半年前在上海答應張五常，會給他捎去先師史學泰斗何炳棣的一些遺作，剛好同文曾國平老弟近日告知， 在港可買到台灣中央研究院在何師去世後替他出版的論文集《何炳棣思想制度史論》， 便買來此書及帶上何的自傳《讀史閱世六十年》，周末到深圳探望張五常。何師是張在芝大認識的故人，二人都是目無餘子極度好勝之輩，十分有趣。
論文集的各篇論文，在過去十多年何師早已陸續寄給我學習，不少篇章都是非同小可足以顛覆中國古代思想與制度史的巨著，而絕大部分的文章及自傳都是他78
歲以後才寫的。78 歲的張五常說要擱筆了，希望他見到何師晚年仍有精力開創一個全新的領域而感到競爭壓力，放棄擱筆之舉。這也許會成事，在午宴中，但見張急不及待的把這近千頁的兩本巨著翻來覆去，又問我認為何與余英時誰人更厲害，我的答案他連連點頭稱是。
內地股市 走勢如何
席間，張又同時中氣十足聲如奔雷的月旦港人港事，用「五常式」的風格說這個笨那個蠢，同桌的夫人Linda則不斷感慨說，愛國是天經地義之事，另一位自港到訪的友人急忙申報已在「反佔中」運動中簽名。該友人突然拋出一個問題，張才從興奮中稍為冷靜下來。
該問題十分簡單，內地股市走勢如何？
這問題其實不好回答。 張五常用字立時謹慎起來，慢慢地說中國股市衰了這麼久，也許是時候反彈了。
這個答案錯不到哪裏去。相信「效率市場假說」的人都知道，股票的短期走勢早已反映在股價中，絕難預測。就算有人有此能耐，也多會採取秘技自珍的策略，不會告訴別人， 哪會到處充當預言師？不過，股票的長期走勢，卻並非無跡可尋，不可分析。這個問題也是重要的， 「滬港通」很可能10
月便要啟動，到時各方人士可通過香港的交易所購買多種內地股票，暫時總額度是3000
億元人民幣，內地人也可通過上海證券交易所在港購買大部分港股及H股，總額度暫時是2500億元人民幣。 倘若對內地股市走勢無法判斷，股民如何才可知所進退？
雙非解禁 吸走資金
內地股票的確有反常之處，我們需要小心察看。我屈指一算，金融海嘯後的五年內（2009至2013年），中國的名義GDP加起來超過230 萬億元（並未理會每年物價的差別），新增的實質資本，以2013年物價計算，在扣除折舊後，仍有80萬億元人民幣左右。但這筆新增財富顯然沒有被配置到股票市場。在2007年底滬綜指數升至6124 點，當時市盈率幾乎達到70倍，上海加上深圳的股市總市值接近38萬億元人民幣，但股市泡沫在金融海嘯出現前已爆破，到了2008年10月31日滬綜指數已跌至1665點，中國的股票流通量雖有增加，但總值也只剩下11.2萬億元，慘烈之極。到了今年7月25日，上證股票總市值15.58萬億元，深圳的總市值是9.63萬億元，兩個交易所加起來，全國股市的總市值也只是25.21萬億元，遠低於2007年底的38萬億元。
反觀美國， 2007 年10
月9 日道指創了新高14164 點後跌至2009 年3 月9 日6547點的低位，但今年7月25日已回升至16961點，高於2007年的高位。這期間，美國經濟表現平庸，但中國仍一直保持著超高增長，為什麼經濟差的美國有不錯的股票升幅，經濟好的中國股市則跌至人仰馬翻，一直低迷至今？
最常見的答案之一是所謂的「大小非」解禁。內地股市有一批持有者曾以較低價獲得股票，但這些股票流通受到限制，股東不能把它們出售。大股東（持有5%以上股權）擁有的非流通股叫「大非」，小股東（5%以下股權）的非流通股叫「小非」。2005年9 月4 日中國證監會頒布改革方案，公司原本的非流通股份自當日起計12個月內仍不准轉讓或出售，但其後則逐步解禁，可在市場中出售。這政策的原意是希望股東與管理人的利益能較為一致，在解禁前，擁有股權的管理人就算做得很好，公司利潤增加，股價因而上升，他們因不能把自己的股票出售套利，也得不到好處，所以工作的誘因不足。不過，各公司「大小非」的陸續解禁，自然也意味著可流通的股票數量增加，吸走了市場中的資金，對股價有負面壓力，情況有點像不斷有新股上市，市場股價便上升乏力。
「大小非」解禁顯然是內地近年股市不振的一個原因，事實上，可流通股份市值佔股市總值的比例一直在增加，反映出不少股東在解禁後都有減持股份。不過，若說「大小非」是內地股票近年來深度向下調整的主因，恐怕便有點誇大。正如上文所說，在市場流通的股量雖頗有增加，但股市總市值卻由2007
年底高峰期的近38萬億元下降至現時的25萬億元左右，股市並不是這幾年來新增的80萬億元資本的容身之地。那麼，這筆巨資跑到哪裏去？
2007 年12
月中國貨幣供應量M2 是40.3 萬億元，今年6 月底是120.96 萬億元，增幅剛好也是80 萬億元左右。但我們絕不可用此巧合來「證明」新增資本都只變成放在銀行中收息的存款，貨幣量與資本是很不同的概念。不過，80萬億元當中有小部分流到銀行戶口中去， 並且停在那裏沒有被人借走轉化為具生產力的資本，卻是不足為奇之事。
也許有人認為，新增的資本被貪腐分子都轉到國外隱藏，所以到不了股市。有資金被他們弄走並不為奇，但中國資金的淨流出（合法加上非法）在數量上只佔總資本極低的比例，所以此說並不能解釋股市不振的原因。
在份量上能足以與股市抗衡，甚至遠勝之的，只有樓市。在2007
年底以前的幾年，內地樓市與股市基本上共同進退，股價升則房價也上升，反之亦然。這是因為股價或樓價上升後，人民的賬面財富增加， 有需要對自己的投資組合作出調整，售出高價資產，買入落後資產。但自股市泡沫於2008年初爆破後，股價指數與房價指數卻長期地出現背道而馳現象，內地房價急升後長期高企，股價則低處未算低，這在世界範圍內都是較為罕見的現象，反映出房屋已成為股票的替代品，大家棄股票而改為持有房屋。
這顯然是人民對股市的信心已經大失所致，新增的80萬億元財富缺乏可靠的收藏地，
惟有到房地產市場保值躲藏，起碼這有實物磚頭可見。此種現象殊不健康，內地一線城市房價之高幾乎與香港可比擬，二、三線城市房價也頗高，但不少地方的房產卻無人入住。房屋若無人居住，便等於沒有使用價值，只能發揮儲值功能。只要大家相信將來樓價不會跌，房屋有市場承接力，火棒有人肯接，它的價格便不一定下跌，但財富被壓在那裏無法變成有生產力的資本， 這是資源浪費的一種。
善用資金 股票功能
在現代社會中，金融業無疑是關鍵行業，資金往那裏去，其他資源便會往同一方向走。內地資金避開股票市場，不能歸咎人民不懂「顧全大局」，但金融服務業卻有責任幫助掃除投資股市的障礙與風險， 使到更多的資源可流向最能被善用的地方。在內地政經人眼中，香港的地位已今非昔比，話語權似有若無，這對香港各階層人士，不論其政治立場如何，都並非理想局面。若要改變此態勢，港人不能不想方設法增強香港金融業對內地經濟發展的貢獻。 這不容易，但「滬港通」卻是一個機會。
「滬港通」可帶來什麼後果？單以現時初訂的3000億元及2500億元總額量而言，它們只佔現時內地或香港市場總值稍多於1%而已，作用不會很大。但這只是內地一貫的「摸著石頭過河」政策的體現而已，將來有機會大幅增加。
從已知的機制可見，將來兩地的套戥活動會較為容易，上周五AH股溢價指數是90.16，反映出內地A 股股價平均只等於香港H 股股價的90.16%， 這與2007 年初傳「滬港通」之時AH股溢價指數165相比，內地A股價高出香港H股65%，已不可同日而語。但這是否顯示「滬港通」啟動以後香港的H股會因套戥而低殘呢？
這倒未必，原因是我們必須考慮新增流動資金的作用。對內地的股票而言，香港及國際資金可通過「滬港通」去購買它們，這筆新增資金有利於推高其股價，收窄AH
股價差距。對本港股票而言，內地投資者正苦於缺乏穩健的投資工具，港股可助他們洩洪。因此，我雖然對炒股沒有興趣，但傾向相信「滬港通」對兩地股票都利好。近日資金湧入，港股急升，可能正在反映這一態勢。不過，股票市場從來波譎雲詭，投資者要自求多福。
我關心的不是股價一時的上落，而是香港能否對內地股市發展有所貢獻。歸根到底，股票的功能是要把資金導入能善用這些資金的公司之內，從而替社會及個人帶來回報。這又涉及市場力量（包括資訊的流通）及監管條例是否能有效促成此點。港人將來既有直接買入內地股票的可能，港人對內地股票的興趣會增加，港人在內地股市中的話語權亦會有所上升， 希望他們能利用這個機會摸索出一條把內地股市導入正軌強化其功能的道路。
