乎在保護自己的金融安全，尚未有刻意取代美元霸權的迹象。

 

(晴報，經濟日報 2023-5-12)

為何會出現「去美元化」？ (雷鼎鳴)

 最近「去美元化」現象頗受關注。這有事實基礎，自70年代中以來，美元一直是石油貿易的交易媒介及計價單位，但沙特阿拉伯、伊朗等產油國卻已願意用人民幣作媒介，資源及農產大國巴西也已經用人民幣與中國貿易，阿根廷則緊隨其後，俄羅斯更不用說了。假以時日，美元獨霸世界的現狀會否難以為繼？這需多長時間？

現代貨幣是甚麼？它只是一張張沒有內在價值的紙，或是電腦裏的一些數字。為甚麼人人都肯在買賣有價值的商品時願意接納它，或甚至把它作為儲值工具？在自己國家中，政府往往有法例規定，買賣時不得不接受本國貨幣作交易媒介，但在國際貿易中，其他國家可不一定相信某國政府的承諾或政策，要她們肯接受某國的貨幣，則這個國家的國力要足夠強大，政府有穩定性，貨幣政策有紀律，不會胡搞。為甚麼這麼多國家相信美元？在1971年以前，當金本位仍存在時，美國政府擔保35美元可兌換1盎士黃金，美元當然便有價值，但金本位瓦解後，美國的國力雖仍強大，但美元的價值也並非沒有人懷疑。在1973年，美國與沙特簽了協議，買賣石油要用美元計價，美國則售賣武器給沙特作為回報，自此之後，持有美元等於有石油作擔保，美元的價值便得到保證，它不但成為國際貿易的主要媒介，世界各國亦樂於吸納美元作為儲備。自1976年開始，美國年年的貿易都是赤字，而且愈來愈大，別國輸送給美國的物資持續大於美國給別國的物資，正是因為美元得到信任，印鈔機印出來的紙張被視為有價，可填補貿易赤字。

為何美元可獨大？在國際貿易中，尤其各產品都涉複雜的供應鏈，大家都用同樣的單一貨幣去計價有其方便，如無必要，突然某國用另一貨幣交易，實屬麻煩。儲備貨幣倒不一定要單一，能持有多種貨幣可分散風險，但若美元廣泛被用作交易媒介，則別人對它的信心自然較大，較願多持一點作儲備。

揮霍無道 濫印美鈔還巨債

由此可見，當美元體系正常地運作時，它可對世界提供到一種服務，它可用作大家信任的交易媒介，亦可作儲值工具，美國自己亦可得益，靠印鈔票便可無本生利。其他國家，包括中國，亦沒有太大誘因去破壞這體系，各方都有利也！讓美國賺取一些好處等於向她交租，問題不大。但這境況近年出現極大變化，持有美元本是低風險的行為，現在卻風險極高，成本大增，不得不防。起碼有4個相關的原因，顯示美國在挖自己的牆腳，動搖了美元霸權。

第一，美國政府及人民揮霍，欠債纍纍，近年尤甚。1976年，當美元剛開始作為油元時，美國政府欠債只是6,200億（美元，下同），佔GDP 33%；到了2008年金融海嘯時，國債已猛增至10萬億，佔GDP 68%；這還未足夠，今年2月，又再狂增至31.5萬億，佔GDP 125%。美國政府欠債以外，還有政府及人民欠下的外債，亦有31萬億（國債與外債部分重疊）。欠下這麼多債，其他國家總會擔憂美國能否還清？會否賴債？一賴債，所持的美元資產及美債，豈非危險？

第二，美國的貨幣政策更是驚嚇，為了自印鈔票以便還債，美國聯儲局在2020年4月至5月間，貨幣供應量M1，竟從4.85萬億，1個月內狂升至16.17萬億！到了2022年4月的高峰，還達到20.82萬億，後因無法不加息遏制通脹，才稍回落至今天的19萬億。如此的亂印鈔票，持有美元一定要心理力量強悍才可撑得住。

美元武器化 成高風險資產

第三，最笨的一點是把美元武器化。近年美國政府喜好長臂管轄，誰不聽她的話，便充公掠奪別國的美元儲備，又不准別人用美元作交易媒介，伊朗、委內瑞拉、俄羅斯等都受過美國的掠奪，亦即美國賴債不還。這樣一來，安全可靠的美元迅即變成高風險資產，低調地靜悄悄地（如果做得到）去美元化便成為各國必須考慮的選項。

第四，美國政府雖自稱主張遵守以規則為基礎的國際秩序，但正如江樂士所言，帶頭違反國際秩序的正是美國。國際刑事法庭本要調查美國在阿富汗有否犯下戰爭罪，美國政府的回應卻是制裁相關法官，凍結他們的美元資產，不准其入境！在WTO投訴個案中，28.4%的投訴對象正是美國。她怕被投訴，竟設法癱瘓WTO的仲裁機制，使其無法官可就職去審判美國的犯規！一個連自己訂立的國際秩序也不遵守的政府，若有一天突然不承認別國所持有的美元資產，又哪會值得我們驚奇？

去美元化的趨勢已初步形成，但若以為美元會短時間內讓位給人民幣，卻不可能。美國國力在19世紀末已超越英國，但美元取代英鎊，也要1945年才實現，況且中國政府似只是對保護自己資產感興趣，不一定想人民幣取代美元。2016年，美元佔全球外滙儲備的比重是65.36%，人民幣是1.08%，差距甚大；2022年，美元佔比跌至58.36%，人民幣升至2.69%，差距收窄，但緩慢。人民幣佔比低，其中一個原因是全球共11.1萬億美元的外滙儲備中，中國佔了28.7%，而中國是不可能以人民幣作為外幣儲備的。

 

(晴報，經濟日報 2023-5-5)