中國經濟改革開放三十多年以來，時時刻刻都面對著種種的困難，幾乎每年都有人預測中國經濟快將崩潰。但去年中國的實質人均GDP，卻已是1978年的21倍。美國中央情報局的《世界事實書》（World
Factbook）對中國GDP最是樂觀，它用購買力平價的方法計算，亦即為不同國家物價的差別作出調整，估計去年中國的GDP已達19.51萬億美元，與美國及日本的總和只相差16%。也許美國是在「捧殺」中國，也許它的估計正確，但我們卻總應頭腦冷靜，不錯過找出要解決的問題的機會。事實上，發現問題是好事，將它們解決了，經濟便又可上升到新的台階。近日一些金融評論員都在說中國的企業欠債太高，可能會出現危機；但我看，這正是改善中國經濟結構的一次好機會。
「企債高」非經營問題
中國的債務有多少？答案人言人殊。《金融時報》估計，中國的內外總債務在今年第一季達25萬億美元，當中企業債佔15萬億美元，政府與住戶的債務共約10萬億美元。標準普爾則估計企業債約有12萬億美元。用官方匯率計算，去年中國的GDP約11萬億美元，從上述數字可看到，政府加上住戶的欠債總值還及不上GDP，在國際標準上算是較低。但企業債則大於GDP，比率的確頗高，值得我們注意，並加以防範，但卻不用大驚小怪。
我們先要明白中國企債的性質，它與年前造成危機的歐債有根本性的不同。在歐洲不少國家，債務危機的出現，是因為人民及政府「先使未來錢」，高消費、低儲蓄，入不敷支。像希臘，去年的國民儲蓄率只得GDP的9.7%，意大利也低至18.3%，連美國也只有18.2%。但中國不同，去年中國的國民儲蓄率雖比不上最高峰期，仍高達47.4%，反映著人民肯節衣縮食，把近半的GDP儲蓄起來用作投資。在歐美，政府或企業就算想多借錢，也不一定有新的資金進入市場。但在中國，資金的供應卻因儲蓄率高企而源源不絕，中國對高欠債率的承受能力，是歐美的兩三倍以上。
更重要的是，中國的高企債是自然不過之事。
既然中國人民儲蓄率這麼高，資金積累快速，那麼這些資金如何被導向企業的投資？自金融海嘯以來，中國因儲蓄而新增的資金起碼過百億人民幣，但股市的總值變化並不大，人民通過股市只能把相對少量的資金投資到企業中去。剩下來的方法便是直接購買企債，或是把錢存到銀行，銀行又把錢借給企業。企債高企正好是反映著中國資金充沛，而投資途徑不多，所以才有這麼大比例的資金通過借貸而進入投資市場。中國人民的儲蓄率仍會在高位徘徊，企業融資仍會在一段長時間主要依賴債市，而不是靠股市。
企業願意靠借貸融資，人民也有心有力提供借貸，這有沒有問題？有的，但要先搞清楚那些方面不是問題。
投資者往往重視企業的所謂「欠債股權比」（debt-to-equity
ratio）。公司的資本有兩個來源，一是股權，二是借貸，即欠債。欠債相對於股權的比重加大，對公司的價值有無影響？兩位諾貝爾經濟獎得主莫迪里安尼（Franco
Modigliani） 與米勒（Merton
Miller）在1958年發表了一篇經典論文，奠定了整個現代財務學的基礎，當中的結果以後被冠以二人名字（簡稱MM定理）。MM定理有不同版本，其中一個便是問了一個問題，債股比率對企業的價值有無影響？在一定的條件下，MM定理說沒有。用一個簡單的比喻說明這問題，假設我們買一個1000萬的房子，當中300萬是用自己的資金，700萬是向銀行借回來的；又假如我們改變主意，自己只用100萬，但向銀行的借貸卻增至900萬，那麼房子的價值會不會因欠債的比重增加而改變？答案是不會，房子仍是值1000萬，它的價值取決於房子的質量與市場供求關係，沒有人理會我們是如何籌措資金。換言之，根據MM定理，中國企債比率就算上升，也不見得一定對企業的價值帶來什麼影響。
但MM定理是有條件性的，其中一個條件便是融資的方式不會受到徵稅的扭曲。例如股本的紅利是公司完稅後才計算的，所以利得稅會影響紅利，但債務利息卻算進公司成本內，債務愈多，可省的稅便愈多。既然如此，公司的最優資本結構應是100%都靠借債，這樣最省稅。但實際上這又未必如此，因為欠債率高會帶來另一成本，便是風險會增加。最優的債股比應在甚麼位置，相當大程度取決於稅率與市塲風險，每個國家都不同。
高欠債，亦即高槓桿，會帶來什麼問題？對此，港人應十分了解。再用房屋作比喻，如果按揭比例高，當樓價跌破按揭額，樓宇便成負資產。同理，股本過少，欠債多的企業遇上經濟不景，股權的持有人便要承受很大的風險，甚至變成資不抵債。本來企業的債務持有人（如銀行）不用承擔企業的風險，後者是蝕是賺都要還債，但假如企業真的破產，或根本無力還債，銀行也要承受呆壞帳的風險。
趁機清除「殭屍企業」
從上可見，中國的企業欠債率高，並不因為企業或經濟出現了什麼問題，而是因為人民省吃儉用，把大量的資源儲起來用作投資，但股票市場尚未成熟，投資途徑不夠多，公司融資靠借債又可省稅，才導致出這樣的後果。人民若沒有這麼高的儲蓄率以支持投資的需要，中國的經濟增長也會欠缺動力。雖然中國資金充足，債務一旦出現危機，中國的承受力比別國強，但是我們也不應對潛在的風險毫不理會。如何理會？
在潮退的時候才見到那一個泳客沒有穿褲子。
同理，在經濟暢旺時，那一家企業是好是壞我們不一定看得清楚，但經濟有下行壓力時，效率差勁的企業卻會原形畢露，變得資不抵債，讓我們分辨清楚。中國社會雖然資金充足，政府應否打救這些「殭屍企業」？除非有重大理由，否則應該不救，社會可趁機清除這些企業，從而提高整個經濟的效率。我們也應注意，中國股市的交投量比美國還要大得多，但資產總值卻不如，這正好反映中國資金充沛，但股市太小，吸納不了，要替資金泄洪，便唯有靠債市或銀行信貸。加強股市的發展，仍是中國經濟的重要任務。
(TKP 2016-5-3)
