年輕人生產力下降之謎 (雷鼎鳴)

上周拙作〈「絕望」的香港與衝擊校委會事件〉刊出後，在Wisenews所見，竟有10份報章報道此文，使我大感意外；但在網上媒體中，有人把我視作混蛋，有人則恍若把我當作是聖人，這倒不值得訝異。五年多前我寫過一些關於社會將如何走向兩極化的文章，上述現象正是分化社會的必然後果，評論人若尚未練成寵辱不驚的能耐，便要加一把勁了。

 

拙作中有一個要點是要解釋近年年輕人生產力下降的現象，在媒體的報道中，這被忽略了，但總算有著名的有識之士發來電郵討論。這其實是影響香港是否仍有希望之事，不可等閒視之，剛巧「新世紀論壇」與「新青年論壇」於7月27日也發布了一份研究報告，指出大學畢業生的起薪點從1993至2013年，在扣除通脹後，有明顯的下降趨勢，這也引起了對社會有很高敏感度的「經濟3.0」的朋友及《明報》陸振球的注意，各自發表己見。

 

薪酬下降 三個因素

 

我對重要經濟社會問題的分析從來都建基於證據，有時用太多的數據讀者會不耐煩，但這卻是必須的，我寫文章的目的在於找尋及說出真相，它能否取悅大眾，不在考慮之列。我對年輕人生產力問題，早已做過些研究，所用的數據也是從1993至2013年的，但分析對象是年輕人，不只是大學畢業生。但正因重點不同，卻正好可以補充到兩個「新論壇」報告所解釋不到的現象。

 

兩個「新論壇」報告最重要的結果是1993年20至24歲有大學學歷(其實應是指大專學歷)的勞工收入中位數是13158元（以2009至2010年物價計算），但此中位數連年下降，到了2013年用同一購買力計算，已跌至10860元，幅度不可謂不大。

 

報告中另外一些數據也很有用，20年間，擁有大學學歷的勞動人口增加了699600人，從事低技術職位而又擁有大學學歷的人數則從18100人上升至131600人。這些數據顯示，大學學位已經「平民化」，讀過大學的，並不再高人一等，但我們最須要解釋的是為什麼年輕的大學畢業生薪酬不及從前？經濟學的課本告訴我們，在競爭性的市場中，薪酬等於勞動邊際生產力的價值，因此薪酬下降也可理解為等同邊際生產力下降。又因為所用的數據橫跨20年，中短線的市場波動對數據並無重大影響。

 

我相信有三個原因值得我們推敲：

 

第一個是大學畢業生愈來愈多，正如上面提到，20年間增加近70萬人，壓低了薪酬有何奇怪？

 

第二個可能性是畢業生的平均質素愈來愈低，薪酬也水降船低。平均質素低是因為大學學額增加了很多，能入大學的學生也不再是精英，變得良莠不齊。

 

第三解釋是在全球經濟一體化的大潮下，中國、印度、巴西等人口大國的勞動力及人才也加入了世界市場，參與生產遠銷到全球各地的商品，或提供各國所需的服務。有了此新出現的競爭，薪酬不受影響才怪。以中國為例，1997年能進入高等院校的新生是95萬人，但近年已達700萬人，等於歐美的總和，國際勞工市場當然會起到深刻的變化。

 

學歷愈高 收入愈高

 

有一個解釋卻肯定不正確。是否教育無用，知識不值錢？大半個世紀前閔沙（Jacob Mincer）曾寫下了一道「入息函數」（earnings function），從此有成千上萬世界各地的學者便用上了不同的數據與假設，利用這函數去估算收入與教育及工作經驗的關係，結果都非常清楚，教育對入息有極強的提升作用。

 

我也多次用過香港人口普查的數據去估算香港的「入息函數」，有超過99.9%的把握確定教育能推高收入，舉個例子，據2011年的數據，在相同工作經驗年數的條件下，讀過16年書的人比讀過12年的，平均收入高出約98%至103%，我們怎可說大學教育無助生產力？

 

上文的三個解釋我認為都很有道理， 它們很可能對勞工市場都在起着作用，但它們卻又不是事實的全部，我們還要仔細分析一下。

 

我曾用過統計處向我提供的綜合住戶調查數據去研究年輕人的薪酬，而不只是大學生。香港因生育率低企，年輕人口的數量絕無像大學畢業生般大幅上升，反而是逐步下降。按2013年物價計算，在1993年只有20至24歲的年輕人薪酬中位數有9843元，此數值一直踟躕不前，到了2008年更跌至9415元，直至2013年因經濟回旺才升至10500元。在年輕人數量沒有如大學畢業生般大幅上升的條件下，在20年這麼久的時間內薪酬仍然停滯，可見勞動力增加這一解釋，作用並不大。

 

上述的第二個解釋也頗有問題。沒錯，大學是較前更易進入，所以能力不是很高的人也可大學畢業。但我用的數據並非大學畢業生的數據，而是整個20至24歲的年輕人口，有念過或沒有念過大學的都包括在內，不存在大學生質素較前參差的問題，反而近年的年輕人口中因更多人受過高等教育，平均而言，他們的生產力理應更高。但事實卻非如此，他們的薪酬停滯，增幅遠比不上別的年齡群組。

 

第三個有關全球化的解釋，我是十分同意的，多年來我也抱此觀點，但今天看來，它雖正確卻不足夠。若港人的薪酬受到內地、印度等新興國家的外部競爭壓力而下降，其影響應該是全面性的，即不同年齡群組的人也會受到相近的影響。

 

不過，在1993年，20至24歲工作人口的收入中位數，與全部工作人口收入的中位數相比，是後者的86.7%，但到了2008年，已跌到66.7%，就算是到了2013年，仍只是72.4%，未能回復到1993年的水平。由此可知，年輕人收入愈來愈跑輸給較年長的人，這很難歸咎於外來因素，答案要從自己身上找起。

 

這會不會是世代之爭，年紀大的一群人佔據要職，刻意地壓榨或歧視年輕人？這解釋十分牽強，香港的勞動市場競爭性很大，年輕人轉工有如吃生菜，更重要的是，他們的社會流動性並不低。在1993年20至24歲的工作人口薪酬中位數是9843元（2013年物價計算），10年後，他們30至34歲時，實質薪酬中位數上升了69.5%；2003年20至24歲的群組，社會流動性並不比他們的前輩差，在其後的10年間，到他們30至34歲時，實質薪酬中位數也從9624元上升了66.3%，達到16000元。有這麼高的流動性，我們很難將其與世代打壓連在一起，但卻可證明，工作年期的長短對收入有頗大影響。

 

創新精神 用錯地方

 

那麼，有什麼我們忽略了的因素可以解釋到大學畢業生起薪點不停下滑，而整體年輕人口的薪酬中位數也在停滯呢？這裏我們要先了解年輕人的優勢與缺點。年輕人的長處是敢於嘗試新事物，較能接受新思維及創新，部分人肯拚搏；缺點是經驗不足，八十年代與九十年代，因生育率下降，很多父母都只有一個小孩，他們長大過程中容易受過分照顧而不善於掌握團隊精神，事事自我中心，不知世界之大，在僱主眼中，他們甚為缺乏軟性技能。

 

我年前當科大商學院本科生主要負責人期間，發現他們的軟性技能有問題， 便大力爭取資源設立不同的計劃去補其不足，據一個國際排名顯示，科大畢業生的聘用價值，在全球中排名高企第16，或許與我的同事在這些計劃中的努力貢獻有關。敢嘗新才能適應市場的變化及創造新的意念。在這些方面，近年香港年輕人做得好的並不多見。有位外國通訊社的記者曾疑惑地問我，香港的經濟不可避免地日漸依靠內地經濟，但不少年輕人卻對內地愈加排斥，這會帶來什麼局面？

 

這位記者的觀察是對的，年輕人不去用心思考如何在發展最快的市場中找尋商機，如何能夠創業？這與八九十年代大量港人中小企業家懂得利用機會到內地創業的情況顯然不同。今天的創業環境與從前已有變化，但內地年輕人卻仍有不少能成功創造出新科技與新事業，是把港人比下去了。我校一位畢業生在深圳創立了無人飛機的生產，殺入世界市場，正是說明機會是存在的，問題是年輕人肯不肯把精力用上。

 

上周我在拙文中提到有一類活動，對己有利，但卻對社會生產毫無幫助。倘若年輕人選錯戰場，把精力與創意都放在無用的地方，那麼社會不但不會得益，他們的創意也會浪費掉。陳繁昌校長說過，舉黃傘的學生有創意（據在場的同事告訴我，他是被斷章取義），我不認同這些學生的做法，但並不否定他們部分人有創意，例如，就算在「鳩嗚」此種惹人生厭破壞社會的活動中，我們也不用否認其行動稍有創意。但這種創意是無用的，把精力消耗在破壞上，在生產上的創意便易絕跡，生產力下降，市場對此自有回應，薪酬停滯，是自然得很的。

 

香港的部分年輕人近年沒有好好利用他們的兩大長處，即對世界的適應性及創新精神，我相信是他們生產力停滯甚至下降的重要原因。若不面對此問題，將來的前景也好不到哪裏去，政治上腦，不事生產，遺禍頗深。

 

(信報 2015-8-11)

 

文革與大學的管治權誰屬 (雷鼎鳴)

香港大學校委會成員李國章形容上周港大學生及校外人士衝擊校委會的事件是「文化大革命」，有人反對他這個說法，但李不肯撤回。衝擊校委會與文革可否相提並論？要舉出兩者差別的例子，可說是輕而易舉：文革發生在66至76年，已是近半個世紀前，衝擊校委會是今年；文革的規模遠大於香港發生的任何事；文革由毛澤東發起，校委會事件得到政客支持等等。但有常識的人都知道，說香港近年某些政治事件以文革，是指（這些活動與思維方法的確與文革的一些元素極為接近，不但形似，而且神似。

文革的紅衞兵充滿激情，自以為是推動社會進步的革命家，香港的黃衞兵何嘗不是。紅衞兵不少懂得寫理論文章，在民主牆貼大字報；黃衞兵書法不如人，但科技勝之，懂得用facebook。紅衞兵要砸碎舊世界，打倒公檢法；黃衞兵視警察為大敵，抹黑警察時火力甚猛，近日連裁判官也要攻擊。紅衞兵要「敢把學閥拉下馬」，大學、校長教授不但要靠邊站，敢亂說亂動的，都要跪玻璃，鬥垮鬥臭；救人無數的港大名醫盧寵茂在黃衞兵包圍下受傷倒地，被人不停喝罵無耻，李國章與劉遵義兩位中大前校長並未被人用大字報批鬥，兩位快人快語的國子監祭酒的批鬥場地，改為在互聯網。難怪不少同事說，要在近年的香港居住，才明白為甚麼文革中這麼多有乖常之事竟可發生。


世界名校均由委員會管理

尚有一事，其背後理念較為複雜，需要我們仔細推敲才能辨明是非。究竟學生（或甚至社會人士）對大學擁有多少產權或怎麼樣的產權？學生把自己視為大學的主人，由來以久。在五四運動後，有部分出身自豪門望族家庭的學生便曾企圖奪去大學的管理權，當時的兩任北大校長蔡元培與蔣夢麟便與學生發生過激烈的鬥爭，此事在蔡及蔣二人的著作中記述甚詳。

文革時期紅衞兵佔據校園，教授被趕跑，無書可教，學生便都以大學主人自居。今天帶頭衝擊校委會的大學及同路人，也在不同場合論述，他們人數最多，才是大學的真正主人云云。也有人認為，大學屬於香港，決策權不一定要交予校委會。

產權其實可以有不同層次，有抽象的擁有權，也有使用權、管理權等等。港大教育學院的李輝教授說他和他的同事才是大學的主體，這是符合現代大學管治的觀念的。世界各知名大學，無不把「教授治校」視作大學管理不可侵犯的原則，所謂「教授治校」，是要把大學事務都交到一個個主要由教授組成的委員會去作決策，我本人最高峰時曾同時在校內的16個活躍的委員會內任職，忙得透不過氣來，千方百計要擺脫部分職務，但顯然地，我對各委員會的運作算是熟悉。


教授治校 因最懂教學與研究

為甚麼大學管治主要靠「教授治校」？原因是常識性的，因為他們最懂教學與研究，何不自己管理？為甚麼不說「學生治校」？找校長也絕不可能叫學生負責選拔？因為這只會造成災難性的後果，我想不出世上有哪一間有份量的大學肯這樣做，除了文革時中國的大學！

試想，若由沒有足夠學識的學生去決定應教甚麼，或要他們決定分數應嚴謹還是教授一定要「放水」給予高分，那麼這所學校一定快速成為九流大學，學生得不到學問，其利益也會受損。

但若只是「教授治校」也可能出現不同學系教授為了爭奪資源與薪水，大打出手，所以這便需要引入與大學眾人無甚利益關係的知名社會人士加入校委會，以作平衡。

今天香港的大學的管治模式與歐美知名大學十分接近，校委或校董會有部分成員是校外人士，負責重要的資源配置與高層管理人員的任命，但學術事務的決策權不在校委，而在由教授組成的「教務委員會」中。這是一種互相制衡的微妙平衡。


擁有權與管治權概念不同

由此可知，在現代大學中，產權中的管治權不在學生手上，這正如醫院的管理權是在醫生或院長手上，不在病人手上一般。但這其實並不妨礙學生的抽象擁有權。至於使用權，例如沒有交學費可否上課或使用某些設施，世界各地的大家都會有限制。

這正如我們可以說，維多利亞公園屬於港人，但這種產權絕不容許哪一位港人視維園為私產，跑到那裏自建一房子。希望香港的學生不要學文革的紅衞兵，對大學產權認識不足，誤以為自己擁有大學管治權。

 

(Sky Post 2015-8-7)

「絕望」的香港與衝擊校委事件 (雷鼎鳴)

劉遵義教授在友報撰文說：「我對於我們的一些年輕人當晚的行動（指港大衝擊校委事件）深感失望，我對於他們的未來和香港的未來都覺得絕望。」這是說得很重的一段話，尤其是出於一位聰明絕頂長期關心年輕人與教育的前大學校長口中，份量是更加重了。

 

有些人或許有眼不識泰山，但身為劉遵義的同行，我卻是知道的。他當年是九優一良的真正會考狀元，當年並非每年都能出現到一個，與今天在分數通脹下一年等閒五六十人稱為狀元不可同日而言；他在經濟學界中的地位，以及在台灣與內地經濟政策上的影響力也是巨大的。有這種身份的人不會隨便胡言亂語，究竟他提出的警號有何根據？中央政府或許對劉尚未到言聽計從的地步，但肯定會很重視他對港局勢的評價，若香港已被視作絕望之地，政策轉向有可能不利香港。

 

社會須重視公義

 

最近經朋友介紹，讀到經濟諾獎得主費爾普斯（Edmund Phelps）在8月13日《紐約時報》雜誌（預先出版）所刊登的文章，對我們評估香港的前景有啟發意義。費爾普斯認為，社會不但要重視公義，還要是良好的；公義的重點是要使到基層能夠與社會融合，上升階梯能夠暢順。但他更重要的論述是分析和討論如何締造良好社會。良好的社會能發揮人的潛能，使人民有創新的追求與機會，而且可以因成功所帶來的成就感而體驗人生的價值。

 

費氏指出，美國十九世紀時人民有極強的創新訴求，歐洲也有，大家都追求新事物，電燈泡、留聲機、電話、火車等等新科技不斷湧現；但今天，法國、意大利等歐洲國家只是在吃老本，人民不求上進，創新活動幾乎完全停頓。美國情況較佳，但矽谷此等創新活動最活躍的地區也只是GDP的3%，比不上十九世紀全民皆創新的規模。費氏認為，要構建良好的社會，便要重建創新文化，在學校中多鼓勵學生讀古今偉大著作（我以前在本報多次論述為何讀這些經典有利創新），並且不要扼殺學生創新的活動與思想。

 

費爾普斯所指的創新活動，其實六十至九十年代活在獅子山下精神的香港也曾出現過，在內地自改革開放以來民間的創新活動也沒有斷絕過。香港從一個落後貧窮的不起眼城市發展成為國際大都會，當中怎可能不經歷過大量的創業與人民窮則變、變則通的創新活動，否則財富從何而來？內地更不得了，人均實質GDP 30多年間上升了20倍，光是靠苦勞，絕對達不到這成果。八九十年代的創造性模仿已使人驚嘆，今天年輕人創業的思想仍頗為強烈，只要不受國進民退的干擾，中國仍處於歷史中的創新期。

 

如果港人今天還是對創新有所執着，那麼我們便不用擔心劉遵義「絕望」的警號，但香港有創新的主流文化與條件嗎？我相信創新活動活躍的人民，必應有強烈的好奇心，願意嘗試並接受失敗，做事時可以有團隊精神，但不會有依賴性，思想自由開放，絕不會一聽到不同意見時便聲色俱厲，拔劍而起；在自己發表意見時，當然也不用擔心是否會受到無理攻擊，變得不敢說不敢想。很可惜，這些條件近年在港已弱化了。

 

年輕人生產力低於前輩

 

年輕人本來天生是處於創新的高峰期，不能在年輕時創新，年長時能創新的機會便較低，更談不上把自己早年的創新沉澱打磨，使其更趨成熟。最近有一份調查報告公布，說大學畢業生實質薪酬的起點十多年來連年下降。這對我其實並非新聞，我從分析歷年人口普查的數據中早已得知，而且知道這並非局限於大學畢業生，其他的年輕人一樣面對同一命運。

 

從經濟學的角度看，是市場告訴我們，今天的年輕人生產力平均而言比不上他們的前輩。這絕對不是我們所希望見到的現象，但我們卻不能不問，這是否因為他們把自己本應擁有的創新力用在錯誤的地方，正能量變成了負能量？

 

創新能力用錯地方後果可以十分不妙。經濟學中有一概念，叫DUPS（Directly Unproductive Profit-Seeking Activities），即對社會沒有貢獻但對個人利益有助的活動，貪污或尋租活動都是其例子。香港部分年輕人醉心於一些不可能有成果的政治活動或許不是由於他們可追求到什麼利益，而是由於他們意識形態上腦，但其後果卻是與DUPS無甚分別，精力是浪費了，正面的貢獻不會出現，社會卻往往遭到嚴重的破壞，文革正是經典例子。參與其中的人不會真正感到快樂。

 

由陳文敏教授是否可獲委任為港大副校長所引發的衝擊港大校委會事件，便是找錯鬥爭方向的案例。學術自由是大學中人極為珍惜的價值，哪個團體或個人若有能力干預學術自由，必受學術界中人抵制。但我們要知道，世界各國的大學，包括著名大學從來都有人要干預它們的學術自由，只是程度不同而已。

 

對大學制度的無知

 

多年前諾獎得主舒爾茨（Theodore Schultz）便曾慨嘆美國政客對研究基金胡亂控制，以致美國科研生產力進步減速。有人要干預，並不等於香港的大學便失去了學術自由，我從來未遇過一位資深的研究教授說過他研究的方向受人打壓或禁止，或在課堂中不能就自己的專業發表意見。要捍衛學術自由是要靠長年累月建立起來的制度，要靠廣大的教授對干預說不，而絕非用踐踏制度「以暴易暴」自己也加入干預行列的方法去「捍衛」學術自由。

 

學生、一些評論人和政治團體發動的這次衝擊事件顯然引起反效果，除了在某些小圈子中，我遇到的知識分子都痛罵這些人的胡來。學生得不到主流社會的認同，我相信與他們對大學制度的無知有莫大關係。

 

先說遴選委員會及「等埋首副」這最為學生及某些政客認為荒謬但其實十分合理的事。我不認同「等埋首副」此做法，原因只是覺得它做事拖泥帶水，把下任「首副」「擺上檯」，但並不認為這有何荒謬。我自己當過大學校長、副校長、高等研究院院長等等職位的遴選委員會委員，深知這些委員會的職責權限。

 

首先，委員的推薦只是建議，無論其過程如何嚴謹，也只是建議，對校委會或校董會並無約束力。一般而言，校委會（或其他委託遴選委員會工作的組織或單位）會尊重遴選委員會的建議，否則以後誰肯替你辦事？建議和理據交到校委會或校董會後，遴選委員會的工作便算完結，可以解散。假若校委會經討論和投票後不接納遴選委員會的推薦，用不用得著解釋？我看不必。

 

在涉及人事任命問題上，保密制十分重要，要解釋便可能影響保密，若不保密，將來招聘高質素人物時，必有極大的困難，不利大學的發展；而且若洩密時有出現，大家在討論時也不會暢所欲言。況且各人都有自己的一套觀人術，對不同選拔準則看得多重，涉及品味與個人歷練，可以頗為主觀，如何可能有足夠精準的解釋？遴選委員會與校委會有各自獨立的投票，已構成微妙的互相制衡，不可用遴選委員會縛著校委會的手，使它變為橡皮圖章；在遴選委員會物色人選期間，校委會也要避嫌，不要亂說亂動。這是國際學術界數百年經驗累積下來的制度結晶，須要捍衛。

 

判斷力給政治蒙蔽

 

遴選委員會推薦的人選最後因遇上反對而過不了關，並不是罕見之事。在過去十多年，我耳聞目見的，便有兩位獲推薦的校長候選人當不成校長，據我所知，港大自己便有此案例，但因涉及人事問題，我不便開名，不少消息靈通的資深學界中人或許都知我意何所指。

 

在「等埋首副」一事上，在大機構做事的，不應認為這有何不妥。若某上司尚未到位，該機構卻先替他找來副手，可視作不尊重上司；而且兩人是否能夠合作也很難說得清。不知為何，港大校方有此敗筆，在未找上司前先找副手？

 

近日有報章說我校高研院院長戴自海教授獲委任前也要先等候陳繁昌校長本人獲得委任，此說雖並不完全準確，但據我所知，早在校方委任戴前，陳是知悉並支持的。可否把上司與副手的權限先界定得清清楚楚，那麼誰人先上任也不成問題？此事說來容易，但實際上各人的性情品味判斷不同，可能引致摩擦，成不了團隊，遺禍更大；不少大機構的副手都會在上司來後自動請辭，以便上司能放開手腳做事。讀過管理學的都應知道這些。

 

盧寵茂事件也深刻反映出某些人選錯戰場事事以立場先行所帶來的乖謬。我認識盧寵茂，雖不算很熟，但因他快人快語的敢言作風，我相信自己對他有足夠的了解。在學術界中的頭面人物大都會重視身份，絕對不屑做偷三摸四之事。盧跌倒後在某些不知天高地厚的人口中所說出的「插水」，我一聽便知是胡言亂語。

 

盧是何等樣人，怎可遭人以小人之心度君子之腹？現在經其主診醫生證明後，所有這些人的「推論」立成笑柄，但更嚴重的問題是某些知名的評論人及學界中的極少數人判斷力也會如此差勁。

 

正如我的一位老師諾獎得主普雷斯蓋特(Edward Prescott)在其自傳中所說，某些人太過重視意識形態，根本不可以與之作智力交流。我很想勸告這些判斷力給政治完全蒙蔽的人，尤其是港大的學生，若仍有羞恥之心，便應立刻向這位對社會有巨大貢獻救人無數的名醫鄭重道歉，但我估計他們並無勇氣面對自己的錯誤。

 

懲罰「寵壞的小混蛋」

 

陳文敏說有「中間人」找過他，我素來相信有身份的教授不會公開說謊，所以也相信陳文敏此言。現在已證明所謂「中間人」不是李國章委託，梁智鴻也沒有承認，陳文敏看來也不會再說清楚，我們便有理由相信這是類似長毛說有人用一億元收買他的另一版本。我且認為此名「中間人」的建議惹人疑竇，若我是陳文敏也絕不可能答應先假裝上任，然後立時辭職。李國章說他本來想投陳一票，但現在則相信陳本人根本沒打算真的做此職位。若然如此，陳如果愛護學術自由及自己的母校，最好的辦法便是立時宣布退出以顯風度。我估計建制派最怕他這樣做。

 

此事已使到大學成為各方政治勢力的角力場——對，是各方不是一方——保障學術自由的制度正受到這些勢力合力的破壞，對港前途殊為不利。陳若不自動退出，社會受到的傷害只會更大，遲些才退出便於事無補了。

 

袁國勇說學生「清純」，但與學生站在同一陣線的某些人，卻給他形容為「猙獰」。我不認為所有學生都清純，他們本來清純的品格，也可以因思路不清、不明事理而受到污染變質（看看他們意圖羞辱肯講真心說話的盧寵茂一事便知有些學生早已走火入魔），這便正如盧所說過的，癌細胞正在擴散。

 

我同意劉遵義所言，有些「寵壞的小混蛋」是應懲罰的，這些人的行為與「勇氣」無任何關係，只是「怪獸家長」孕育出的驕橫，香港的教育工作者應響應劉教授的號召去拯救下一代，適當的懲罰與教育正是必要的路徑。但我比劉教授樂觀一點，並沒有絕望，因為我所知道的大學生，絕大部分十分理性，肯講道理，與在港大校委會中所見的截然不同，社會人士不宜過早一竹篙打盡一船人。救回年輕人，香港才有希望。

 

(HKEJ   2015-8-5)

股市波動中談「效率市場假說」 (雷鼎鳴)

內地與香港股市近月波幅甚大，對不少人帶來影響，部分財金官員也不一定沉得住氣。我們不妨重新檢視一些老問題，評估我們應制訂的投資策略。股價是否可預測？股民是否理性？「效率市場假說」是否有用？對強積金應採用何種策略？

 

環繞着這些問題的核心是「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis, EMH）應作何解讀。此假說在十九世紀已有人發現，到了上世紀六十年代以後，經法馬（Eugene Fama）等人發揚光大，其後並與宏觀經濟學中的「理性預期」理論互為影響，大盛於八九十年代，成為這段期間財務學的核心理論，法馬論文給引用超過18萬次，冠絕同行，他亦因而獲得2013年經濟學諾貝爾獎。

 

長期跑贏 機會甚微

 

不過，從本世紀開始，行為經濟學家卻認為股民不見得十分理性，實際世界時有出現「效率市場假說」的異例，兩批學者頗有爭議。我相信EMH，也認同行為經濟學的一些發現，在當系主任期間十分鼓勵一些年輕同事做這方面的研究，並盡力向校方爭取撥出空間建立行為經濟的實驗室。不過，我卻認為兩種學說矛盾並非如一般人想像的那麼大。中間的分歧，涉及對相同的現象的不同角度的解讀，甚至是方法學上的差異。

 

我讀過財務學的基本原理，但我不做這方面的研究。不過，與EMH有緊密關連的「理性預期」理論卻是我所熟悉的。在「理性預期」理論大力挑戰凱恩斯經濟學最熱鬧的年代，亦即所謂「理性預期革命」期間，我正受教於幾位後來都獲得諾獎的年輕高手，對他們提出的理據印象深刻；後來他們的研究方向一分為二，逐漸演化為今天已成宏觀經濟學主要架構的「動態隨機一般均衡」（DSGE, Dynamic Stochastic General Equilibrium），及「內生經濟增長」模型，我在後者鑽研的時間較多。

 

EMH的主要理念是什麼？簡而言之， 投資者若沒有承受更高的風險，長期地持續地跑贏大市，比其他人賺取更高的回報，是十分困難甚至是殊不可能的。為何如此？若用「理性預期」的論述，是因為投資者理性，對股價高低的評估影響他們的利益，所以不會故意丟棄為他們所掌握的有用資訊。

 

股價雖是好友淡友買賣（即用錢投票）的結果，各人雖意見不同，但股價已反映了股民根據他們所知的資訊所作的判斷。如果有新的訊息顯示某公司前景大好，其股價便會應聲上升，買入時因價錢較貴，已經難以肯定其回報將來會跑贏大市。所謂「理性」，不是說股民不會犯錯，更不是指他們可未卜先知，其實有買便有賣，看好看淡的人數相若，可能有一半甚至更多的人都是錯的，「理性」是指他們不會無視資訊與自己的經驗，不會永遠高估或永遠低估回報。

 

要注意，我們所指的是，股民不會「長期地」犯同一錯誤，短期的誤判與「理性預期」毫無矛盾。在宏觀經濟學中，有所謂「貨幣錯覺」（money illusion）概念，政府可突然多印鈔票，引起通脹，這可以誤導人民，他們見到自己生產的商品價格上升，開始時會不知這由通脹所致，誤以為是需求上升，顧客肯花更高的價錢購買，於是他們會多聘人手增加生產從而刺激經濟。盧卡斯（Robert Lucas, Jr）曾用複雜的數學工具Kalman Filter證明這種錯誤合乎理性原則。但很快地人民會發現自己產品的價格只是因通脹而來，所以隨後打回原形，又再減產。

 

多印鈔票 誤導人民

 

此情況有若「狼來了」的故事，政府故意用貨幣政策去誤導人民，第一次是有效的，但誤導愈多，人民便日漸懷疑，政策不但變得無用，而且市場的不穩因素增加。同理，在股票市場中，若出現一種大家不熟知的新情況，不一定所有人都能把形勢消化而作出判斷，有些人會運氣好賺得大錢，有些人則恐慌性逃跑或過分樂觀入市，這些現象與EMH並無矛盾。

 

另一要點出的誤解可用一例子說明。假如有人告訴你，走過一個街口後會有100元丟在地上並寫上告示：「歡迎拿走」，你會不會立時跑到那裏取走此鈔票？若按EMH的思維，你不會浪費氣力跑到那裏去，因為你不會相信天下有此便宜可撿，若有，鈔票已給別人捷足先登取走了。

 

在現實世界中，是否你必然比別人慢上一步拿不到錢？這倒未必，也許你的運氣奇佳或動作快捷比人快上一步取走鈔票，但這是否證明EMH並不正確？非也！經濟學家所用的方法學深受佛利民影響，我們不說EMH（或其他理論）是真理還是謬誤，而是它對解釋世界有沒有用，有沒有預測力。

 

在上述例子中，我們大可預測，鈔票根本不存在或早已被取走，不值得我們花時間跑去找出究竟。此種論斷準確的機會極高，對我們的決定有重要的參考價值。當然，若我們見到上述的鈔票與告示就在眼前，唾手可得，則毋須多說，撿走可也。

 

同理，經濟學中常說市場有競爭壓力，經濟學家往往假設這種競爭是完美的，即無單一的消費者或公司可左右價格，但我們也深知世界並無完美的競爭，為什麼還要作此假設？因為它簡單方便，而且更重要地，就算忽略一些細節，其預測也十分準確，所以完美競爭市場這一假設，雖不準確，但有用。

 

丁蟹效應 同樣失靈

 

EMH也作如是觀。其假設不可能完全符合世界，但它有用。若把真實世界的細節都加於其中，理論會變得複雜至毫無用處。怎知EMH經得起考驗，可被視作有用？最根本的檢驗是世上是否存在一批「為數不少」的投資者，他們持續地跑贏大市。此方面的研究汗牛充棟，以互惠基金為例，曾有大量研究發現，大部分基金的回報低於大市（相同風險水平的大市）。形象地說，把某類型股票的名單貼於牆上用飛鏢擲之，擲中的股票便加入投資組合中，這樣的組合的回報，大多數高於基金的回報，而差別十分接近基金經理所收的費用。

 

不少港人屢有埋怨，強積金收費過高，回報則未如理想。此種埋怨有時過火，但當中亦顯示出基金經理的表現難以跑贏大市，所以我一直主張選收費最低的基金參加。幾年前我曾向強積金管理局索取一系列數據，經分析發現，回報率與收費有負面關係。(見2012-5-28日信報拙著<強積金半自由行與基金收費>)

 

 

上面提到要「為數不少」的投資者長期跑贏大市才能推翻EMH。為何需此條件？世上有以千萬計的投資者，就算他們的輸贏純因運氣而不是能力決定，也總會有少數是長勝股神，有些則是屢戰屢敗。這些人的存在撼動不了EMH，我自己的投資心法之一便是極力搜尋投資必損手的各方君子，再採用與他們相反的策略；可惜不易尋得這些人，通常是有些人在一個時段表現差勁，另一時段則如有神助。

 

上文提過，本世紀初以來，行為經濟學家對EMH頗有挑戰，當中也包括了一些財務學家與計量經濟學家，他們的不少結果都值得重視及研判。這裏要注意的是他們提出過什麼異例，證明股價變動有顯著的可預測性。若有人身懷絕技經常預測到股價走勢，則他們有可能（但不必然）跑贏大市，從而夠資格挑戰EMH。

 

但嚴格來說，能夠部分預測到股市並不一定等於可在市場中圖利，從而推倒EMH。假如我們發現某某機會，而這機會卻是一閃即逝，我們不夠敏捷捕捉，也是無用。又或是機會雖有，但獲利甚微，抵消不了交易費用，我們倒不如不出手。我上周提過我過去利用制度上的一些缺陷，在幾年間賺取到遠高於大市而且無甚風險的回報，但這與EMH也無矛盾。

 

已發現的異例不少。例如有所謂的「1月效應」，即1月份大市多有向上，我們可利用此時機多賺一筆。問題是，此種效應並不穩定，「1月效應」往往愈來愈早，可能11月便已提早出現。港人常說「五窮六絕七翻身」，但這也並不可靠，以今年為例，7月市況險惡，又翻了什麼身？前些時的「丁蟹效應」同樣也是失靈。

 

但有些例子有較嚴謹的根據，例如有所謂「動力」（momentum）理論，某些股票處於上升軌時可多衝刺一段時間。不過，我們對此等衝力可維持多久，或什麼時候衝力會逆轉，仍是不易掌握。

 

在實證研究中，也有很強的證據顯示，回報可以突然逆轉。若如此，逆勢投資策略便可派用場，市場熱火朝天時趕緊離場，因為股價勢將大跌，市場悲觀絕望時則入市。此方法本來不錯，但也有一些研究顯示，大熱冷卻後的股市回報與跌市後復甦期的回報，其實相差不了多少，逆勢投資口說容易，但長期而言也不一定幫得上忙。

 

女皇發問 無人能答

 

若說「非理性」，我們顯然要在一些「大時代」中尋找。1987年美國股災，我們至今仍不甚明白其原委，遑論當年有人能及早預測，但其後它對實體經濟也並無多大影響。1999至2000年的科網股可否視為泡沫爆破？若爆破前大家都說這是泡沫，但同時又勇者無懼，不停加注，使泡沫更大，那麼這便的確與理性主義的EMH有矛盾。

 

不過，在泡沫爆破前，市場中總有相當多的人確信這不是泡沫，而且有時他們是對的。

 

在九十年代初，不少人便說當時市場已有泡沫，爆破在即，但實際上他們等了很多年才見到爆破，開始時的旺市，事後證明根本不是泡沫。倘若爆破前大家不知泡沫已形成，爆破後才如夢初醒，這便不等於投資者非理性，他們可以理性得很，但只是判斷力差勁而已。泡沫若是在爆破後才被確認為泡沫，根本無法撼倒EMH。

 

一些凱恩斯主義者認為2008年的金融海嘯徹底把EMH推翻，但傳聞法馬當天在課室黑板上寫下EMH幾個字母，表示金融海嘯確認了EMH。我沒有直接聽過他的演繹，但也不難明白其邏輯。若有人一早便確定金融海嘯會出現，便大可一早沽空獲利，從而跑贏大市，並推翻EMH。不過，金融海嘯期間，英女皇曾問英國的經濟學家為何無人能及早示警，可見沒有誰在事前真的敢鐵口論斷股災來矣。此正符合EMH對市場走勢難以預知，是一「隨機步行」的看法。

 

再作一點補充。我不認為EMH意味着投資分析員沒有用。為什麼我們可相信股價已反映所有有用資訊？這是因為不少分析員經過努力分析後才作買賣決定而來的。若無分析工作，市場中各人都是胡亂買賣，股價便反映不出已有的資訊，市場便沒有效率，EMH更根本上無從說起了。在上面100元的例子中，若街上沒人行走，這100元便不會被人一早取走，聽到有100元這一消息的人，可確信鈔票仍在。

 

A股大上大落有無違反EMH？不一定。科網股泡沫出現時，科網業務是新生事物，不少理性的人尚未了解及適應它，極端的事便易出現。內地股市是新興市場，股民及監管者都欠缺知識，什麼事都可發生。

 

(HKEJ 2015-7-29)

A股「暴力救市」的中期檢討 (雷鼎鳴)

內地上證綜合指數從6月12日的高峰起到7月20日，一個多月整整掉了22.7%，其慘烈程度雖不及1987年10月19日美國道瓊斯指數一天內便跌了22.6%， 但稱其為A股股災也不為過。   在股市大跌時，我們必會聽到各種悲觀的聲音，把股災的成因與後果作無限度的自由聯想亦是正常之極，但這些聯想很少是對的，就連八七股災一役，當時不少人都預測經濟衰退必快來臨，但事後衰退卻不見蹤影。   我當年授課時，便告訴學生，這些人忘記了一事，經濟理論並沒有說股災後必會有經濟衰退。股價下降後，人民的賬面財富減少，消費與投資都會應聲下降，的確不利GDP。財富下降也會產生另一效應， 人民不敢只懂消閒玩樂炒股，惟有對工作更積極投入，增加工作時間，這對經濟有利。利害互抵，難以斷定哪一種效應更大，所以我們也不能確知股災是否會引致衰退。   我記得當年列根總統被記者問及10月19日黑色星期一的成因及對經濟的影響時，他只答：「我不知道！」此種答案若今日在港被政府用上，必死無完屍，但列根卻是對的，沒有誰真的懂得回答此問題。   股價軌跡 隨機步行   不少股民及冒充股評家的政治評論人，往往會十分善忘，他們在發表悲觀言論時，卻選擇性地忘記了這次股災之前是一個巨大的升市，跌市與升市必須結合在一起分析。一年前的7月22日，上證綜合指數2075點，到了今年6月12日，是5166點，共上升了3091點，即148.9%；就算是6月12日至7月20日共回挫了1196點，從去年7月22日至今年7月20日的一年內，A股也升了92.3%，若用資產總值去計算，過去一年上海加上深圳的股票，雖遇上了後期的股災，賬面值總共仍上升了約25萬億元人民幣，幾乎等於5個月的GDP。如此的「災難」，不妨多點發生！   A股為何在過去一年先升後回吐？正規的經濟理論認為企業的股價應趨向該企業未來利潤折現值的總和。但因今天的股價取決於尚未體現的未來利潤，而我們又非未卜先知，只能靠今天的資訊去對未來利潤作出預期，所以若資訊有所變化，股價也可大上大落。既然股價已反映今天的全部資訊，我們已無法再預測股價將來如何走動，所以股價的軌跡只是一種難以預測的「隨機步行」（random walk）。   以上是「效率市場假說」的重要組成部分，我相信此假說的有效性，所以不喜歡預測未來的股價走勢。若是在某些情況下股價可作預測，而且有足夠的時間讓我們可以買賣賺錢跑贏大市，那多半是制度上出了些漏洞，讓人有機可乘。舉個例子：在八七股災時，我是股壇新丁，但當時卻發現了一現象，使我在其後幾年內每年都穩得40至50%的回報。   當時我見到美國股票市場主導全球市場，世界各地股民如驚弓之鳥，亟須指路明燈，所以若今天美股大幅上落，明天的歐洲及亞洲股市亦會緊跟其後。明乎此，我便利用美國與其他國家股市的時差套戥獲利——只要今天美股大上，我便把整副身家在紐約時間下午4點前買入以歐洲或亞洲股票組成的互惠基金（買賣不用手續費），因為這些股市在較早的幾個小時前已收市，所以買入的股價是收市時的舊價。幾個小時後，歐亞股市開市後若追隨美股而上升，我便賺了。若接著輪到下一天美股開市時美股繼續上升，我便繼續持有歐亞股票的互惠基金；若美股下跌，我則立時賣光基金，再等下一次機會，此方法當時十次倒有八九次以上靈驗。   後來不少朋友都從我處學懂這方法，這些互惠基金吃不消，在差不多八九年之後加設了嚴苛的買賣限制，把我們趕絕，但有了這些限制後，此種互惠基金也日漸乏人問津。在近年，美股影響力下降（金融海嘯時例外），上述方法已不可靠。   說出這例子是要點出一個問題，為何我們可以套戥？若我們買賣歐亞股票的互惠基金時不是以已收市的舊價買入，這遊戲根本玩不下去。我其後問過當時在互惠基金工作的祁連活（John Greenwood）為何他們如此笨蛋，告曰：他們早知此問題，但受制於美國的一些法例，無可奈何。由此可知，此例子並不證明「效率市場假說」不通，額外的賺錢機會之能出現，是因為存在一些制度上的缺陷。   消除破綻 監管責任   若無此等制度缺陷，市場效率極高，投資若能跑贏大市，是運氣好而不是自己有何獨到。監管機構的責任便是要消除這些制度上的破綻，而不是製造更多可供炒賣的機會。「暴力救市」正正墮入了此陷阱，下文再補充。   去年7月30日我在本報寫了篇〈內地股市走勢與「滬港通」〉，已解釋過為什麼在2007年A股泡沫爆破後至今，中國雖積累了近百萬億元人民幣的新增資本，但在去年年中以前，股市都一直不振。有相當部分的新增資金是轉到樓市中去，股民眼見股市可以下跌六七成，對它失去信心，買樓可也。   在兩年多前我在清華參加過一個座談會，台上的內地地產界大款任志強與證券界名人吳曉求在爭論究竟買樓好還是買股好，並以5年為期打賭誰勝誰敗，我夾在他們之間，惟有說，5年後誰輸了都要請吃飯，在場數百人聽者都有份，此事內地媒體報道甚多。   在當時，樓價不停飆升，但今年初在同一論壇再見吳曉求時，他宣稱已是賭局贏家，蓋因樓市停滯， 股民則信心漸復也，資金又再回到股市。中國儲蓄率近乎GDP的一半，每年資本新增額30萬億在右，內地股市總值在6月12日最高峰期也只是70萬億元人民幣左右（今天則減至52萬億元），資金充沛得很，內地股民的投資意向，遠比外資重要。傳說前一段日子共有400多億元人民幣的外資淨流出，就算屬實，對市場影響也輕微。中央政府若要「救市」，博弈對象應是內地股民，而不是外資。若說「暴力救市」影響國際形象，則有嫌誇大效果，中國股市目前仍非外資撐起來。   亂發措施 嚇跑投資   我一直認為應使到中國股市健康發展，政策的目標應包括減少股市大上大落，以致把投資者都嚇跑。眾所周知，中國企業債高企，幾個月前已達GDP的120%。為何如此高？原因是股市並未成為集資的主要途徑，企業惟有靠借債。究竟用借債融資還是以證券融資更理想？   以兩位經濟學獎得主命名名的Modigliani-Miller定理告訴我們，若無稅制或其他制度扭曲，兩種融資方法對企業的價值並無影響。既然如此，中國企債高企本身並非大問題。不過，若股票融資的比例高些，則可把企業存在的風險分攤到股民身上，若主要靠發債融資，呆壞賬風險則要多由銀行或債主承擔，銀行的系統．性風險可能增加。在過去一段時間， 股市運作不佳，現在重建股民信心，有利管理風險。   既然如此，中國的財金官員希望更大地發揮股市的融資功能，是十分合理之事。但股價取決於資訊，股市本身便是資訊的集散地，人多聲雜，好友淡友互相爭持，更有炒家可故意發放誤導性訊息，以利其上下其手。「五色令人目盲，五音令人耳聾」，監管當局要有足夠的定力才能頂得住市場的情緒性行為及辨清何種訊息較為可靠。監管當局應該扮演「定海神針」的角色，若它自己亂了，一般股民只會更亂，反應容易過度。   觀乎「暴力救市」或「剖腹產」的招數，中國的財金官員也許由於經驗不足，不夠沉穩，不但未起到治亂的作用，還可能引起後遺症。要28家公司暫停發行新股只是等於把股價向下的壓力推後；21家證券商斥資1200億買藍籌，選擇性地撐起某些Ａ股，不但會使深圳股市及創業板受挫，而且手法被市場洞悉後，反而可成炒家套利的途徑；要公安部出面清查「惡意造空勢力」也許可以起到某種阻嚇作用，但我很懷疑公安在金融市場中是否有足夠的搜證能力。   至於從「千股跌停」變為1317家公司主動決定暫時停牌，我雖不認同，但這是市場反應，後果不見得很嚴重。不過，禁止持股量5%以上的股東沽貨，卻是劣招，後患無窮。買了股後賣不得必會打擊投資意欲，不利股市發展。不要忘記，當限售解禁時，市場中沽壓可以很大，2007年以後的股市長期低迷，部分原因是所謂的「大小非」解禁（見去年7月30日上文提到的拙作）。   但若說這次「暴力救市」會嚴重打擊中國金融市場的發展，卻很可能是誇大。若市場本身已十分成熟，政府卻突然推出多種干預政策，危害會不小，因為市場會認為這是大倒退。但中國的市場雖資金充足，乃世界第二大，金融界卻一早知道它只是新興市場，什麼古怪的事情也可出現，要多經歷練才會逐步改善，見怪不怪。香港1987年股災後勒令停市，窒礙了流動性，也未妨礙香港發展成國際金融中心。經一事，長一智，不要低估內地財金人士的積累智慧的能力。   其實，中國的監管當局根本不用對股價的上落太過上心，中國的實體經濟仍處於急速的增長期，未來一段很長的時間都會如此，上證股票的平均市盈率在7月20日是19.68，遠低於2007年泡沫期的70左右，今趟泡沫應仍未形成，證監大可以不用理會市場中的噪音，不必急於出手，讓市場力量自我調節才是上策。不過，深圳股市7月20日的市盈率是49.33，今年6月12日最高峰時更高達68.92，有泡沫元素，倒是要小心提防。

 

(HKEJ   2015-7-22)