上周三到亞視的《把酒當歌》，主持人告訴我，節目上半部是評論當天的重點新聞，其中一項與經濟關係密切，是國家外匯管理局發表評論，認為外匯儲備不宜分給民眾。主持人說，這是內地網上熱爆的議題。
我素來主張「還富於民」、「藏富於民」，對中國龐大的外匯儲備十分關注，當然要找出目前爭議的焦點所在。果不其然，這筆外匯儲備該如何處置，在內地正在熱烈爭論。外管局局長易綱老弟，做事一向穩健，喜歡以理服人，外管局對爭議的回應是兩周內連發三篇題為「外匯儲備熱點問答」的文章，詳細闡述官方的觀點。
煮熟的鴨子飛走了
內地人民關注外匯如何處置，實有多層次的背景。首先是儲備龐大，6 月底總額已高達3.1975 萬億美元，等於中國半年的GDP。既稱之為儲備，人民不免要把它視為辛苦積累下來的「血汗錢」，應該「取之於民，用之於民」。再者，在歐美過去兩年多的「量化寬鬆」貨幣政策的影響下，美元與歐羅相對於人民幣都不斷貶值，中國的外匯儲備以人民幣作計算單位，在賬面上便難免吃虧，就像「煮熟的鴨子」飛走了，最近有關美國債務上限能否提高及美債會否違約的事態，更加劇了這方面的危機感。三者，中國通脹率上升，不少評論認為是資金流入及外貿盈餘所致，外匯儲備增加愈快，似乎便會更推高通脹。
外管局的「問答」評論文章，顯然不同意上述觀點。我自己對民間的質疑及外管局的官方說法都不盡同意。要搞清楚整件事的來龍去脈，我們要先了解中國外匯儲備形成的機制。
假設有1 億美元流入中國。這筆錢的來源可以是外商到華的直接投資，也可以是中國的外貿盈餘。自1994 年開始，企業的經常項目外匯收入，除小部分外，必須全部賣給外匯指定銀行，但其後此項強制規定逐步放寬，自今年1 月起，企業不但可保留外匯收入，不一定要賣給銀行，而且可把出口收入存放境外。外管局放寬結匯的限制，原因應是流入的資金太多，必須「洩洪」。
上述的1 億美元流入後，可賣給商業銀行，以今天的匯價，大約可兌換到6.47 億元人民幣。商業銀行拿著這1 億美元，可送到人民銀行換取6.47 億元人民幣。但人民銀行的6.47 億元從何而來？答案是自行印刷出來，亦即是流入的外資愈多，人民銀行便會印發更多的鈔票，這些鈔票（不一定全部流通，有部分存於商業銀行在人民銀行開設的戶口中）最終變成中國「基礎貨幣」的一部分。基礎貨幣愈多，銀行的存貸量也會通過乘數效應而加大，經濟體系中的貨幣供應量也會愈高，物價上漲也會接踵而來。由此可知，資金流入的確是通脹的根源，民間的質疑有其道理。
但外管局也指出，過去十年雖有大量外匯流入，但新增的基礎貨幣卻遠遠有所不如。從數量上看，中國既已有超過3 萬億美元的外儲，因此而衍生出的鈔票當有20 萬億元人民幣以上，但實際上中國的鈔票卻只有4 萬多億元。為什麼會這樣？
這是因為人民銀行多次通過提高存款準備金率及發行中央票據等手段，把80％左右因外匯流入而新增的基礎貨幣吸回來。從這個角度看，外管局因有對沖手段，可減低資金流入的影響，貨幣供應量也不用被動地更大幅地上升，這的確可以紓緩通脹的壓力。
上文提到的1 億美元外匯，被人民銀行吸納後，最後便被轉到國外，購買歐美的債券，亦即成為外匯儲備的一部分。在這個過程中，誰是得益者？誰是損失者？
這些問題必要搞清楚。
外管局認為，交出1 億美元的企業（或個人）並無損失，因他們已等價地得回6.47 億元人民幣。這個說法可以接受，但貨幣量增加後，人民所擁有財富的購買力會因通脹而有所下降，所以人民是資金流入的損失者。人民銀行用「空手道」的方法兩手空空自印鈔票便可以得到這1 億美元的外匯，它是得益者嗎？
歐美政府「空手道」竟全功
假如人民銀行把這1 億美元在國外購物，提供政府之需，那麼政府或人民銀行顯然便是得益者，它們用的方法，正是經典的「鑄幣稅收」（seignorage），通過印鈔票支付開支，從而推高物價，不用徵稅也可把人民的購買力如乾坤大挪移般轉到自己手上。但外管局認為，這筆新增資產的背後，也有著新增的欠債，國家不能動這筆錢。假如有人拿著人民幣按市值要「贖回」這1 億美元時，人民銀行便要把這1 億美元回吐，過程是資金流入時的逆轉。
若在政策上人民銀行真的堅持如此做，那麼情況便與香港的聯匯機制類似。香港的貨幣供應基本上被動，每發行7.8 港元背後必須有1 美元作儲備，香港的金管局按規章辦事，也不是資金流出流入的得益或損失者。
但如此一來，若人民銀行也不是得益者，人民因通脹而損失的購買力跑到哪裏去？答案是跑到美國或歐洲去。倘若中國的外儲只會增加，永不減少，這便等於歐美政府的「空手道」大獲成功，它們開動印鈔機，用一張張本來沒有內在價值的紙張（鈔票）買入中國有價值的實物，中國人民用這些鈔票，輾轉間又通過人民銀行買入歐美的債券，借給了歐美政府。歐美得到的是中國輸出的實物，購買力來自不用考慮償還的債券，為此埋單的是中國人民因通脹而損失的購買力。歐美政府所得到的「鑄幣稅收」，竟是要部分由中國人民繳付。
中國人民蒙受損失
中國既然已積累了3 萬多億美元的外匯，而這筆錢又既然由過去中國外貿與資金流動的順差所形成，可以被看作中國人民儲蓄的一部分，把它看成是人民的血汗錢，在概念上並無錯誤。外管局認為付出外匯的單位已得回等價的人民幣，並無損失，這點雖說得過去，但真正的付出者卻是因通脹而受到損失的人民，外管局似是忽略了。雖說人民銀行有通過其他途徑減低通脹，從而使誰得益誰損失的問題更加複雜，但上述的道理我相信仍然站得住。
這筆「血汗錢」會否像「煮熟的鴨子」飛掉？外管局認為，除非中國把大量外匯兌回人民幣，否則人民幣升值並不會造成外匯的重大損失，原因是一塊美元（或歐羅）在國外買到的東西並不會因人民幣升值而減少。我們若堅持用美元作計價單位，3.2 萬億美元的外儲終還是3.2 萬億美元，不會因人民幣升值而有變化。但問題是美元（或歐羅）貶值的重要原因之一是歐美的量化寬鬆政策，歐美的通脹雖因新增的貨幣並無大量流出市場而大升，但美元及歐羅將來對實物的購買力卻仍然很可能不斷下降。換言之，問題不在人民幣升值，而在美元與歐羅相對於實物（ 黃金、石油、消費品）或人民幣都不斷貶值，我們很難說持有3.2 萬億美元外匯沒有帶來損失。鴨子的確會飛走！
要解決這困局的確不易。引致外貿順差的部分原因是中國人民的高儲蓄（我在本報已兩次討論過）；高儲蓄行為不易改變，但有些政策也可考慮。
第一是減稅，這樣可增加消費，從而減低貿易順差。中國就算出現財赤，問題也不大，把外匯借給中國政府比借給外國政府要好，前者拿到外匯可用以支付一些政府的入口開支。
第二，減少中國自身的天然資源的開採，增加進口，從而減低順差。中國的石油煤炭稀土，埋在自己地底便可以，根本不用付出外管局所提到的儲藏費。天然資源是國家的重要資產，不應趕緊消耗殆盡。美國有豐富的石油與稀土天然資源，但美國卻倚賴進口，自己不願太多開採。
設獎學金鼓勵放洋
第三，中國的科技知識仍落後於人，最有效的輸入科技的途徑是多派留學生出國學習。以中國外匯之多，政府有能力設立獎學金支付數以十萬計的優秀學生出國學習而未損外匯儲備的百分之一。這是重要的知識入口，要用外匯支付，具體機制不難設計。以目前的趨勢看來，出國留學生願意回流的日益增加，十年八載後，因中國收入上升，回國的人才必會急速上升。這個投資划算。
第四，有不少人建議把部分外匯儲備剝離，建立養老基金，情況有點像香港政府曾建議過的向強積金注資。在技術運作上外管局認為並不可行，乾脆多印鈔票更簡單。在技術層面上，若剝離的外匯儲備不是用作進口商品，而只是把錢運回來，的確有如外管局所言，只會引起通脹，並不吸引。但我認為「取之於民，用之於民」或「藏富於民」的做法對今天的中國大有好處，能夠避開通脹的機制也不難設計，注資到養老基金的做法值得研究。
. HKEJ ( 2011-8-1)
