自去年八月初到今年一月初，人民幣兌美元大幅波動，最多貶值近7%。一月，在達沃斯舉行世界經濟論壇期間，大炒家索羅斯曾公開表示看淡中國經濟，此言論被普遍解讀為他正在為沽空人民幣造勢。若此種理解正確，索羅斯或其他持相同看法的外匯炒家，可能已吃了暗虧，人民幣在一月中以後匯率回升，沽空活動討不了好，起碼在現階段如此。但未來如何？
中國官方的說法是人民幣並無持續貶值的基礎。此說大有根據，去年年底人民幣的總量折合成美元是21萬億，比美元的總量還要大，炒家很難有實力動得了它。中國的外貿總額雖有下降，但卻連年順差，去年外貿盈餘還破紀錄地高達5930億美元，外匯儲備也有三萬多億美元。左看右看，持續貶值的條件並不存在。
外儲下滑帶來負面影響
但我們若認為人民幣的外匯市場會風平浪靜，穩定如恆，便可能犯上大錯。首先要注意的是中國的外匯儲備有流失跡象。流失多少？2014年年底，外匯儲備是38430億美元，2015年底則只剩下33304億美元，減少了5126億美元。但在同一時期中國有外貿順差5930億美元，這筆順差本應使到外匯儲備有所增加，但結果儲備仍是減少。二者相加，外匯在2015年似乎流失了11056億美元。不過要注意，上述計算忽略了中國的外匯儲備中有相當的比重是美元以外的其他貨幣，中國外匯儲備減少的部分原因是歐元與日圓兌美元貶了值。所以用美元作單位的話，中國的外匯儲備便有所下降，但若用歐元作單位，外匯儲備還稍有增加。扣除了美元以外貨幣貶值的因素後，我估計去年外匯儲備的真正流失量超過9500億美元，情況並非不嚴重。倘若外匯儲備持續下滑，對人民幣的穩定性及中國的外匯市場改革都會帶來負面影響。
為什麼儲備有流失？這顯然是市場中有人大手沽人民幣買美元所致，而中國銀行體制的做法卻是，有人賣人民幣，它便願意用外匯承接，以保人民幣匯價的穩定。本來匯率因應市場情況而波動，是正常不過的事，不用干預。不過，貨幣與一般商品不同，它本身只是一張張沒有內在價值的紙，若市場對它的前景失去信心，大手賣掉，改持其他的貨幣，匯價可以貶得很厲害，從而造成不穩定的環境，不利經濟。但有些炒家卻不會顧及經濟是否受損，而他們賴以圖利的手法之一，正是在沽空後，刻意散播謠言，使人感到經濟環境風雨飄搖，匯率波動擴大，從而「賺得更盡」。這裏我也應指出，並非所有炒賣或沽空活動都對經濟不利，這要視乎其手法而定。
政府應該用什麼策略回應此等局面？情況有點像銀行的擠提，一所銀行就算十分穩健，也可能受恐慌所累，若大家都跑來提款，如何了得？所以被擠提的銀行一般做法是保证客戶提款時有款可提，以穩定民心，同時也會強力傳達銀行並無出現困難的信息。在歷史案例中，也有些銀行故意減慢被提款的速度，以求爭取時間籌款救亡。
提高市場對人民幣信心
中國現在當然遠遠沒有出現人民幣恐慌，但金融市場往往十分詭異，預先設立防範機制卻是重要的。用外匯儲備去支撐人民幣的匯價，不是不可以，但不一定是最好的方法。用外匯管制可解決匯率及儲備流失的問題，但卻不利於人民幣成為國際上可兌換及可作儲備的貨幣，並非上策。關鍵是如何提高市場對人民幣的信心。
世界各國的中央銀行都會用盡各種機會告訴市場，其發行的貨幣是穩定的。但正因如此，人民銀行若唱好人民幣，大家只會將之視作理所當然，並一定就此便相信。若是要唱好人民幣，從而使到沽空的炒家無利可圖，需要有兩大條件才能事半功倍。
第一個條件是說服市場，使人明白，中國的經濟狀況很好，根本無貶值的需要。有些炒家或分析員，正是錯誤地以為中國需要靠貶值去刺激出口，才能提振生產，創造多些職位，減低失業率。我們若小心分析，便知此種結論有誤。中國的外貿盈餘不斷創新高，根本沒有必要將人民幣貶值。中國雖在「十三五」規劃中打算繼續大搞城鎮化，更多農村人口轉至城市工作，但中國的服務業發展迅速，佔GDP的比重已達50.5%，大幅拋離製造業，而服務業比製造業更能創造職位，在大規模的城鎮化過程中，中國的失業率仍保持在5%以下，不用靠貶值去刺激就業。況且，人民幣一旦貶值，其他的亞洲貨幣很可能也會一同貶值，人民幣貶值的效用也會減低，甚至消失，所以貶值並無必要。
第二個條件是不但使人明白客觀上人民幣並無貶值的必要，而且主觀上人民銀行也沒有此意圖或計劃。
意圖是主觀性不易觀察到的東西，你說不會貶值，而且有實力不去貶值，也可能會被當作空口無憑，並不一定能取信於人。但人民銀行卻可使用一些財金工具以表心跡，以增強說服力。
1997與98年間亞洲金融風暴時，港元受到衝擊，我與幾位科大同事曾提出過一個方案，叫「聯匯保險票據」，後來得到現代財務學之父諾貝爾獎得主米勒（Merton Miller）的支持，所以我們也把它稱為「米勒票據」。此票據專門針對以下的條件：中央銀行有實力維持既有匯率，而且並無意圖將貨幣貶值，但市場中人卻尚未能肯定中央銀行無此意圖，因而猜疑，甚至沽出貨幣，以防萬一。
「米勒票據」可發揮功能
光是說說不會貶值並不足夠，要以行動證明。「米勒票據」是一種中央銀行發行的匯價保險，市場中人若付錢購入了此等票據後，倘若貶值竟然還是出現，那麼中央銀行便會真金白銀的賠償票據持有人的損失，購入的票據愈多，所擔保的貨幣數量便愈大。票據的定價由市場決定，若人人都相信絕不可能貶值，票據的價格會跌至零。
此種票據的主要作用其實不是在擔保，而是在發放可信的信息，使市場明白政府並無誘因將人民幣貶值。假如中央銀行真有意圖貶值，那麼它便需在貶值後付錢賠償。在貶值前發行票據，豈非搬起石頭打自己的腳？在亞洲金融風暴期間及以後，我與各同事曾發表過多篇論文詳細分析「米勒票據」的作用，金管局當年採用的所謂「任七招」，經米勒教授98年11月在立法會作證，已被指出其背後原理與「米勒票據」相通。此等票據可以備而不用，反正若大家都相信人民幣不會貶值，票據便無人問津，價格等於零。若出現匯率危機，它便可發揮功能，市場亦會有需求。
(TKP 2016-3-1)
