本月8日《人民日報》發表了一篇題為〈開局首季問大勢〉共有萬餘字的訪談紀錄，受訪者是一位稱作「權威人士」的不知名人士，不少人猜測這位「權威人士」是習近平的重要經濟顧問劉鶴。一石激起千重浪，香港的報刊已發表過多篇有關這篇訪談的評論文章，最受注意的似乎是「權威人士」說中國經濟的前景是L型，不是U型或V型。
此說其實並無新意，中央政府早已多次說過經濟已進入新常態，增長率不易達到過去近10%的高位，「權威人士」用L型去形容當今局面，目的之一可能是管理市場中人的預期，使他們明白有些結構性的改革不是一兩年便可完成，但完成後可為中國經濟打下更堅實的基礎，而且這位「權威人士」也表明他相信中國的經濟增長速度根本不可能跌到哪裏去。上述有關經濟的走勢雖有其意義，但我認為訪談中更重要的價值是我們從中可一窺中央政府高層的經濟觀，並可據此推測將來的經濟政策。
一驚一乍 有欠穩定
若「權威人士」真的能代表中央政府的看法（此假設未必正確，任何政府對經濟政策都會有持不同觀點的人），那麼「新古典宏觀經濟學」似正在中國扎根。此學派在過去三四十年中，在美國以芝加哥大學和明尼蘇達大學為主要根據地，兩校都因此出過多位宏觀經濟學諾貝爾獎得主。用今天內地流行的經濟界術語去描述，此學派非常重視「供給側」政策，即認為結構性改革、制度、教育科技等等直接影響生產力的因素，遠比凱恩斯式的以刺激短線需求為目標的貨幣與財政政策來得重要。
「新古典宏觀經濟學」另一特徵便是強調「預期」的重要性。一個政策若早已為人民預料到，便會失去有效性。例如，央行若事先張揚，預告下周會把貨幣貶值，那麼市場必會立即行動沽出該貨幣，貶值便會立時出現，不會等到下周。因此，不少宏觀經濟政策若要產生政府所希望達致的效果，便必須是突如其來，少人預先想得到的。
不過，有效果的政策卻並不一定可取，此種無法預期，一驚一乍的政策會變成市場新的震盪來源，長遠而言，對經濟的穩定性並無好處。「權威人士」表明「穩預期的關鍵是穩政策」，他反對以「半夜雞鳴」形式出現的政策，在學理上等於他認同新古典學派，經濟政策不應因追求短線的效果而長遠地造成更大的波動，故政策要透明可預期。我相信對大部分政策而言，是否可取比是否有效果更加重要，但經濟政策上也確有不少例子，是要突如其來執行的，否則反而誤事，上述貶值（或升值）的做法便是一例子。
「權威人士」認為當今中國要解決的部分問題是去產能、去庫存。但怎樣「去」呢？中國某些行業顯然出現了產能過剩或產品過多賣不出去，煤炭、鋼鐵甚至是某些城市的房屋都是例子，但我們也應注意到，中國也有大量行業產能不足，例如環保行業、不少高科技或醫療行業，其產品都需求正殷。
貨幣政策或財政政策，無論擴張性還是收縮性的，一般都並非標靶性的，它們會同時影響所有行業，不會在壓縮產能過剩行業的同一時間又使到產能不足的行業得到擴張。本來產能過剩出現的主因是這些行業並未受到自由市場力量的約束，否則若產品賣不出去怎麼還不自動減價及減產？但在中國，這卻涉及解決一系列結構上的問題，例如長期虧本的殭屍企業救還是不救？
下崗的工人若要轉行，在過渡期間其生產力必然下降，他們過去掌握的技能會失去大部分價值，學習新的技能也需時間，所以轉型的規模若大，生產力下行的壓力便愈大，中國正在多條戰線上要轉型：農村人口轉到城市，勞動密集工業轉為高科技產業，製造業轉為服務業等等，這些轉型，Ｌ型的經濟走勢的確不易很快結束。
創新力量 挑戰矽谷
在「權威人士」提出的問題中，「高槓桿」較為複雜。所謂「高槓桿」，我的解讀是指「欠債股權比」（debt-to-equity ratio）高企，可能會對經濟帶來風險。有關債股比的研究，汗牛充棟，但奠基之作應是以兩位諾貝爾獎得主命名的「莫迪里安尼—米勒定理」（Modigliani-Miller Theorem，這裏簡稱「莫米定理」）。「莫米定理」的一個版本十分簡單：在一定的條件下，一所企業的債股比對該企業的價值並無影響。
此定理的直觀解讀倒也容易，我們可用投資房屋說明問題：假設一所房子值1000萬元，但我們可以有多種方法融資買這房子，一種方法是向銀行借700萬元，自己出錢300萬元；另一種方法是向銀行借900萬元，自己出100萬元，無論我們用哪種方法，債股比是7比3還是9比1，房子的價值都不會有變，仍是1000萬元。房子的價值受其質量及市場供求關係決定，與資金從何而來沒有關係。同理，企業的價值亦與其債股比無關。
另一點要注意的是，中國的國民儲蓄率接近GDP的50%，等於美國儲蓄比率的三倍，其中等於GDP 46%左右的儲蓄會通過銀行借貸、企業債券及股票等等途徑投資到企業或地產中。又因中國股票及金融市場並不發達，只有不足一成的新增資金通過股票投資，其餘的主要是靠人民把錢存放銀行，後者再把資金借給企業，也有直接買入企業發行的債券，但數量不大。既然如此，中國的債股比必然高企，通過直接或間接方法借錢給企業，依然是每年新儲起來的資金投放到企業的主要方法。債股比高企，是中國人民儲蓄率高，社會中資金充裕的後果，不能簡單視之為壞事。
高槓桿或高債股比會否帶來風險？這當然有可能，港人經歷過2003年的負資產潮，對此應深有體會。假設一所樓宇或一所企業的債股比是7比3，但因市場或經濟因素，樓宇或企業的價值下跌超過三成，那麼負資產或銀行的壞賬都可能出現。通過向企業貸款，債權人的目的是要有一個明確的回報（利息），不願承擔企業本身的投資風險。
企業的股權擁有人則是希望通過高槓桿，用較低的利率借到錢，從而擴大自己投入的資金的回報率，代價是自己要承擔所有風險。但一旦出現負資產，亦即企業面對的下行風險太大，此種模式便亂了套，企業可以選擇破產，後果可能比負資產更划算。企業剩餘的資產會成為銀主盤，價值進一步劇跌，銀行所發放的信貸變成呆壞賬。換言之，股權人有可能把本應自己承受的商業風險轉嫁予不應承受風險的債權人，並引起連鎖反應。高槓桿因此可以把企業的商業風險擴大為社會中的金融風險。
上文提過，「莫米定理」需要一定的前設條件才能成立，其中一個條件與稅制有關。一般而言，公司因借入資金而要付出的利息，會視之為公司的成本，因而可以少交一點稅，但融資方法若是靠賣出股權，那麼股息在內地及不少國家都是要交稅的。由於徵稅的不對稱性，企業融資時應盡可能通過借債，從而達到避稅及提高到公司價值的目的，總之是債股比愈高愈好，股權人不用怎麼理會此舉可能帶來影響金融體制的風險。
政府若要應付，可能要作出監管，限制債股比，但若由市場本身去處理這問題，銀行或債權人則大可一早把上述的風險都考慮在內，提高借貸利率以作風險的補償是也。近日內地時有債轉股的建議，其目的也是在欠債的企業一旦出現較大的壓力時，可及早把風險和部分股權較為有序地轉到債權人手中，它不能減低企業的投資風險，但可減低負資產企業破產的可能，從而減少金融系統的風險。在股票市場並未發達，債務為主要融資手段的歷史條件下，債轉股雖並非沒有代價，但也不失為一種可以考慮的手段。
「權威人士」的訪談另有一段說話頗為有趣，讓人可窺見其經濟產業的發展觀。眾所周知，中國對知識產權的保護並不完美，但現在中國強調要搞創新，這會否與知識產權的保護相矛盾？若有人想出新意念後，一經推出，立時便被人抄襲，創新所能帶來的紅利便可能快速消散，誰還會願意創新？抄襲別人豈不更好？
不過，據一些熟悉中國創新科技的國際評論家所觀察，說中國只懂抄襲（而中國的確善於抄襲）已是極為過時的觀點，北京深圳等地早已形成一股強大的力量，對加州的矽谷形成挑戰。一個例子是騰訊的WeChat，連Facebook也要反過來抄襲它。既然知識產權保護不周，為何中國仍可有創新的力量？我認為關鍵應該在於中國市場巨大的規模，消費者人數等閒以億計算，就算創新意念會遭人抄襲，當中過程也需要時間，但因潛在的消費者太多，在抄襲者能構成競爭壓力之前，創新者已可賺取龐大利潤，這便足夠提供動力，使他們肯努力創新。
暴力救市 背有民粹
「權威人士」似乎也很清楚在有人成功創新或打出一個新的市場或行業後，會有很多後來者接踵而來，加入戰團，在市場中要分一杯羹，「權威人士」稱此為「產業同構化」，意即大家都做同一件產品，這自然會拉低利潤，最終大家都再無利可圖。「權威人士」並不介意出現此種飽和情況，因這會帶來第二個階段，即他稱之為「分化」的階段。既然在同構化的行業中大家都無錢可賺，那麼自然有企業會離開，另外創造一種新產品，進入一個新市場，他們便又再在新的市場中重複第一階段，生生不息，產品也就多元化。「權威人士」這個論述，在經濟學上算不上新鮮，但在市場規模龐大又缺乏知識產權保護的中國，似乎也說得過去，也可以解釋到為什麼創新產業近年變得如此有活力，一所所世界級的企業陸續湧現。
為什麼「權威人士」認為中國可不斷進行結構性的經濟改革，而不用乞靈於短線的刺激需求？他認為西方國家有多黨執政的痼疾，沒多少政治家敢於面對結構性改革帶來的陣痛，所以他們只能治標不治本，改用財政及貨幣政策去催谷經濟，最後造成金融海嘯及歐債危機此等大禍。中國的領導人的確不用考慮選票，但這是否意味他們便可不理民間和利益集團的壓力？
我看這只是程度上的問題而已，去年中央的「暴力救市」背後怎會沒有民粹的壓力？一旦股市跌得慘重，隨時也可能有人要承擔責任，甚至落台。我們也不能期望中央政府可以完全不理改革的陣痛，不採用任何短線的刺激政策。
（HKEJ2016-5-20）
