佔領華爾街與資本主義中的社會主義 (雷鼎鳴)

「佔領華爾街」運動從9 月17 日的千人示威及百多人以紙箱在華爾街附近公園「紮營」立寨開始，據稱全球已有九百多城市響應。

這是一個很有趣的社會運動。說它有趣，是因為組織者自稱他們代表了99％人口，反對最高收入的1％人口，而事實上，參與者的「成分」亦的確十分寬廣，無政府主義者有之，社會主義者、自由主義者、新自由主義者，甚至是茶黨的支持者也一樣出現。不理公共衛生的人有加入露營，但願意積極清理打掃現場的有教養人士同樣存在。以目前的聲勢而言，影響力尚未算巨大，主流媒體報道不算多，例如在香港中環的參與者，已沒有多少人理會。

這次運動為什麼仍未能引起太大的注意？我相信是與它號稱的代表99％人口有關。任何運動若要代表99％人口，其訴求必定自相矛盾，別人不知它要求什麼。試問把新自由主義者與社會主義者放在一起，外人怎知道運動的方向是什麼？由此觀之，雖然他們一方面反對政府替華爾街的銀行包底，但同時又有人主張政府應替還不了債的學生及樓宇按揭人包底，倒沒有甚麼值得奇怪。

示威者反錯了對象

沒有甚麼比華爾街更有資格充當資本主義的圖標，也沒有什麼比投資銀行更能象徵華爾街了。運動既稱「佔領華爾街」，而投資銀行的所作所為又是它重點批判的對象，運動給人的印象不可避免也一定帶有反資本主義色彩。

反資本主義的情緒，顯然主要來自金融海嘯所暴露的不公，投資銀行家可以大魚大肉，但卻可以不用替自己的不檢行為負上責任，住在城鎮大街（Main Street）的普通百姓，倒是要為華爾街的虧損及其他禍害埋單。

不過，這些參與者根本反錯了對象。造成上述不公的不是資本主義的市場機制，而是隱藏在資本主義社會中的社會主義！這裏有三個層次的原因。

去年5 月17 日我在本報發表了一篇文章〈希臘危機出現後論斷金融海嘯的成因〉，文中我指出世界各大投資銀行基本上都沒有老闆，主席或CEO 都是僱員，它們的股權十分分散，例如美林的CEO 雖是它最大的公眾個人持股人，但他也只擁有美林的0.07％股權。

理論上，投資銀行的產權結構是近乎「公有」的，與家族企業大相逕庭。

暗藏「公有制」缺點

我讀大學本科時，社會主義資本主義孰優孰劣的爭論頗為流行，其中一個論點是資本主義已經擁有社會主義的優點，因為企業的股權可以出售，全民都可以是一些大企業的股東。但如果這可以被視作是優點的話，那麼「公有制」或「近乎公有制」與生俱來的一些缺點一樣會在投資銀行中體現。

我們都知道，投資銀行中的不少基金經理都偏向高風險投資。為什麼？因為高回報的投資意味著高風險，低風險的意味著低回報，基金經理對後者缺乏興趣，因為他們分不了多少花紅。

但前者不同，豐厚的回報會為他們帶來誘人的佣金，而就算高風險的投資使到基金虧損，損失的也只是把資金交給他們的投資者，基金經理幾乎可以完全置身事外。

假如投資銀行進行太多太過分進取的投資，最後銀行本身也會垮下來，正如貝爾斯登或雷曼一般。為什麼銀行的主管不早早做好風險管理以作防範？原因是他們也只是打工，銀行倒閉不一定對他們有多大影響，這是典型的道德風險行為，性質與內地的「國有資產流失」現象同出一轍。內地某些國企的主管人，不是時有以權謀私、對企業的利益不屑一顧嗎？

按照這個邏輯，對於投資銀行界不少人都可得到遠高於其他行業的豐厚報酬，我甚有保留。有人說這是自由市場競爭的結果，也許這有部分對，但缺乏私有產權作為基礎的競爭，本身便不是真正自由市場的競爭，薪酬花紅只是慷他人之慨。

由此觀之，作為資本主義核心的投資銀行，竟是潛藏著重要的社會主義元素。中國的太極圖中，最肥大的黑色部分藏有一點白，最肥大的白色部分中卻藏有一點黑，我們不能不佩服古人的辯證法智慧，你中有我，我中有你。

而今次金融海嘯的源頭之一，正是這個資本主義中的社會主義元素。

政府包底造成濫借

社會主義在資本主義中另一層次的體現，是政府對「大到不能倒」的華爾街大行的拯救行動。資本主義的市場競爭規則，本就是要競爭者自求多福、自生自滅、自我完善；但美國政府迫於時勢，竟大量使用納稅人的錢對不守紀律的金融機構施以援手。

這種包底行為不但使美國人憤怒，同時亦衍生出新的道德風險行為。投資界若出現「一方有難，八方支援」的社會主義作風，後果只有一個，金融機構自我保護的誘因必然下跌，風險管理意識更加薄弱，金融危機更易發生。

眾所周知，金融海嘯由次按危機引發而成。為什麼有次按危機？成因正是美國政府要鼓勵人民購置物業，於是成立房利美及房貸美兩所政府背後撐腰的非政府公司。銀行借了錢給置業人士後，可把按揭合約轉售給兩房，後者的資金來源是它們可以低息發債。

為什麼國際上的投資者願意低息借錢給兩房？因為他們知道就算兩房胡亂買入有毒資產，陷於破產危機，美國政府也會打救。正因如此，向購樓人士放貸的銀行知道兩房肯接貨，也就不用嚴格審批借款人的質量。

次按背後一塌糊塗的道德風險行為，根源正是美國政府不務正業，通過替兩房包底而鼓勵人民擁有房子。政府此種行為，同樣是帶有濃烈的社會主義色彩。

按照以上的分析，社會主義的元素才是造成金融海嘯的元兇，金融海嘯不是市場失靈，而是政府失靈！ 「佔領華爾街」的人士批評投行的貪婪行為，自有其正確合理的一面，但他們似乎不明白，這種貪婪行為是「公有制」及政府行為造成，與資本主義的自由市場機制對不上號。在內地公有制的國有資產流失時，要負上責任的社會主義官員難道便不比資本主義華爾街的大行貪婪嗎？

福利優厚豈能持久

據說有些參與「佔領華爾街」全球運動的人認為，歐洲的福利民主社會主義才是他們的理想制度。這也是很奇怪且昧於世情的思想。歐洲數十年來不少國家大搞福利社會主義，其人民的文化雖高尚，科技及教育水平都先進，但一樣避不開高稅收福利主義養懶人的宿命。

一周工作不足四十小時，每年等閒度假兩個月，我們可以把這些看成是懂得生活情趣，也可以把不少歐洲人視為不夠勤奮。但無論如何，我們也應在歐債危機中看到「少做事，多嘆世界」的生活模式不能持久，最終為歐洲人帶來沒完沒了的災難性後果。歐洲的民主不但打救不了福利社會主義，不少人還會懷疑，是否歐式民主對其福利社會主義起到推動的作用。

「佔領華爾街」運動據說還會集中力量在全球推動設立所謂「羅賓漢稅」（Robin Hood Tax）。用羅賓漢之名，自然是要劫富濟貧，對各種資本投資的收入或交易徵以重稅。我看此類稅收出發點雖善，但恐怕事與願違。對投資加稅，會減低投資的回報，同時亦削弱儲蓄的吸引力，各國的資金積累會減慢，經濟增長不可避免會受拖累。

但假如歐美政府都要這樣做，對香港會是喜訊。到時全球資金會紛紛湧港，香港成為金融中心一哥的目標指日可待。正因此道理，一些歐洲政府惟有說，只要其他所有國家肯徵羅賓漢稅，它們才願意做。但聰明的國家只會希望別人做，自己不會做；政府這樣說，便是技巧地表明它們不會做了。

HKEJ  2011-10-30

「理性預期」理論對解救金融危機有何啟示 (雷鼎鳴)

上周我在本報討論過新鮮出爐的經濟諾貝爾獎得主沙琴德（Thomas Sargent） 和西姆斯（Christopher Sims）的貢獻，今次要談談他們的研究結果，可為化解金融危機帶來什麼啟示。

這兩星期以來，國際傳媒的確很希望他們提出指路明燈，但傳媒恐怕將不得要領，兩人都不習慣與記者溝通，而且不願意與政治沾上邊，更不希望公眾錯誤解讀他們的研究。

新古典學派中人數十年來都埋首於怎樣破解一道道經濟數學難題，與學術界中人可以有深度溝通，但一般經濟記者通常無法明白他們的方程式背後的意義。他們的幾位思想領袖盧卡斯（Robert Lucas， 1995 年諾獎）、普雷斯蓋特（Edward Prescott，2004 年諾獎）、沙琴德、西姆斯等等，全都很少與傳媒來往，而且十分抗拒加諸他們身上的任何標籤。

兩人不愛被標籤

《華爾街日報》說沙琴德與西姆斯是「非凱恩斯學派」中人（non-Keynesians ），此說雖然大致正確，因為他們的確寫過大量批判凱恩斯的文章，但他們對此類簡單化而且過時的標籤仍是感到不對勁。多年前佛利民便說過： 「我們都是凱恩斯主義者，我們都不是凱恩斯主義者。」近二十多年來，以「理性預期」為核心的「新古典主義」與「新凱恩斯主義」不論在方法學和政策觀點上日漸合流，前者把一些造成價格僵性的短線因素吸納在理論中，後者則全面引入「新古典主義」所發展出的「動態隨機總體均衡」（DSGE）模型，並接受「上有政策、下有對策」的「理性預期」理念。

「新凱恩斯主義」與「新古典主義」之間的差別，遠遠小於「新凱恩斯主義」與以克魯明為代表的「舊凱恩斯主義」的差別。後者的宏觀經濟思想仍固定在六七十年代，只重視短線，否定對未來的預期會影響今天的政策後果，其理論是靜態的。由此之故，新舊凱恩斯主義之間的罵戰，往往更甚於「新古典主義」與「舊凱恩斯主義」的對立。香港有行外人說克魯明是「新凱恩斯主義者」，錯矣！

沙琴德和西姆斯雖然不喜被標籤，也不熱中於在學術界以外公開發表政策評論，但若說他們對政策的方向沒有強烈意見，則是大謬不然。上周普雷斯蓋特傳來電郵【註】，告訴我他剛從紐約回家，到紐約是參加沙琴德的慶功大會(Sargentfest)。沙琴德的學生極多，到賀的還包括盧卡斯、華萊士（Neil Wallace，當年明尼蘇達的宏觀經濟四大頂尖高手之一）等等「理性預期」的領軍人物。

參數極難掌握

普雷斯蓋特對沙琴德獲獎興奮至極，直言他是「明尼蘇達宏觀」之父（the father of Minnesota Macro）。學界中人很多都知道，普氏與西姆斯對計量經濟學的學術觀點差異頗大，關係不甚和諧，我猜這是電郵中不提西姆斯之故。沙琴德和西姆斯（兩人關係卻是極佳）與批判凱恩斯的頭面人物過從甚密，他們對政策的取向，由此我們已可知之過半矣。但此點尚不足夠，我們尚須較全面地理解他們的政策觀點。

「理性預期」往往與自由市場及「政策干預無效論」相提並論。「理性預期」中人是否認為干預市場的貨幣政策與財政政策盡皆無效，這倒要從幾個層次看這問題。

第一，我上周已說過，沙琴德等人並非認定政策一定無效。假如政府本領高強，對不同情況下人民的行為模式都瞭然於胸，亦即懂得人民的「較深層次參數」（deeper parameters），那麼在政府與人民的博弈中，政府會勝，政策可以有效。問題是這些參數極難掌握，政府強要推動一些貨幣與財政政策，後果難料。

第二，政策若早已給人民預期到，可能完全失效。例如，政府可以宣布，從明天開始，一元的硬幣，以後當作十元，而十元的鈔票當作一百元，一百元的當作一千元，等等。這政策等於把貨幣供應量擴大十倍，但這「政策」對實體經濟有無影響？

若人人皆知道這只是在貨幣的面額後加一個零，經濟當然不會受到這擴張性的貨幣政策所影響。不過，政府若是「失驚無神」地多印鈔票，人民又尚未知悉，貨幣政策可以起到短期性的刺激效果。   

第三，如上所述，突如其來的驚訝，雖可能有效影響到經濟，但這並非好事。

人民本來對未來已作好計劃，但政府新政策帶來的震盪，卻意味著人民要中途改變應對的策略。政策改動愈頻繁，人民便愈無所適從，難以為自己的未來作出合理的計劃。

第四，政策就算對實體經濟有影響，但影響通常有滯後現象。某某政策出台後，可能要幾個月甚至幾年後才有效果，但在政治壓力下，政府往往等不了這麼久，惟有對政策加強力度。但這樣一來，政策的效力顯現後，力度便顯得過大，政府又要急剎車去抵銷過去政策帶來的影響。最後的結果是經濟不但沒有被穩定下來，而且波動更大。

要納稅人負責

金融海嘯出現後，美國政府主要用了兩招救市。其一是從2008 年底起，聯儲局向銀行大幅注入資金，這便是所謂的「量化寬鬆一期」（QE1）。其二是2009年初宣布用7000 億美元的財政政策救市。「理性預期」中人一般認同QE1，認為這符合佛利民對三十年代大蕭條所得的結論，在經濟危機中寬鬆的貨幣政策有助重建金融信心。

盧卡斯對QE1 便是明顯的支持（QE2 則另當別論）。至於7000 億美元救市，沙琴德便曾直斥之為「信封背上的計算」（指其粗略），完全無視近三十年來宏觀經濟學所取得的進展。

沙琴德的批評是對的。我們用兩年前美國政府補貼人民舊車換新車的例子，也可說明政府胡亂用錢的荒唐。此計劃是設下限期，要人民快點放棄舊車早早買下新車。有政府補貼，人民當然喜歡，一些還可以行駛一段時間的舊車便因此拋棄浪費掉了。

計劃實施時，人民大量換車，但一兩個月後，計劃停止時，汽車的銷路便大跌，因為要換新車的早已換了。奧巴馬花了巨資補貼汽車業，效果卻只是短暫，汽車業實際得不到多少好處，但納稅人卻要為將來負上更沉重的債務。

我們今天看到美國的失業率居高不下，但巨大的擴張性財政開支卻使美國的國債增加，債務評級甚至下降。我們可以把它理解為「新古典主義」所指出的政策無效現象，但「舊凱恩斯主義」也可強稱這是因為政策的力度不足，錢用得未夠多所致。

美國政圈中有種流行說法是美國應學習中國，後者在2008 年底宣布用四萬億元人民幣救市，接著便有9％以上的GDP 增長。究竟是「舊凱恩斯主義」的政策失靈，還是多增政府開支便可解決問題？

我請教過內地一些知名經濟學家，他們對年前四萬億元的救市深感不妥。當時政府為了快點刺激經濟，下令各地方政府出手要快要狠，要早日把錢放出。一些得到資金的企業根本沒有符合成本效益的項目可投資，勉強為之，只會造成浪費。

這等於凱恩斯所稱許的政府出錢僱人在地上打洞再將之填平，即時可有增加GDP 賬面數字之效，但長遠而言仍是浪費。近日中國的資金鏈出現危機，其源流即由此開始（見兩周前我在本欄的拙作）。美國的「舊凱恩斯主義者」不明中國的情況，胡亂套用四萬億元的例子，使人感到奇怪。

歐洲諸國焦頭爛額

中國的例子幫不了美國，日本又如何？1992 年日本政府的總欠債佔GDP 只是68％，到了2011 年卻已高達205％。這是驚人的增幅，反映出日本推行赤字預算擴張性財政政策時絕不手軟，但日本經濟一沉二十年，而且並無起色， 「用錢不足」論顯然站不住腳。

有人認為日本早已陷入所謂「流動性陷阱」才致經濟一敗於斯。但根據「舊凱恩斯主義」理論，擴張性的財政政策正正是把經濟拖離「流動性陷阱」的對症下藥方法，現今此策失靈，正可引申出「流動性陷阱」一說只是一派胡言。

日本的例子若仍不足夠，我們大可看看歐洲。歐羅區諸國的平均欠債今天是其GDP 的97％，但在1992年卻是63％；由此可見，增加開支並引致債務上升後，歐洲諸國只是弄得焦頭爛額，希臘、意大利等高欠債國家的困境大家已是熟知。

以上種種例子包括的國家已很廣，它們都說明不理長遠後果以財政政策干預經濟不能帶來什麼好處，這也是包括沙琴德等人的「新古典主義者」多年前早已指出過的事實。沙琴德與西姆斯．之二

註：普雷斯蓋特10 月31 日下午三時三十分在科大LT-C 演講，主題是「有效為退休融資」，歡迎參加。

HKEJ  2011-10- 24

宏觀理論奠基者沙琴德與西姆斯的貢獻 (雷鼎鳴)

沙琴德與西姆斯十多年來都是諾獎的大熱，他們得獎毫不使人驚訝。在諾獎宣布前的四個小時，有位讀者電郵問我誰會獲獎，我沒有水晶球，只能答最有資格的第一位是沙琴德，第二是芝大的漢生（Lars Peter Hansen），後者是沙琴德與西姆斯在明尼蘇達直接指導的學生，其妻是貨幣理論大師蔣碩傑教授的女兒（沙琴德的第一任妻子也是華裔） 。我以上的「預測」， 算是中了75％，成績不錯。

我在明尼蘇達這極北苦寒之地讀書的時候，其經濟系正如日中天，排名比人多勢眾高手如雲的哈佛更高，究其原因，主要應是有四位光芒四射的年輕高手同聚一系，他們是沙琴德、西姆斯、普雷斯蓋特（Edward Prescott）和華萊士（Neil Wallace），他們同聲同氣，都在進行著一場批判凱恩斯理論和方法的「理性預期」的革命，這四人當中，三人已得了諾貝爾獎，時機若成熟，華萊士一樣有機會。

我研究院一年級時修了兩門沙琴德的課，是我一生中學習效率最高的經濟課。沙琴德沒有廢話，上課時喜歡完完整整的在黑板上寫下學生剛夠程度明白的數學推導；他不同年代的筆記都被記錄下來，變成三本宏觀經濟博士課程的課本，就算是數十年後的今天，這三本著作仍是世界各地經濟博士生奉之為經典、幾乎必買的課本，可見其領先潮流的影響力。

打洞填平可擴消費

沙琴德課中的習作特多，每一道題目都有重要的思想和方法在內，只要經過衝刺推導出其答案，差不多便等於寫了一篇學術論文！其門生之多，很少人比得上，非無因也。

沙琴德與西姆斯等人所倡導的「理性預期」學說究竟有何奧妙之處？這必須從它的對立面舊凱恩斯主義談起。舊凱恩斯主義（新凱恩斯主義〔New Keynesianism〕與舊的頗有差別，將來再談），基本上是——需求管理，與生產力無重要關係。

凱恩斯假設人民大多謹小慎微，會把部分收入儲蓄起來。假如經濟出現衰退，便必須千方百計推高需求，最佳辦法，莫於政府替天行道，代人民用錢。把一百元放在人民手上，他們可能只用掉八十元，但若政府把這一百元通過抽稅取走，可全部用掉，不用留下二十元儲蓄。這樣總體需求自會上升，刺激經濟。有時貨幣政策也可取得同一效果，加印貨幣後，短線利率會下降，也可刺激投資和消費。

舊凱恩斯理論的另一特徵是凡事只須看短線，長遠後果殊不重要，故有凱恩斯名言： 「長遠而言，我們都已死亡」。因此，在衰退時，政府可出錢僱用員工，就算是做無謂之事，例如在地上打洞，再將其填平，也可以帶來十分正面的影響，因為受僱員工可立時得到人工，他們消費後更可使其他人有收入，再而引發更多的人消費等等。

至於在地下打洞再填平所「浪費」的資源將來由誰埋單，則是無關宏旨的，搞妥當前的就業才最重要。

人非機械自有對策

按照凱恩斯的邏輯，經濟是可控的。在衰退時政府可用擴張性的財政或貨幣政策便可刺激經濟，在過熱時又可用緊縮的方法冷卻經濟。

「理性預期」學派對經濟的可控性遠為悲觀。從奠基人繆斯（John Muth）和盧卡斯（Robert Lucas）開始，其學派中人都認為政府不應高估自己的能力。政府不能假設人民都如機械人般受人操控，政府按一個鈕，人民便按政府的意願動一動。

在政府推出或改變一個政策時，它其實是與人民展開一場博弈，所謂「上有政策，下有對策」，人民會研判政策的含義，再作出對自己最有利的回應；但政府卻往往不知道和不理會人民會有怎樣的回應，所以政策的效果會完全變樣，事與願違。港人只要稍有留意為何政府近年推出就算本意良好的政策後遭到怎樣的回應，當可知道「理性預期」學說所言非虛。

在人民判斷怎樣改變行為對政策回應時，其中一個關鍵點是將來會發生什麼事。

例如，奧巴馬政府把短線稅率稍減以刺激經濟，但人民同時也知道在財赤不斷加劇的條件下，政府將來大有可能用加稅來還債。這種將來加稅的預期隨時可完全抵銷掉現在減稅所起的作用。

一涉及未來，政策的制訂便變得困難重重。首先，政策背後的理論要變得動態化，不能只考慮現在，還要考慮現在與未來的互動。

第二，沒有人可確知未來會怎樣，大家都只可根據現有的資訊，以自己的判斷力作出對未來的預期。因為人民所能掌握的資訊有限，能力也不一定高超，未來也有相當的不確定性，世界隨時可有意料不到的震盪（random shocks）出現，所以預期不一定準確。

DSGE模型計算困難

雖則如此，形成預期的過程仍可能是「理性」的，即人民不會故意放棄一些有價值的資訊而不用。其實， 「理性預期」的核心甚至不是「理性」的部分，而是「預期」。近三十年來，沙琴德等人便研究過不少怎樣通過學習而調整預期的過程。一些有身份的論者，時會硬說「理性預期」等於準確預期，這是既無知、也是不負責任的評論。

「理性預期」學說雖認為凱恩斯過於天真，低估人民行為的複雜性，但原則上卻不排除政府終有可能制訂正確政策的能力。假如政府英明神武，完全掌握人民個人的偏好，他們所要面對的制約和應變的模式等等，政府在與人民的博弈中當可操控大局，料事如神。

但正因此事涉及經濟中各種人物的互動，複雜無比，所以無可避免地要用高深的數學工具才能把這些關係描述出來，然後才可用大量的數據檢查其準確性；在這方面，沙琴德與西姆斯所用的方法重點不同，但卻有其互補性。

沙琴德與普雷斯蓋特常用的方法可稱為DSGE 模型，D 是動態（Dynamic）、S 是隨機性（Stochastic）、G 是總體（General）、E 是均衡（Equilibrium）。

「動態隨機總體均衡」（DSGE）模型已是當代宏觀經濟中人，不管他是「新古典主義者」（ 「理性預期」屬此類別），還是「新凱恩斯主義者」，都把它當作是分析問題的基本架構，即宏觀理論必須把前瞻性（因而有動態性）、人民怎樣管理不確定性（因而要容納隨機震盪）、社會中各人的互動性（因而有總體性），以及供求的制約（因而有均衡性），完全融入模型當中。

從上可知，可以用作制訂宏觀政策的理論依據DSGE 模型，在數學上十分複雜，此類模型已包含人民會因爭取自己最大利益而調整行為的因素。三十年前沙琴德在課堂中嘗言，只要懂得人民作決定時所隱含的深層次參數（deeper parameter），理論上政府可作出有效的調控政策；但當時他也補充，其時數學發展的程度和計算能力（包括計算方法和電腦的能力），遠遠不足以解決這些問題，並且估計起碼要三十年才能有小成。

研究成果政府參考

現在三十年已過去，數學方法的計算能力，以至統計數據都比前大增， 「理性預期」的成果又如何？沙琴德與西姆斯都清楚知道，制訂政策的工具不單是理論，也不只是數據的分析，而是兩者的完美結合，這便需要新的計量經濟學。沙琴德本人便從理論中引申出在利用數據估算方程式前，必須對不同的方程式之間設置限制（cross-equation restrictions），否則結果會十分誤導。沙琴德在這方面也寫過好些示範之作。

但使這些高深理論更具可用性的，應該是西姆斯。上面提到的理論和方法雖然複雜，但制訂政策時的核心問題仍只是找出政策與某些經濟變量的因果關係。例如，政府突然加印某某數量的貨幣後， 對GDP、失業率等變量有沒有影響？有多大的影響？這些影響要等多久才會逐步體現？

西姆斯是極卓越的計量經濟學家，他發展出一套叫「向量自我回歸」（vector autoregression，簡稱VAR）的方法，把多種變量放在一起一同處理，能清楚估算在一個外來震盪（例如貨幣量增加，或油價急升）出現後，不同的變量在現在及將來不同時段會受到什麼影響，後者可用相當簡易的所謂「脈衝反應函數」（impulse response function）描繪之。

西姆斯利用這種方法，在破解一些經濟懸疑時頗有斬獲，例如，他的結果修訂了貨幣主義理論的一些猜想，在貨幣緊縮時，GDP 與通脹都會下跌，但都會平穩滯後，GDP 的下跌早於通脹的下跌。

沙琴德與西姆斯的研究成果，早已成為一些國家制訂政策的參考，就算是香港政府的經濟研究部門去年也僱用了我校舊同事VAR 專家鄒偉業博士，至於政府將來是否懂得利用VAR 分析出來的結果，現在則言之尚早。

不過，這類模型雖遠比凱恩斯理論考慮周全，但在數學方法仍有待發展的情況下，「理性預期」仍未能全方位的用於準確制訂政策。至於它對金融海嘯和當前經濟危機的啟示，下周再談。

沙琴德與西姆斯．之一

HKEJ   (2011-10-17)

內地資金鏈斷裂會否構成危機？ (雷鼎鳴)

朋友丁母憂，我到靈堂緬懷，自是理所當然。香港人工作緊張，各自各忙碌，靈堂竟是朋友間難得一聚的場所。緬懷完畢，財經界朋友眼見大市早已跌得四腳朝天，抓著我交流對中國金融危機的意見。

財經朋友所指的危機，自然是內地近日頗受關注的「資金鏈斷裂」危機。朋友十分擔心，恐怕它深不見底，我則稍為樂觀一點。過不了幾天，溫家寶總理便受到驚動，跑到溫州視察，希望能化解危機。

內地資金鏈斷裂到底是什麼一回事？

近年內地民間出現了一條條信貸資金鏈，企業、個人、錢莊、擔保公司甚至政府官員，眼見某些企業極須融資，於是紛紛千方百計籌募資金，以高息甚至是高利貸的利息向此等企業放貸。後者在經濟好景時或尚可支撐高息，但歐美債務危機不斷出現，內地又打擊樓市，收緊銀根，某些企業捱不住，競相「走路」（內地稱「跑路」）。

不務正業轉搞借貸

這便引起連鎖反應，借錢給這些「走路」企業的債主，失去資金後自顧不暇，不敢再放貸；更嚴重的是，債主自己也要「走路」。情況有點像年前美國的「次按危機」，當時美國樓價下跌，業主也是紛紛失蹤，銀行或金融機構所持有的按揭衍生工具頓成有毒資產，其毒至今仍未能完全清除。

在中國民間信貸之都溫州，因資金鏈斷裂，借不到錢周轉或負擔不起高利貸利息的企業主，除了「走路」外，有些竟要自殺。

我們若細看民間資金鏈的出現及其普及程度，可發現其形式十分多樣化。這種資金鏈全中國都有，但溫州人生意頭腦特別靈活，所以在溫州最是普遍。據財新網報道，人民銀行溫州市中心支行的一項調查估計，溫州有89％的家庭或個人，以及59.67％的企業都有參與民間借貸。

最原始的集資方法是香港上一輩人熟悉的「標會」。此種方法是某人（通常是社交能力較強的婦女）牽頭找人定期出資供會，最需要資金的參與者可在早期把已集資的款項先取走，再慢慢補回利息和還款。

第二種方法是一些借貸條件較優越的國企、銀行職員或政府官員先向銀行舉債，再把得到的資金借給其他人。前者因為信用較好，可以用低息借到錢，再用高息把錢借出，賺取息差。有些國企本身營運效率甚差，但向銀行借貸卻很容易；與其生產，不如不務正業，當起高利貸。

「逆向選擇」破壞市場

第三種是透過正規的擔保公司放款。參與者可把資金存入擔保公司，後者則較專業地以較高的利率把資金轉借予一些在銀行借不到錢的企業。

資金鏈的第四種常見模式是利用所謂的「影子銀行」。客戶若把一百元存入銀行，在後者的資產負債表中，資產便多了這一百元，但負債亦同步增加，因為這等於銀行從存戶多借入了一百元的債。假如銀行投資失當，總資產下滑至低於總欠債，它便要破產，所以銀行投資通常較為審慎。

不過，銀行若說明只是替客戶理財投資，其風險全部由客戶負起（銀行只收中間人的手續費），交到銀行手上的資金便不是它的資產，也不是它的負債，銀行可以代其進行更高風險的資產負債表以外的投資。內地一些銀行便通過這種方法集資，以高息把資金借給存有高風險的借貸人。這種借貸是所謂「影子銀行」的重要活動，其規模多大，不得而知，但有內地學者估計可能高達十萬億元，約等於今年8 月全國定期存款50.75 萬億元的兩成。

以上的種種集資放貸方式，顯然存有多種風險。放款人一般沒有銀行的能耐，懂得準確辨別出哪一個借貸人風險較高、哪一個較低；正因如此，放款人必須使用較高的利率，以補償潛在的高風險。但誰肯付出甚至等於高利貸的利息去借貸？其中一些恐怕已經走投無路，也有部分也許早已計劃何時潛逃「走路」；參與的借貸者的平均質素很有問題，利率愈高，愈有可能趕跑正當的借貸人。這是經濟學中的所謂「逆向選擇」（adverse selection），市場很易崩塌。

小型企業易受排擠

除了「逆向選擇」的問題外，借貸中亦會出現道德風險。「影子銀行」代客戶把錢借出，若能賺取高息， 「影子銀行」亦可分到更多利潤，就算是借貸人潛逃，主要的損失卻是由客戶承擔。正如上文述及，有部分國企可以低息向銀行借入資金，他們可鋌而走險，把這些資金以高息借給高風險的借貸人，倘若獲利，國企中某些人可得到好處，如果出了事，蒙受損失的卻是屬於國家的國企。

我們從金融海嘯的經驗中可得知，此等局面會誘發系統性的道德風險，資金過多地流向高風險的借貸人，一旦經濟形勢轉壞，局面便難以控制。為什麼中國會自陷資金鏈斷裂危機中？這是典型的政府干預市場所帶來的後遺症！

內地銀行現時貸款的基準利率一年期是6.56％（低於六個月的是6.1％），但今年8 月PPI（即全國工業生產者出廠價格指數）比去年同期上升7.3％，由此可見，中國已出現負實質利率。在負利率的環境下，希望借到錢的企業當然為數眾多，要求借貸的總額大於存在的可放款的資金，錢應該借給誰最恰當？

在自由市場中，這並不是一個死結，利率會因借貸壓力大而上調，直至借貸需求等於放款供應量；但內地的借貸利率卻由政府政策決定。國企、大型民企甚至是願意付出賄款的企業會有更大的把握借到資金，它們的生產效率不見得比別人高，但最能利用資金賺錢的企業卻不一定借到錢，這便帶來資源錯配，問題叢生。

多印鈔票效果短暫

市場對政府人為的低息政策會作出反應，有能力低息借到錢的企業，自會以高息把錢轉借予無法直接在銀行得到資金的企業，從而引發上文說到的問題。小型企業遇到的困難最大，它們就算能善用資金、活力充沛，銀行也會因為它們借貸規模不夠大，向它們放款費時失事而不理會它們。

我們若再追尋下去，當可發現負實質利率的出現，是這幾年的貨幣和財政政策的後遺症。2008 年11 月中國宣布要用四萬億元救市，人民銀行亦大幅加快貨幣量的增長速度。2008 年9 月金融海嘯剛開始之際，中國貨幣M2的同比年增長率只是15.2％，但到2009 年11 月已急升至29.6％。在信貸便宜、資金充足的條件下，大量不一定符合成本效益的投資項目紛紛上馬，這便帶來一些不妙的影響。

第一，GDP 增長的質量下降。我素來認為，政府搞擴張性的財政政策，必須以項目是否符合成本效益為基本考慮，不用以「救市」為目標，否則後患無窮。這好比出錢聘人在地上打洞，再把洞填平；在當年的GDP 中，的確會有進賬，似乎能把經濟增長推高，但這都只是賬面上的數字遊戲，社會實際並無得到效益。這種「投資」或許能幫助某一年的「保八」，但不會為以後的生產帶來什麼幫助。

第二，政府通過多印鈔票來刺激經濟，效果短暫，但通脹卻會被推高。貨幣量增加對通脹的影響，通常會有時滯，以中國的數據看來，影響力大約年半後才出現。這便又容易使政府產生錯覺，在加印鈔票時，通脹似乎沒有上升，政府便不知自我約束，繼續加印；到通脹高企後，政府趕緊煞車，減慢貨幣增速，但通脹卻未能立時回落，政府慌張之餘，容易把貨幣供應和信貸壓得太緊。在兩三年前因容易得到信貸的項目上馬後，現在卻因過度的緊縮政策而得不到續借，自然有些企業會苦不堪言，活不下去。

隨便「救市」不是良策

佛利民在1967 年擔任美國經濟學會會長時的著名演說中便早已指出，千萬不要高估貨幣政策的作用，它不應用作微調經濟的工具；最好的政策是使它穩定地增長，而不是像中國般大上大落。

內地現時的資金鏈斷裂危機會不會如金融海嘯般深不見底？我看機會不大。中國並無西方般發展出複雜的高槓桿衍生工具，而且家底夠厚，就算出事也夠資金把問題擺平。中國的儲蓄額今年應有二十多萬億元，再加上過去儲蓄所積累下來的金融資產，總數早已超過一百萬億元，一些地區性的資金鏈斷裂，尚未能動搖中國經濟增長的格局。

不過，政府若要減少折騰，貨幣政策應處變不驚，保持穩定，不要隨便「救市」；利率亦應由市場決定，不要人為壓低或推高；銀行要擴建評估小型企業風險的能力，借貸時不要老是放款到國企手中。做到這些，中國的資金鏈會自動續回。

金融與經濟危機系列．之二

HKEJ   2011-10-

我們在第一次金融危機可學到什麼？ (雷鼎鳴)

2008年金融海嘯的後遺症尚未消失，歐債危機又已接踵而來。以目前情況看，後者的病根絕非三年五載便可拔除，金融動盪在未來一段頗長時間，很可能沒完沒了。

在此國際大環境下，我們如何趨吉避凶，對金融和經濟危機防患於未然，並在危機出現後，盡量減低損失？要做到這些，我們首先便要對金融和經濟危機的性質多作了解。

歷史上，金融或經濟危機絕非新生事物，對它們的出現，我們不用大驚小怪。據已故國際貿易理論大師金度伯格（Charles Kindleberger）的統計，在過去四百多年，光是在西歐，大約每十年便會爆發一次金融危機【註1】。就算在近代，我們記憶所及，也隨時可列舉出一部分性質不盡相同的危機。

多次危機 記憶猶新

三十年代大蕭條我們暫且不提，港人大都會記得1997、98年度的亞洲金融危機，香港還為此付出了五年多的通縮和樓價劇跌63％的代價；1998年俄羅斯政府把135億美元的債務違約賴掉，引致盧布大幅貶值；阿根廷2001至02年抵受不住不斷上升的債務壓力，不再實施與美元掛鈎的「鈔票局」（Currency Board，與香港聯繫滙率同一性質），在經濟崩潰中其總統要倉皇辭廟。

其實，在亞洲金融危機前，北歐的挪威、芬蘭、瑞典在八十年代中至九十年代初都早已出現過性質接近的貨幣危機，以及由此衍生的經濟衰退。這些國家是否都是學藝不精？她們的政府和中央銀行當然要為這些危機負上部分責任，但我們不可不知，世界第一所中央銀行「瑞典銀行」（Bank of Sweden）早於1668年成立，這裏的銀行家理應經驗豐富，但他們一樣老貓燒鬚，無法避過九十年代的克朗危機。英倫銀行（Bank of England）是世界上第二所成立的中央銀行，其表現倒是十分卓越，近百多年來，多次化險為夷。

對於這些來自發達和發展中國家，源自債務、滙率、錯誤宏觀經濟政策的種種危機，我們可否找出她們的共通和特殊性質，從而防患於未然？我相信要逐一分析歷史上各有代表性的危機才可得到答案。我計劃在本欄不定期的寫上多篇文章，分析不同危機的背景、性質和後果，以便我們能對危機有更深入的了解。

在進行金融與經濟危機的案例研究之前，我們先要搞清楚這類研究分析可能或不可能為我們帶來什麼問題的答案。找出不同危機的成因，我認為是做得到的。出現危機後，要使用哪種藥方治療，經濟學中亦已積累不少經驗和方法。

專業分工 過於狹窄

但若要像手握水晶球般百發百中預言經濟或金融危機什麼時候會出現，卻是不可能的任務。這有幾個原因。

第一﹐經濟學可告訴我們，如果有了A，便很可能會出現B。這是條件性的預測，而不是預言，正如醫生可告訴我們，假如某人吞下山埃，可以迅速死亡，但醫生卻不可能未卜先知，一早預言此人會在某時某刻死亡。條件性預測的根據是科學，預言的根據是「玄學」。

按此邏輯，假如我們能及早發現產生危機的條件，不是一樣可以預測危機的出現嗎？這的確有可能，例如，早在金融海嘯發生前，專門研究金融風險的芝加哥大學財務教授拉贊（Raghuram Rajan），便在中央銀行家雲集的Jackson Hole會議中力陳美國當時金融市場正存在着極大的風險，但他反給森馬斯（Larry Summers）等人圍攻，認為他大驚小怪。

由此可見，造成危機的條件，就算早已存在，卻並非人人可見，原因可能是很多人都麻痹大意，盲目樂觀；但更大的可能是，現代的專業分工太窄，例如懂宏觀經濟的不一定知道有什麼最新的衍生工具已經出現，設計這些衍生工具的「火箭科學家」對商業周期和經濟危機的理論卻不甚了了。這種知識分工上的誤失，應該亦可以糾正。

第二，有些事是不可能準確預言的。例如，我們可以預言明天股價上升10％，但若大家確信此預言，他們今天便會購入股票，即時推高了股價，明天股價便不會再上升什麼10％了。這是「自我擊敗的預言」。事實上，正因為世上有不少人能作出一些條件性的預測，從而及早洞燭先機，所以反而使到一些危機在未發生前已給撲滅，若非如此，世界上出現的危機恐怕比現在多得多。

最早紙幣 出現中國

雖則如此，我們卻不應以為危機全都可早早預測。在七十年代時，諾獎得主盧卡斯（Robert Lucas）便已指出，經濟周期的深度和持續時間，都是不可能預測的。經濟周期尚且如此，更何況是突發性的危機了。

我們也應指出，世上有不少所謂「末日博士」，他們什麼時候都唱淡經濟，終有一天他們的「預言」必會應驗。傳媒在打造新聞之餘，往往會把這些人說成是有先見之明的預言家，而不去理會他們過去錯誤的預言。

我在「金融與經濟危機」系列的文章中，第一項要討論的便是世界歷史上首次現代意義上的金融危機，亦即中國宋朝時步向滅亡的紙幣制度。

紙幣的出現在經濟上有劃時代意義，它象徵着政府可以倚靠多印鈔票去支付開支，而不用費時失事地派人徵收稅款。但多印鈔票會引致通脹，人民所擁有的財富的購買力會應聲下跌，我們大可稱這種現象是「通脹稅」。當然，紙幣對促進經濟也有不可磨滅的貢獻，這是不言而喻的。

沒錯，中國人發明造紙，同時也發明紙幣！這是宋朝充滿創造力的另一證明。

唐朝時有所謂「飛錢」，但其性質更近滙票，不算紙幣。北宋時有所謂「交子」，算是紙幣的雛形。在「交子」出現前，四川和中國中部的貿易要靠鐵錢進行，而不是其他地方所用的銅錢。鐵錢價值不高而且沉重，交易時往往要用一車車的鐵錢交收，十分不便，在山多的四川尤其如此。

當時的商人想出一個辦法，便是把鐵錢存入一些銀號中，再以紙造的存款收據作交易媒介，不少歷史學家相信這便是紙幣的來源。宋真宗時有十六富戶組成聯盟發行這些收據，並稱之為「交子」，後來富戶實力不夠，改由四川政府負責支持這些「交子」。

基根理論 可解變化

南宋時的第二個皇帝孝宗是位頗有理財能力的皇帝。當時的貨幣制度經過百多年的戰亂及半壁江山的丟失，早已支離破碎，混亂不堪。1161年新的紙幣「會子」出現後不久，孝宗即位，他對「會子」的管理十分審慎，嘗言因而十年不得安寢。孝宗小心控制着「會子」的發行數量，並不以此為政府的斂財工具。若有人偽造「會子」，會施以斬首極刑。人民拿着殘舊的「會子」到官府換取新鈔時，會有專家驗證。

因為孝宗的努力，「會子」與銅錢的兌換價得以在二十多年中維持穩定，「會子」的流通範圍亦愈來愈寬，終於全國通行。但好景不常，宋王朝要面對金人的戰爭，後來更要支付與蒙古大戰的軍費，國庫空虛，最後還是要乞靈於多印鈔票。

在1191年間，「會子」已經全國通行，我們若以當時的「會子」供應量指數為100，那麼到了1240年南宋風雨飄搖時，「會子」的指數便已達600左右。我曾以米價代替物價，1191年物價指數若是100，1240年便達到2200，物價增幅遠高於貨幣量（「會子」）的增幅。

這是很合理的現象，貨幣量增加後，人民預期通脹會升溫，更加不肯持有太多貨幣，後者的價值於是持續下跌，亦即要用更高昂的價錢才能換取同樣的貨物，通脹會進一步地推高。我們若分析當時各年份更多的貨幣與物價的數據，更會發現，貨幣量與物價之間的互動關係，與1956年基根（Phillip Cagan）的通脹理論方程式吻合，基根推導出的差分方程式竟可解釋到「會子」與米價關係變化的98.9％！【註2】

「會子」帶來啟示

「會子」制度起步不錯，但最後也是瓦解了，我們從此可得到什麼經驗和教訓？

首先，「通脹稅」不能濫用，大量靠發行鈔票支付政府開支，做法雖然方便，但難以為繼，後果堪虞。世界上第一個現代意義上全國性的通脹，即南宋的通脹可說明此點。歐美國家搞「量化寬鬆」，稍一不慎，可出大禍。

第二，宋朝的金融危機源自政府要大幅用錢，以應付戰爭，這雖說無可奈何，但這個危機，卻由政府行為造成，與市場無甚關係。人民為求自保，惟有減持貨幣，從而引致通脹。

第三，經濟現象和金融危機自有其規律性。我在八十年代初研究宋朝的紙幣，當時內地的主流觀點是西方資本主義社會所產生的「庸俗資產階級經濟學」不能用於社會主義中國，我於是把適合於資本主義社會的一道方程式用於更古老的封建年代的宋朝的通脹，結果是一樣適用；經濟規律不以社會制度不同而轉移。現在內地的經濟學家，已很少說主流經濟理論不能用了。

註1：見Charles Kindleberger, A Financial History of Western Europe, 1993。

註2：有關宋朝紙幣的問題，可參看拙著，Francis T. Lui, Cagan's Hypothesis and the First Nationwide Inflation of Paper Money in World History, Journal of Political Economy, Dec. 1983。

金融與經濟危機系列．之一

HKEJ  2011-10-3