從旅遊看中國經濟 (雷鼎鳴)

要評估一個地方的經濟，數據及經得起考驗的理論都是不可或缺的。沒數據，我們的論述便只算是猜測，作不得準。缺少了理論，我們對數據如何解讀，或是要注意甚麼數據，也只能如墮霧中，摸不着頭腦。有些人喜歡依靠小道消息或江湖傳聞，但缺點是消息真偽大多無法證實，且傳述此等消息者，多半帶有偏見，我們容易中招。

理論與數據雖重要，但終究非一般人能夠掌握，走萬里路，多留心觀察，甚至是街頭巷尾耳聞目睹，也是對認知的重要補充。假如見到某地市面一片蕭條，便很難認同此地經濟暢旺；看到少數人駕着保時捷等名車滿街亂跑，但大多數人卻衣衫襤褸，便大可判斷此地貧富十分不均。

人民消費力仍非常高

對中國這麼龐大複雜的經濟體，在分析判斷時，數據、理論與實地觀察都是必要的。閱讀及分析數據，是我的消閒妙品，理論訓練，永不會足夠，但我總也算是打過木人巷，下過苦功，看得出別人理論破綻之處。要補充的便是一種感覺：經常往內地跑、與人交流後得出的一些印象。上周末忙裏抽空，跑到杭州無錫一帶旅遊，倒也偶有所得。

經過晚春雨水洗滌後的江南，風景特別美麗，與污染籠罩時所見大有不同。打着油紙傘，在煙雨濛濛中的蘇堤漫步，或到柳浪聞鶯，是很浪漫有型之事。而杭州市內高樓大廈林立，歐美名店之多，有如廣東道或中環，與印象中蘇東坡當過市長的古雅杭州有點格格不入。時代的變化是必然的，我特別關注中國的一些傳統精緻文化能否繼續保存下去。

在杭州一個劇院中看了一個名為「西湖之夜」的表演，以歌舞、雜技等項目重繪杭州的歷史。歌舞表演較迎合大眾口味，我興趣不大，但對雜技卻頗為注意。當年我在芝加哥讀大學時，曾與遠道而來的同學拉隊到城中心觀賞瀋陽雜技團的演出，此演出當年在美國極為轟動，因美國人未見識過中華文化，而雜技團成員均身懷絕技，人人都看得目瞪口呆，以後，我從未見過內地有如此高水準的演出。當年的高水準是因團員經過國家級從幼年開始嚴格訓練，但在改革開放後，誰還會窮一、二十年的時間去鍛練一個動作，使表演時零失誤？難度高的雜技容易失傳。想不到「西湖之夜」中的雜技又可重見明顯經過苦練的演出，用幾根棒舞動着幾個碟子是他們的基本動作，但在舞動中身體又同時作出多種高難度的平衡，爬高爬低，其純熟程度雖遠不及當年瀋陽的雜技團，但也大有可觀之處。為甚麼高水準的雜技又可重現江湖？顯然是經濟發展的功效。該表演的票價是三百大元，場中觀眾恐怕有一、二千人，人頭湧湧，每晚似有多場表現，每場只稍多於一個小時，收入豈不豐盛？經濟誘因一樣使人刻苦練習。為甚麼這麼貴的門票仍在旅遊淡季中爆滿？這正可從一個側面反映到中國的經濟增長十分真實，人民消費力奇高。

房地產出現錯配情況

在無錫靈山參觀過一座2008年才完成裝修的「梵宮」，此乃佛教寺院、旅遊、會議地點的結合物。內中的壁畫、雕塑等藝術精品瑰麗無比、使人目不暇給。我從未見過如此的佛寺，說它是一個博物館可能更準確，在裏面我頗有如在梵蒂岡聖伯多祿大教堂的感覺，但頭上圓形的穹頂，除了有精緻的佛教藝術外，尚有電腦控制不停變化的燈光幻彩。據說這座梵宮的裝飾用了29億元，集中全國多名藝術家才完成。經濟發達人民富足，總是有迹可尋，此正乃中國經濟力量的一種顯現，但我擔心打造梵宮的藝術家能否後繼有人。

富裕背後也容易看到問題。杭州與無錫市內或郊區有大量新建成的樓盤，規模宏大，外觀美輪美奐，但空置率一定極高。無錫的朋友說，他們每戶人都擁有幾座房子，但租不出去，賣不出去，因人人都有房子。這對港人來說，也許是神話故事，但對經濟學家而言，這卻是資源配置的巨大失誤。如何以市場力量作主導去決定應建多少房子，以免產能過剩，是富裕社會所要解決的問題。

 

(Sky Post 2016-5-27)

中央「權威人士」的經濟觀 (雷鼎鳴)

本月8日《人民日報》發表了一篇題為〈開局首季問大勢〉共有萬餘字的訪談紀錄，受訪者是一位稱作「權威人士」的不知名人士，不少人猜測這位「權威人士」是習近平的重要經濟顧問劉鶴。一石激起千重浪，香港的報刊已發表過多篇有關這篇訪談的評論文章，最受注意的似乎是「權威人士」說中國經濟的前景是L型，不是U型或V型。

 

此說其實並無新意，中央政府早已多次說過經濟已進入新常態，增長率不易達到過去近10%的高位，「權威人士」用L型去形容當今局面，目的之一可能是管理市場中人的預期，使他們明白有些結構性的改革不是一兩年便可完成，但完成後可為中國經濟打下更堅實的基礎，而且這位「權威人士」也表明他相信中國的經濟增長速度根本不可能跌到哪裏去。上述有關經濟的走勢雖有其意義，但我認為訪談中更重要的價值是我們從中可一窺中央政府高層的經濟觀，並可據此推測將來的經濟政策。

 

一驚一乍 有欠穩定

 

若「權威人士」真的能代表中央政府的看法（此假設未必正確，任何政府對經濟政策都會有持不同觀點的人），那麼「新古典宏觀經濟學」似正在中國扎根。此學派在過去三四十年中，在美國以芝加哥大學和明尼蘇達大學為主要根據地，兩校都因此出過多位宏觀經濟學諾貝爾獎得主。用今天內地流行的經濟界術語去描述，此學派非常重視「供給側」政策，即認為結構性改革、制度、教育科技等等直接影響生產力的因素，遠比凱恩斯式的以刺激短線需求為目標的貨幣與財政政策來得重要。

 

「新古典宏觀經濟學」另一特徵便是強調「預期」的重要性。一個政策若早已為人民預料到，便會失去有效性。例如，央行若事先張揚，預告下周會把貨幣貶值，那麼市場必會立即行動沽出該貨幣，貶值便會立時出現，不會等到下周。因此，不少宏觀經濟政策若要產生政府所希望達致的效果，便必須是突如其來，少人預先想得到的。

 

不過，有效果的政策卻並不一定可取，此種無法預期，一驚一乍的政策會變成市場新的震盪來源，長遠而言，對經濟的穩定性並無好處。「權威人士」表明「穩預期的關鍵是穩政策」，他反對以「半夜雞鳴」形式出現的政策，在學理上等於他認同新古典學派，經濟政策不應因追求短線的效果而長遠地造成更大的波動，故政策要透明可預期。我相信對大部分政策而言，是否可取比是否有效果更加重要，但經濟政策上也確有不少例子，是要突如其來執行的，否則反而誤事，上述貶值（或升值）的做法便是一例子。

 

「權威人士」認為當今中國要解決的部分問題是去產能、去庫存。但怎樣「去」呢？中國某些行業顯然出現了產能過剩或產品過多賣不出去，煤炭、鋼鐵甚至是某些城市的房屋都是例子，但我們也應注意到，中國也有大量行業產能不足，例如環保行業、不少高科技或醫療行業，其產品都需求正殷。

 

貨幣政策或財政政策，無論擴張性還是收縮性的，一般都並非標靶性的，它們會同時影響所有行業，不會在壓縮產能過剩行業的同一時間又使到產能不足的行業得到擴張。本來產能過剩出現的主因是這些行業並未受到自由市場力量的約束，否則若產品賣不出去怎麼還不自動減價及減產？但在中國，這卻涉及解決一系列結構上的問題，例如長期虧本的殭屍企業救還是不救？

 

下崗的工人若要轉行，在過渡期間其生產力必然下降，他們過去掌握的技能會失去大部分價值，學習新的技能也需時間，所以轉型的規模若大，生產力下行的壓力便愈大，中國正在多條戰線上要轉型：農村人口轉到城市，勞動密集工業轉為高科技產業，製造業轉為服務業等等，這些轉型，Ｌ型的經濟走勢的確不易很快結束。

 

創新力量 挑戰矽谷

 

在「權威人士」提出的問題中，「高槓桿」較為複雜。所謂「高槓桿」，我的解讀是指「欠債股權比」（debt-to-equity ratio）高企，可能會對經濟帶來風險。有關債股比的研究，汗牛充棟，但奠基之作應是以兩位諾貝爾獎得主命名的「莫迪里安尼—米勒定理」（Modigliani-Miller Theorem，這裏簡稱「莫米定理」）。「莫米定理」的一個版本十分簡單：在一定的條件下，一所企業的債股比對該企業的價值並無影響。

 

此定理的直觀解讀倒也容易，我們可用投資房屋說明問題：假設一所房子值1000萬元，但我們可以有多種方法融資買這房子，一種方法是向銀行借700萬元，自己出錢300萬元；另一種方法是向銀行借900萬元，自己出100萬元，無論我們用哪種方法，債股比是7比3還是9比1，房子的價值都不會有變，仍是1000萬元。房子的價值受其質量及市場供求關係決定，與資金從何而來沒有關係。同理，企業的價值亦與其債股比無關。

 

另一點要注意的是，中國的國民儲蓄率接近GDP的50%，等於美國儲蓄比率的三倍，其中等於GDP 46%左右的儲蓄會通過銀行借貸、企業債券及股票等等途徑投資到企業或地產中。又因中國股票及金融市場並不發達，只有不足一成的新增資金通過股票投資，其餘的主要是靠人民把錢存放銀行，後者再把資金借給企業，也有直接買入企業發行的債券，但數量不大。既然如此，中國的債股比必然高企，通過直接或間接方法借錢給企業，依然是每年新儲起來的資金投放到企業的主要方法。債股比高企，是中國人民儲蓄率高，社會中資金充裕的後果，不能簡單視之為壞事。

 

高槓桿或高債股比會否帶來風險？這當然有可能，港人經歷過2003年的負資產潮，對此應深有體會。假設一所樓宇或一所企業的債股比是7比3，但因市場或經濟因素，樓宇或企業的價值下跌超過三成，那麼負資產或銀行的壞賬都可能出現。通過向企業貸款，債權人的目的是要有一個明確的回報（利息），不願承擔企業本身的投資風險。

 

企業的股權擁有人則是希望通過高槓桿，用較低的利率借到錢，從而擴大自己投入的資金的回報率，代價是自己要承擔所有風險。但一旦出現負資產，亦即企業面對的下行風險太大，此種模式便亂了套，企業可以選擇破產，後果可能比負資產更划算。企業剩餘的資產會成為銀主盤，價值進一步劇跌，銀行所發放的信貸變成呆壞賬。換言之，股權人有可能把本應自己承受的商業風險轉嫁予不應承受風險的債權人，並引起連鎖反應。高槓桿因此可以把企業的商業風險擴大為社會中的金融風險。

 

上文提過，「莫米定理」需要一定的前設條件才能成立，其中一個條件與稅制有關。一般而言，公司因借入資金而要付出的利息，會視之為公司的成本，因而可以少交一點稅，但融資方法若是靠賣出股權，那麼股息在內地及不少國家都是要交稅的。由於徵稅的不對稱性，企業融資時應盡可能通過借債，從而達到避稅及提高到公司價值的目的，總之是債股比愈高愈好，股權人不用怎麼理會此舉可能帶來影響金融體制的風險。

 

政府若要應付，可能要作出監管，限制債股比，但若由市場本身去處理這問題，銀行或債權人則大可一早把上述的風險都考慮在內，提高借貸利率以作風險的補償是也。近日內地時有債轉股的建議，其目的也是在欠債的企業一旦出現較大的壓力時，可及早把風險和部分股權較為有序地轉到債權人手中，它不能減低企業的投資風險，但可減低負資產企業破產的可能，從而減少金融系統的風險。在股票市場並未發達，債務為主要融資手段的歷史條件下，債轉股雖並非沒有代價，但也不失為一種可以考慮的手段。

 

「權威人士」的訪談另有一段說話頗為有趣，讓人可窺見其經濟產業的發展觀。眾所周知，中國對知識產權的保護並不完美，但現在中國強調要搞創新，這會否與知識產權的保護相矛盾？若有人想出新意念後，一經推出，立時便被人抄襲，創新所能帶來的紅利便可能快速消散，誰還會願意創新？抄襲別人豈不更好？

 

不過，據一些熟悉中國創新科技的國際評論家所觀察，說中國只懂抄襲（而中國的確善於抄襲）已是極為過時的觀點，北京深圳等地早已形成一股強大的力量，對加州的矽谷形成挑戰。一個例子是騰訊的WeChat，連Facebook也要反過來抄襲它。既然知識產權保護不周，為何中國仍可有創新的力量？我認為關鍵應該在於中國市場巨大的規模，消費者人數等閒以億計算，就算創新意念會遭人抄襲，當中過程也需要時間，但因潛在的消費者太多，在抄襲者能構成競爭壓力之前，創新者已可賺取龐大利潤，這便足夠提供動力，使他們肯努力創新。

 

暴力救市 背有民粹

 

「權威人士」似乎也很清楚在有人成功創新或打出一個新的市場或行業後，會有很多後來者接踵而來，加入戰團，在市場中要分一杯羹，「權威人士」稱此為「產業同構化」，意即大家都做同一件產品，這自然會拉低利潤，最終大家都再無利可圖。「權威人士」並不介意出現此種飽和情況，因這會帶來第二個階段，即他稱之為「分化」的階段。既然在同構化的行業中大家都無錢可賺，那麼自然有企業會離開，另外創造一種新產品，進入一個新市場，他們便又再在新的市場中重複第一階段，生生不息，產品也就多元化。「權威人士」這個論述，在經濟學上算不上新鮮，但在市場規模龐大又缺乏知識產權保護的中國，似乎也說得過去，也可以解釋到為什麼創新產業近年變得如此有活力，一所所世界級的企業陸續湧現。

 

為什麼「權威人士」認為中國可不斷進行結構性的經濟改革，而不用乞靈於短線的刺激需求？他認為西方國家有多黨執政的痼疾，沒多少政治家敢於面對結構性改革帶來的陣痛，所以他們只能治標不治本，改用財政及貨幣政策去催谷經濟，最後造成金融海嘯及歐債危機此等大禍。中國的領導人的確不用考慮選票，但這是否意味他們便可不理民間和利益集團的壓力？

 

我看這只是程度上的問題而已，去年中央的「暴力救市」背後怎會沒有民粹的壓力？一旦股市跌得慘重，隨時也可能有人要承擔責任，甚至落台。我們也不能期望中央政府可以完全不理改革的陣痛，不採用任何短線的刺激政策。

 

（HKEJ2016-5-20）

近水樓台還是鏡花水月 (雷鼎鳴)

張德江委員長訪港談到「一路一帶」時，提到香港「近水樓台先得月」，這當然有其道理。香港在海上絲綢之路上佔有極為有利的地理位置，不少制度也算良好，專業、學界與商界人才輩出，但過去一、兩年，一些人參加過大規模違法活動卻未被懲處，我對香港的法治已失去不少信心。
港人若然開動腦筋，思考在「一路一帶」中可找尋甚麼商機，的確有可能如前特首曾蔭權從前所言：「想窮都幾難」。不過，眾所周知，近六、七年來，某些港人忙於內耗，目光只向內視，「山中方七日，世上已千年」，港人是否仍有發展一路一帶所需的知識與見識，難免使人懷疑，搞得不好，我們縱然有很好的機會也可能落得個鏡花水月一場空而已。


內地科技發展迅速 港被拋離

幾年間的內耗，確容易使我們連鄰近地區的變化也看不到。早前看到報道，二零一四年深圳南山區的人均GDP是四點九萬美元，後來一查，發現二零一五年南山的人均GDP估計已升至五點三萬美元，比香港的四點二萬美元高出甚多。我常到的書城所在處福田區也有三點九萬美元，比香港不遑多讓。南山區是高科技工業的集中地，有騰訊、TCL、華為等等多所世界級的大企業，人口也有一百一十萬人，它的人均GDP超過香港，是讓知道深圳過去如何落後的人大吃一驚的，它理應成為我們的警號：香港會否落後於愈來愈多的內地城市？

會否南山只是一個特殊的例外，又或中國的所謂高科技只是對別人科技的抄襲或複製，根本不成氣候？有這種看法的人恐怕是與現實嚴重脫節，跟不上形勢的變化了。中國人的確善於抄襲、複製，此技能境界之高，可能天下無雙，但並不等於缺乏創新能力。

上周讀到一篇美國矽谷著名的企業家盧丁（Cyriac Roeding）在訪問了多位中國創新科技企業家後所寫的文章，他以內行人的角度觀察與分析中國的創新科技企業，並得出結論認為全球惟有北京才是矽谷的真正競爭對手。他驚訝於中國企業家行動之快，新科技在市場中的滲透又快又廣，舉世無雙，中國因為市場規模大，潛在的消費者比美國總人口還要大得多，若有好的新意念，就算被別人複製，也能佔據一定的市場賺到不少錢，這便提供了強力的激勵，使真正的創新科技能不斷湧現。盧丁甚至認為，在北京他所感受到的企業精神，比在矽谷的還更實在，矽谷與北京互相可學習的地方很多，深圳也有北京的實力。

士別三日，刮目相看，中國的創新科技與企業精神已結合，並在市場中紮根，將來可成為中國經濟增長的棟樑。現時房價最貴的地段，一是金融中心，二是高科技中心，香港與深圳相連，一處是金融中心，另一處是高科技創新中心，樓價高企有其持續性。


閉關自守無助經濟 港難脫困

香港有些人常希望中國跌入「中等收入陷阱」不能自拔，因而經濟停滯甚至崩潰，政府順便倒台。中國的確要面對各種經濟轉型的困難，我在友報中也多有分析，但若說中國會受困於「中等收入陷阱」，恐怕錯誤的機會極大。「中等收入陷阱」這一概念，主要根據拉丁美洲某些國家的經驗，認定人均GDP一萬元左右的關口不易超越，但中國去年人均GDP已達八千美元，百分之五十五的人口住在城市，而城市人口人均GDP早已超過一萬美元，全國也有八個省人均GDP超過一萬美元，再加上深圳、上海、廣州、北京等地早已遠超一萬美元的人均GDP，以中國今天增長動力之強，全國平均超過一萬美元，只是一步之遙，我們幾年後便會看到，而超過一萬美元後，中國便正式可被世界銀行列入高收入國家之列。

香港經濟增長率已經愈跌愈低，若要擺脫此困境，救命草之一是在「一路一帶」中找尋商機，與深圳的高新科技結合起來也大有禆益。再目光短淺，心靈封閉，香港的經濟地位遲早會不保，它的既有優勢也會發揮不出作用。

 

(Sky Post 2016-5-20)

 

 

日本經濟對我們的啟示 (雷鼎鳴)

世界經濟尚未真正回穩，其中日本經濟依然沉痾不起，這正是世界經濟未能全面復甦的一個重要指標。去年日本GDP增長只得0.6%，前年更只得負0.1%，日經指數近月頗有波動，但從去年12月至今已下挫了17%；以美元計算，日本去年的名義GDP還比不上2008年金融海嘯的那一年，可見安倍晉三雖三箭齊發，但看樣子無一中的，箭箭皆空。

 

日本無論在經濟發展所處的階段還是人口老化的程度，都與香港極為相似，甚或比香港領先半步， 日本的情況在不少方面很可能是香港未來的寫照，我們不可不防；而日本經濟政策的成敗經驗，又恰好可成為香港的參考，我們或許可以從日本的失敗中總結經驗，避免實施一些錯誤政策。日本的反面經驗，不單香港可總結吸收，對內地一樣有參考價值。

 

安倍三箭 全數落空

 

2015年日本人民的年齡中位數是46.5歲，中國是36.8歲，香港是43.6歲（根據美國中央情報局《世界事實書》的估計），從這些數字可見，日本人口老化程度高於香港，更大幅度地高於中國內地，但從出生率和預期壽命看，日本與香港幾乎沒有差距，這意味日本只是進入老化期比香港為早，後者稍後便會追上今天的日本。至於中國，其老化程度則可能要數十年後才出現日本今天的局面。雖則如此，人口結構所帶來的問題，往往要數十年才可化解，中國若要研判人口對日本經濟的影響，現在並非太早。

 

安倍的三支箭是什麼？一是寬鬆的貨幣政策；二是短線的財政政策刺激經濟；三是對勞動市場及產品市場作一些改革，例如提高女性的勞動參與率。前二者是典型的凱恩斯政策，目的是刺激短線需求，第三支箭則勉強可歸納為對經濟的結構性改革，類似內地近月常提到的所謂「供應側」（又稱「供給側」，supply side）政策，有別於凱恩斯的「需求側」（demand side）政策。嚴格來說，安倍的第三支箭尚未完全射出，其結構性改革，根本沒有大力推行，他有做的，主要是在貨幣與財政政策上，正如新古典經濟學家所相信的，此種政策不但解決不了問題，而且可以令問題更糟糕。

 

日本貨幣政策較早階段是搞量化寬鬆，安倍委任了新的日本央行行長後，政策目標是要把通脹率推到2%，手段是降低利率，大量用新發行的鈔票回購長期的政府債券。這些政策的後果是日圓大幅貶值，從2012年12月26日安倍擔任首相起，至到2015年6月6日日圓的低位，美元相對於日圓共升值46.9%（即日圓貶了約32%），日經指數在同一期間也升了近97%，但若以美元計價，日經指數其實只升了34%左右，這個34%，可能相當大程度地是因為利率下降至接近零所致。

 

今年1月，日本央行更把商業銀行儲備的利率壓至負數，但市場對負利率的意義解讀分歧，不少人認為這不可能持續，亦有認為是央行絕望下的舉措。利率見負，日圓卻反其道而行，今年1月31至4月30日，日圓倒升14%，但強日圓卻使股市下挫了約10%。我們若把各時段的日圓價與日經指數找來，容易見到兩者有很強的相關性，日圓愈貶值，股價便愈高。

 

從上可見，寬鬆的貨幣政策對股市是有些影響， 但正如上文提到，GDP卻是巍然不動，無論貨幣政策如何寬鬆，也無法對經濟產生出長遠影響。財政政策的效果則更加不濟，安倍利用日本2011年地震後基建須要修復的機會，大量增加政府開支，以圖推高經濟。不過，世上沒有免費午餐，政府增加開支，意味她的赤字要加大，若要阻止此事發生，則須加稅，日本的消費增值稅被迫從5%增至8%；甚至有種說法，認為她要增至10%才會達標。

 

加稅雖對縮減赤字有利，但對經濟卻十分不妙。日本政府為何既要增加開支刺激經濟，又要加稅？這是她無可奈何的選擇。1991年，日本政府欠債只佔GDP六成多，今天已升至230%；若非利率低企，光是還息，已令日本政府吃不消，她哪裏還有空間多開支而又不加稅以致造成更大的欠債？

 

工作態度 今非昔比

 

從GDP六成多的欠債率上升至230%，當中實包含一些重要問題。過去20多年來，日本運用反周期的赤字預算財政政策不可謂不積極，否則欠債哪會增加得如此多？有些相信凱恩斯政策的人認為，日本經濟毫無起色，只是因為刺激政策力度不足，若再加大開支，終於也會有效果。我不認同此種觀點，再擴大開支，只會令日本的債務加劇，更難翻身。20多年的政策試驗已足夠長，是毋須再試了。

 

政府欠債增加到GDP的230%、負利率、量化寬鬆，在在都顯示出日本政府已扭盡六壬，但於事無補，這很值得香港與中央政府的注意。內地近月強調要走「供應側」政策，《人民日報》在5月8日發表「權威人士」的訪問，對過去一些刺激政策也不以為然，正是暗合新古典經濟學的看法（將來才詳細分析這篇訪問）。

 

其實，反周期的刺激經濟政策目的雖然是要穩定經濟，在經濟下行時要把它推高，在過熱時把它冷卻，但往往事與願違，令經濟波幅更大而不是更穩定。原因何在？貨幣與財政政策的後果並非是立竿見影的，它們的效果要經過頗長的時間才能浮現出來，政策制訂者容易因為見不到所希望見到的結果而承受不了政治壓力，從而過火地加大政策的力度；到政策最後出現效果時，時間已經不對，本須提振的經濟那時可能已經變成須要冷卻，須要冷卻的變成須要提振，反周期的穩定政策成為了新的震盪的來源。金融海嘯後，美國政府也試圖增加幾十億美元的開支去挽救經濟，但這些資金竟需時幾年才能逐步用到，頗使人有賊過興兵之感，但美國的情況絕非例外。

 

日本經濟的困局與她的人口結構也有重要的關係。她進入人口老化期比香港來得早，勞動人口減少，須要扶養的長者增加，但錢從何而來？年前香港政府的長遠財政計劃工作小組（工作小組）評估了因人口老化而帶來的醫療、福利種種新增的財政壓力，並得出結論，若政府不早作準備，到了2042年，政府不但會用盡儲備，還會欠下大約等於到時GDP 150%的巨債。當時的計算並無包括須要大幅用錢的任何形式的全民退休保障，也沒有把日本的經驗用作參考，但工作小組所得的計算結果，卻是與日本的經驗驚人地吻合。

 

搞了20多年，日本經濟還在原地踏步，這對日本社會會帶來什麼衝擊？日本在二三十年前早已進入發達國家行列，人民生活水平高，但這是否意味日本人民能頂得住經濟長期停滯所帶來的挫折感？我看未必。日本過去一些世界級品牌的產品似失去了光環，從前日本造的小汽車幾乎獨步天下，質量極佳，但近年常聽到因某些零件有問題而要回收。10多年前日本的不少電器用品聲譽很好，但近年很多品牌已給南韓超過。在美國的家電商場，你會發現日本的電視機洗衣機等用品，已經淪為二流，售價遠比南韓的便宜。

 

人的因素第一，日本人工作的認真態度，可能已不如前。經濟若長期停頓，社會流動必然差勁，在這種條件下，人民工作的積極性會大打折扣。

 

我們可以更直接觀察到日本人的心理狀態。聯合國委託薩克斯（Jeffrey Sachs）等人搞的快樂指數報告，內中數據顯示日本人快樂程度的排名為世界第53名，比起排第50的意大利、第47的馬來西亞，與第22的新加坡都要遜色。以日本經濟與科技等的發展程度看來，她應該排名高得多，但這也顯出日本人的挫折感確實存在。皮爾（Pew）研究中心做過調查，它發現60%的日本人認為現今經濟很不妙（只有8%的中國人認為中國經濟不好）；更具啟發性的是72%的日本人認為他們的子女將來的生活水平比不上他們。預期下一代過得比不上這一代，是很悲觀的判斷，但這正是日本人當今心情的如實反映了。

 

(HKEJ 2016-5-13)

從權威觀點看中國經濟政策 (雷鼎鳴)

五月八日《人民日報》發表了一篇題為「開局首季問大勢」萬餘字訪談錄，訪問主角是一位不知名的「權威人士」，網上似乎很多人都猜測此位「權威人士」是習近平極重視的經濟顧問、中共中央財經領導小組辦公室主任劉鶴。我不知此種猜測是否正確，但知道能以此等方式發表意見的必為非同小可的人物，其觀點對我們了解中央的經濟政策走向有參考價值。


長遠結構性改革 提升生產力

這位「權威人士」述說的論點很多，但重點似放在闡明所謂的「供給側」政策之上。幾個月前在一個飯局中，資深傳媒人阮紀宏兄突然問我對「供給側」政策的意見，我說不懂這是甚麼，阮大感錯愕。後來我回家一查，原來它只是supply side的繙譯，這正是我極為熟悉及相信的概念，我最初是聽不慣「供給」後所加上的「側」字，所以對不上號。

「供給側」政策與八十年代流行了一段短時間的「供給學派」的學說不同，後者以為減稅可刺激生產，從而使政府徵收到更多的稅。減稅的確可刺激到生產，但實踐證明，這並不足以使稅收增加。在主流經濟學界中，「供給側」政策是指通過一些長遠的結構性改革，或投資在教育科技等手段使到生產力上升，從而可生產出更多更好的產品，提升GDP。這與凱恩斯式的通過財政政策（政府開支及稅收）及貨幣政策去刺激需求大有分別。

這類結構性的改革的確是比意圖短綫刺激經濟的財政與貨幣政策重要得多。中國的諸多經濟問題包括產能過剩，不良貸款，地方與企業債務，股市不發達，房地產積存量高企等等，這些顯然不能靠凱恩斯式的財政與貨幣政策解決。日本過去二十多年便曾大搞量化寬鬆的貨幣政策，政府亦屢搞赤字預算，大幅增加開支，但結果是日本經濟二十多年來幾乎完全停頓，反倒是政府欠上了等於GDP 230％的巨債。前車可鑑，中國的確是沒必要犯日本的錯誤。

但正如「權威人士」指出，結構性的改革也是要付出代價的。就以所謂的產能過剩而帶來的去產能政策作例子。中國顯然不是整體經濟都能過剩，過剩的只是過度投資而社會對其產品又無強大需求的項目，如鋼鐵、煤炭等，在不少產業中，產能其實是不足，例如中國的高科技產能又哪會足夠？去產能其實等於經濟轉型，即把一部分企業關掉，解放出來的資源用在別的行業。但這也意味着被下崗的員工過去所積累的工作經驗或技術很大程度地失去用處，他們在新的職位上要重新學習，在過渡期中他們的生產力多會下降，而這過渡期往往是很長的。


去產能經濟轉型 失業率或增

因此，去產能、經濟轉型都會意味着生產力受到影響，失業率也增加，就算長遠而言經濟轉型是好事，也要頂得住短綫的經濟壓力。「權威人士」在此環節上點出了一個問題，在西方國家有多黨執政，台上的政客因為怕失去選票而落台，往往不敢真正推動結構改革。反而會選擇在大選年大印鈔票或增加開支以圖短綫催谷經濟，但這樣一來，有些泡沫便會被愈吹愈大，金融海嘯及歐債危機都是如此而來。

反觀內地，經濟板塊大，韌性強，廻旋餘地大，就算不刺激經濟，增長速度也差不到哪裏，中央政府也不怕失去選票，所以夠膽量推動艱難的「供給側」改革，為將來打好基礎。

順帶一提，不知何故，香港不少評論人說中國近月經濟是靠中央政府拼命印鈔票所吹起的。他們只要查一查數據，便知此純屬胡說。去年三月到今年三月，中國的貨幣量M2只增長了百分之十三點四，在中國近數十年的歷史中，算偏低的增長率，從二零零六年三月到二零一六年三月這十年內，M2的每年的平均增長率是百分之十六點六，足見現時增速更慢。

又「權威人士」不認同「午夜雞鳴」式的政策，其意似是指某些政策突然宣布後立刻便要執行，使人措手不及。這個觀點我不完全認同，在貨幣政策上「半夜雞鳴」往往是必須的，目的正是要使人來不及反應政策才會有效。試想中央銀行若事先張揚， 預告一個月後會將貨幣貶值，市場中人豈會不立時便沽出其貨幣，那會等到一個月後貶值時蒙受損失？貨幣政策的改動常常是需要突如其來的，此點是經濟學中的常識。

 

(Sky Post 2016-5-13)

大學排名與本土政治 (雷鼎鳴)

過去幾年，香港的大專界擾擾攘攘，看似頗有被政治活動騎劫之勢，社會中亦很多人擔心本港大學排名因而被拖低。大學是追求學術卓越的地方，倘若受到政治衝擊，的確有可能影響學習與研究的質量，但若說這些政治活動能立竿見影地影響排名，卻是捉錯用神。首先是熱衷於參與政治活動的學生比例甚低，大部分仍努力學習；至於大學中科研人員的骨幹，他們一直埋頭苦幹，很少見到有誰對這些活動有甚麼參與。其次是世界各種排名所用的標準，根本不大可能反映到過去幾年政治活動的影響。最近「泰晤士高等教育」發表的2016年世界大學聲譽排名報告，竟又引起一些報章提到香港的大學止跌回升，並將其與政治活動扯上關係，頗使人有牛頭不對馬嘴之感。

各種大學排名，多如牛毛，各大學及不同的社會中人大多按各自所需，選擇性的接納或忽視不同的排名。但排名是否可靠最重要不是看它的結果，而是看它使用的方法。方法不對，野雞大學也可飛上枝頭，一流大學也可打落凡間。平情而論，「泰晤士高等教育」雖是商業機構，要為利潤而負責，但其排名方法經過多年來的改進，已經是較為合理，香港三所大學進入百名內，並非毫無根據。不過，若對這些結果過分解讀，則容易自欺欺人，我們且看看其排名方法。


不同回應或存地區性偏見

「泰晤士高等教育」有多個排名，有不同學科的，也有綜合性的，近日發表的，是它1月到3月期間進行的世界大學聲譽調查報告，其排名分數完全依賴被查詢者的主觀感覺，不用理會客觀成績。幾個月後，這公司會把今次的結果納入到其世界大學排名中，在後者的計分方法中，主觀的聲譽共佔33％的比重，其他的則是較客觀有數據為憑的因素。

排名中考慮到聲譽並無不對，但各大學所得的分數是如何打出來的？該公司每年向世界各地的大學人員發出數以萬計的電郵，要求他們回應，我過去也收過不少這類查詢，但記憶中，都是選擇不理。今年他們收到10,323個回應，回應率最低的是電腦教授，只有5％，最高的是自然科學系，有16％，回應率不算足夠，但也算差強人意。

他們查詢甚麼？他們會問，請在你的專業中選出你認為最好的15間大學，但不用排名。最後他們會把最多人提到的大學給100分，其他的則按被選出過的次數相對於第一名所得次數的百分比排列，例如，今次哈佛得100分，排第1，排到29名的華盛頓大學被人提到過的次數，在教學上只等於哈佛的9.3％，研究只等於11.9％，相差甚遠。

此等計分法自有其不公之處。世界的頂尖大學很大程度集中於北美洲，但北美洲大學中人被查詢而又有回應的，只佔總回應的19％，歐洲則有38％，亞太區有33％。美國最頂尖的一、二十間大學世界知名，排名不會吃虧多少，但在美國本土知名度很高，實力足以挑戰私立名牌大學的多所州立大學，在世界其他地方中，卻很難被列入15名中而得分。不同地區的回應人很可能有地區性的偏見，把本地區不一定那麼卓越的大學也加入上述的15名中。


政治活動對學術有長遠影響

由此可知，這種排名起碼有兩個問題：第一，受制於地區性的偏見或資訊不足，因而得出誤導性結果，例如普林斯頓在美國的排名，常常蓋過哈佛而位居第一，但在泰晤士的打分中，教學只得36分，研究38.8分，與哈佛的100分相差甚遠，極其荒謬。第二，既然被查詢者只能提名15所大學，那些進不了30名的大學被提名的機會便很低。由此可見，頂尖的二、三十名大學的排名可信度較高，以下的，則所所大學得分甚少，以低分對低分，而且根據的不是客觀數據，結果可疑。至於香港的政治活動可否會使到在世界其他地方的教授改變其觀感，更是極不可能之事。他們那會知道香港發生過甚麼？若有影響，恐怕要十年八年後才稍會顯現。

排名方法中也會有根據客觀因素的，例如在頂尖刊物出版的次數，被引用的次數，或出過多少諾貝爾獎等等。上海交通大學根據這些因素所作的排名在國際學術界中極受重視，但一用到此等客觀因素，香港沒有一所大學排得進100名內，所以港人也選擇性不提它了。

 

(Sky Post 2016-5-6)

 

如何破解中國企業債問題 (雷鼎鳴)

中國經濟改革開放三十多年以來，時時刻刻都面對著種種的困難，幾乎每年都有人預測中國經濟快將崩潰。但去年中國的實質人均GDP，卻已是1978年的21倍。美國中央情報局的《世界事實書》（World Factbook）對中國GDP最是樂觀，它用購買力平價的方法計算，亦即為不同國家物價的差別作出調整，估計去年中國的GDP已達19.51萬億美元，與美國及日本的總和只相差16%。也許美國是在「捧殺」中國，也許它的估計正確，但我們卻總應頭腦冷靜，不錯過找出要解決的問題的機會。事實上，發現問題是好事，將它們解決了，經濟便又可上升到新的台階。近日一些金融評論員都在說中國的企業欠債太高，可能會出現危機；但我看，這正是改善中國經濟結構的一次好機會。

 

「企債高」非經營問題

 

中國的債務有多少？答案人言人殊。《金融時報》估計，中國的內外總債務在今年第一季達25萬億美元，當中企業債佔15萬億美元，政府與住戶的債務共約10萬億美元。標準普爾則估計企業債約有12萬億美元。用官方匯率計算，去年中國的GDP約11萬億美元，從上述數字可看到，政府加上住戶的欠債總值還及不上GDP，在國際標準上算是較低。但企業債則大於GDP，比率的確頗高，值得我們注意，並加以防範，但卻不用大驚小怪。

 

我們先要明白中國企債的性質，它與年前造成危機的歐債有根本性的不同。在歐洲不少國家，債務危機的出現，是因為人民及政府「先使未來錢」，高消費、低儲蓄，入不敷支。像希臘，去年的國民儲蓄率只得GDP的9.7%，意大利也低至18.3%，連美國也只有18.2%。但中國不同，去年中國的國民儲蓄率雖比不上最高峰期，仍高達47.4%，反映著人民肯節衣縮食，把近半的GDP儲蓄起來用作投資。在歐美，政府或企業就算想多借錢，也不一定有新的資金進入市場。但在中國，資金的供應卻因儲蓄率高企而源源不絕，中國對高欠債率的承受能力，是歐美的兩三倍以上。

 

更重要的是，中國的高企債是自然不過之事。

 

既然中國人民儲蓄率這麼高，資金積累快速，那麼這些資金如何被導向企業的投資？自金融海嘯以來，中國因儲蓄而新增的資金起碼過百億人民幣，但股市的總值變化並不大，人民通過股市只能把相對少量的資金投資到企業中去。剩下來的方法便是直接購買企債，或是把錢存到銀行，銀行又把錢借給企業。企債高企正好是反映著中國資金充沛，而投資途徑不多，所以才有這麼大比例的資金通過借貸而進入投資市場。中國人民的儲蓄率仍會在高位徘徊，企業融資仍會在一段長時間主要依賴債市，而不是靠股市。

 

企業願意靠借貸融資，人民也有心有力提供借貸，這有沒有問題？有的，但要先搞清楚那些方面不是問題。

 

投資者往往重視企業的所謂「欠債股權比」（debt-to-equity ratio）。公司的資本有兩個來源，一是股權，二是借貸，即欠債。欠債相對於股權的比重加大，對公司的價值有無影響？兩位諾貝爾經濟獎得主莫迪里安尼（Franco Modigliani） 與米勒（Merton Miller）在1958年發表了一篇經典論文，奠定了整個現代財務學的基礎，當中的結果以後被冠以二人名字（簡稱MM定理）。MM定理有不同版本，其中一個便是問了一個問題，債股比率對企業的價值有無影響？在一定的條件下，MM定理說沒有。用一個簡單的比喻說明這問題，假設我們買一個1000萬的房子，當中300萬是用自己的資金，700萬是向銀行借回來的；又假如我們改變主意，自己只用100萬，但向銀行的借貸卻增至900萬，那麼房子的價值會不會因欠債的比重增加而改變？答案是不會，房子仍是值1000萬，它的價值取決於房子的質量與市場供求關係，沒有人理會我們是如何籌措資金。換言之，根據MM定理，中國企債比率就算上升，也不見得一定對企業的價值帶來什麼影響。

 

但MM定理是有條件性的，其中一個條件便是融資的方式不會受到徵稅的扭曲。例如股本的紅利是公司完稅後才計算的，所以利得稅會影響紅利，但債務利息卻算進公司成本內，債務愈多，可省的稅便愈多。既然如此，公司的最優資本結構應是100%都靠借債，這樣最省稅。但實際上這又未必如此，因為欠債率高會帶來另一成本，便是風險會增加。最優的債股比應在甚麼位置，相當大程度取決於稅率與市塲風險，每個國家都不同。

 

高欠債，亦即高槓桿，會帶來什麼問題？對此，港人應十分了解。再用房屋作比喻，如果按揭比例高，當樓價跌破按揭額，樓宇便成負資產。同理，股本過少，欠債多的企業遇上經濟不景，股權的持有人便要承受很大的風險，甚至變成資不抵債。本來企業的債務持有人（如銀行）不用承擔企業的風險，後者是蝕是賺都要還債，但假如企業真的破產，或根本無力還債，銀行也要承受呆壞帳的風險。

 

趁機清除「殭屍企業」

 

從上可見，中國的企業欠債率高，並不因為企業或經濟出現了什麼問題，而是因為人民省吃儉用，把大量的資源儲起來用作投資，但股票市場尚未成熟，投資途徑不夠多，公司融資靠借債又可省稅，才導致出這樣的後果。人民若沒有這麼高的儲蓄率以支持投資的需要，中國的經濟增長也會欠缺動力。雖然中國資金充足，債務一旦出現危機，中國的承受力比別國強，但是我們也不應對潛在的風險毫不理會。如何理會？

 

在潮退的時候才見到那一個泳客沒有穿褲子。

 

同理，在經濟暢旺時，那一家企業是好是壞我們不一定看得清楚，但經濟有下行壓力時，效率差勁的企業卻會原形畢露，變得資不抵債，讓我們分辨清楚。中國社會雖然資金充足，政府應否打救這些「殭屍企業」？除非有重大理由，否則應該不救，社會可趁機清除這些企業，從而提高整個經濟的效率。我們也應注意，中國股市的交投量比美國還要大得多，但資產總值卻不如，這正好反映中國資金充沛，但股市太小，吸納不了，要替資金泄洪，便唯有靠債市或銀行信貸。加強股市的發展，仍是中國經濟的重要任務。

 

(TKP 2016-5-3)