中國出口商為何打不入內銷市場？ (雷鼎鳴)

過去三四十年來，全球經濟一體化的影響無遠弗屆，中國是這個過程的重要參與者，也是最大的得益者。

改革開放之前，中國國民經濟一度幾乎陷於崩潰，但1978 年至今，人均實質產值卻上升十三倍！有種說法是，這個過程也帶來貧富懸殊。但我們不應忽略，就算是農村人口，生活也大幅度地改善，實質人均收入上升也有七八倍之譜。

若以事後孔明的角度看這問題，既然經濟開放能帶來這麼大的好處，我們便毋須相信鄧小平當年作出開放政策的決定時有什麼難度。但正如國際貿易理論大師巴沃蒂（Jagdish Bhagwati）所指出，不少發展中國家在參與自由貿易前，大多都會擔心市場一旦開放，自己根本競爭不過先進國家，致使百業凋零，人民失去職位；這種見解在中國改革初期也是所在多見，由此可知，鄧小平當年實在要頂着來自保守派的強大壓力。

害怕競爭而支持保護主義

不過，時移世易，今天埋怨全球經濟一體化的聲音主要卻是來自發達國家，一些人倒過來害怕自己競爭力比不上發展中國家的工人，因而要支持保護主義。

出現這兩種截然相反的擔憂其實並不奇怪，自由貿易的後果之一正是迫使各國發揮自己的相對優勢。中國過去某些企業競爭不過外國，早已萎縮消失，代之而起的卻是一批找到自己優點、能攻陷先進國家市場的企業。在發達國家中這種情況一樣出現，貿易促使各國把資源更有效配置，從而提升生產力。

上述是國際貿易理論的基本常識。不過，近年一些定量研究卻發現，貿易所帶來资源配置效率的提高雖有助經濟增長，但從量度出來的結果看，它的貢獻卻不足以充分解釋貿易對繁榮所起到的巨大作用。貿易對經濟增長的影響還應有其他的渠道，找尋這些渠道是近年研究領域的一個重要方向。

一個主流理論是，市場競爭能促使企業不斷提高效率，降低成本，若這些企業不這樣做，它們便會受淘汰。據此思路，我們不難得出如下的推理︰一、市場競爭愈激烈，企業的生產力便愈能提高；二、國際市場是競爭最激烈的市場，所以參與國際貿易的企業生產效率會比只懂在本國內銷的企業要高。不少貿易理論都把這推論當作是不可拂逆的結論。

研究結果出人意表

這個結論最近受到強烈挑戰，而挑戰的理據對中國和香港的發展都有重要的啟示。

提出挑戰的是一位叫呂丹的學生，她幾年前給阮志華老弟發掘，從北京大學推薦到芝加哥大學去，今年將在經濟系博士班畢業，系內評價極高，我與她也有過交流。

呂丹的研究建基於她對中國統計數據的分析。她的數據來自1998 年以後每年一度國家統計局進行的企業普查，其覆蓋面極廣，包括了所有國企及年銷售量超過500 萬元人民幣的私營企業，在2007 年納入數據庫的企業多達336768 所，它們的出口量佔中國總出口量的九成，而企業所要提供的數據亦極為詳盡。根據這些數據，呂丹發現了一系列出人意表的結果。

第一個發現是，中國的出口商不論是「全要素生產力」（total factor productivity）或「勞動生產力」，平均而言都比不上以內銷為主要目的的生產商。這兩種生產力的量度法都有助我們了解企業的生產效率，例如把同樣的人力物力放進甲乙兩個企業內，甲的產量若是比乙高，那麼甲的生產效率或「全要素生產力」便高於乙。

這個發現與傳統的見解大相逕庭。為什麼在世界市場中要與多國企業一爭長短的出口企業，其效率反而不及內銷生產商？這好比能征慣戰的國家代表隊的水準及不上地方代表隊同樣使人不可思議。

數據又清楚顯示，出口生產商所造的產品絕大部分都是勞動密集，但中國也有出口資本密集產品的生產商。按照經典的國際貿易理論赫薩爾─ 奧林定理（Heckscher-Ohlin Theorem），中國勞動力充裕，歐美則資本充裕，最符合兩地利益的做法是中國向歐美輸出勞動密集產品，歐美則向中國出口資本密集產品。但呂丹卻發現，中國出口商效率之所以較低，原因是在於數目眾多出口勞動密集產品的企業表現差強人意，佔少數生產資本密集產品的出口商則實力強勁，效率比留守本國只重內銷的企業效率要高。

這些結果初看起來會使人訝異，有些人可能只是認為中國與其他國家不一樣，傳統的經濟理論或國際貿易理論不能解釋中國，要另立一套才成。

我不贊成這種思維方式。一套理論若似乎解釋不了某種現實，第一步要做的應是仔細想一想，我們是否遺漏了什麼因素？若然找出這些因素後，真實世界的現象又重新可作解釋，那麼我們的理論便更完整，不用從頭開始建立另一套新的理論。

效率一般也可稱霸市場

呂丹的解釋倒也簡單，但完全符合經濟原理。中國輸出的勞動密集產品（如衣服、玩具等）在歐美市場本就佔盡了勞工成本低廉的優勢，就算生產商效率一般，比不過內銷生產商，在歐美也足以稱霸市場。但假若出口的是資本密集產品（如藥物、石油、化學品），成本再無優勢可言，在強手雲集的國際市場，企業本身的生產效率若無過人之處，如何能夠立足？

既然如此，我們也應見到，大部分生產勞動密集產品的外銷商，雖可以在國外成功佔據市場，但在中國卻全無立足之地，市場佔有率是零。反之，能夠出口資本密集產品的企業，因生產效率優越，在中國及外國都一樣能佔據市場。企業普查中見到的數據，正正可印證到上述的推論。

這些結果並無違反競爭可促進生產力的原理，新「發現」的是，在勞動密集產品市場中，競爭最激烈的不在歐美市場，而在中國內銷市場。

讀者不難對這些解釋提出質疑。例如，中國的產品在歐美市場中一樣要面對來自越南、印尼等勞動力充裕國家的競爭，並非不思進取、生產力原地踏步也可繼續佔據市場。這點沒錯，但這些競爭者短期內似乎尚未足以威脅到中國出口商的生存。

這又帶來另一個問題，假如人民幣突然大幅升值，出口商在國際市場目前佔據到的一點優勢會否蕩然無存？有此可能，但總不會是所有出口商都如此不濟。

競爭會更加激烈，生產力較弱的會倒閉，造成失業，但生存下來的也一定有辦法在競爭壓力下更有作為，生產效率更能提高。

成本推高影響消費者

另一個質疑是，有能力打入內銷市場生產效率較高的生產商為什麼不順便也在國際市場中分一杯羹？這的確是一個使人疑惑的問題，須作解釋。

中國的勞動密集產品雖在國際市場中擁有優勢，但進入國際市場卻並非人人可做到。這需要國際的網絡關係及對市場的了解。2008 年中國出口的總值中，55.25 ％來自外資企業，而外商投資存量中，港資又佔了63％。由此可知，中國的出口相當程度地倚靠外資企業，尤其是港資企業，在改革開放初期更是如此。這些外資企業擁有的國際網絡及對市場的認知恐怕不是普通的內地企業所能望其項背，後者就算身懷絕技也未必能打入國際市場。

打入國際市場不易，但進入內銷市場可能更困難。內地講關係、條文制度複雜，面對善於掌握這些關係的眾多內地企業的競爭，外資及港資企業都不易勝出。

通過對企業普查數據的分析後，不少內地的港資企業可謂「原形畢露」，投入同量的人力物力，港資企業的產出，平均低於內地企業的產出，它們所能倚靠的，只是國際市場的網絡關係及知識而已，一旦人民幣有較大的升值，此種優勢或許便不足恃；不斷改善生產效率、降低成本、搞創新才是它們繼續生存之道。

在上周末一次旅途中，碰到廠商會會長黃友嘉，他是芝大經濟系博士，對港商在內地進入內銷市場所遇到的壁壘和困難了解甚深，這些困難對中國消費者及鼓勵內銷的國策都並非好事。內地有一種奇怪現象，同是中國生產的商品，在外國售賣價錢往往會低於在中國的價錢。這反映出中國的內銷市場中稅率、關係、交通運輸等等障礙，在在都在推高成本，使消費者蒙受損失。中國政府應想方設法掃除這些障礙。

HKEJ 2011-2-28

香港的外匯儲備是否足夠？ (雷鼎鳴 )

金管局總裁陳德霖日前發表大作〈外匯基金與香港的貨幣和金融穩定〉（編按全文刊本報2 月18 日第三十八版），貫穿其中的一個思想，是在波譎雲詭的國際金融環境下，香港擁有的外匯資產愈多，愈能保障安全。

這顯然是事實，我毫不反對。不過，我們也不可忘記，金融安全的背後也有着沉重的成本。截至2010 年12 月止，外匯基金的總資產是2.35 萬億港元，等於每名港人平均有33 萬港元押在外匯基金之上。就算我們扣掉外匯基金的欠債部分，只把政府可自由運用的5923 億財政儲備和5914 億的基金權益加起來，也有接近1.2 萬億的天文數字，每名港人平均有17 萬元由金管局託管。

對此，我們不能不問幾個問題：外匯基金的資產要多少才最合理？亦即其成本與效益間如何尋得平衡；這筆資產應用在什麼地方，不應用在什麼地方？如現在的資產已經過多，額外的資產應如何處理？

外匯基金資產三大用途

從政府的角度看，外匯基金的資產似有三大用途。第一是用以捍衛聯繫匯率；第二是在金融體制出問題時，有財力可出手挽救；第三是政府財政出現赤字時，有儲備支持，不用借債。對這三大用途，我們可逐點分析。

用以支撐聯繫匯率的所謂貨幣基礎，今年1 月共有1.06 萬億港元，其中的2500 億元是用以替流通鈔票提供百分百的支持，此點是聯匯制的核心，若香港繼續採用此制度，則這筆錢完全不能動。

貨幣基礎的另一筆錢，是各銀行存放在金管局中的結餘，2011 年1 月份有1487 億，比起1997 年6 月的4.8 億元相差以百倍計。近年銀行結餘增加這麼快，是因為銀行怕熱錢來去如風，外資一旦撤走，銀行可迅速地用這筆結餘向金管局換外幣，以免重蹈亞洲金融風暴時外幣不足、利率被推得與天試比高的覆轍。這筆錢等於銀行的保險金，暫時也是動不了的。

貨幣基礎的第三筆錢，是用以償還外匯基金及債券的資產。上月此數總額高達6557 億，與97 年間的不足900億不可同日而語。但這筆資金亦可因資金外流而突然劇減，甚至消失，所以也是不動為妙。

容易出現道德風險

按以上所說，過萬億的貨幣基礎不能動，但光是這筆錢是否足以保障聯匯制？

我於96 年兩次在本報談過這問題，認為聯匯制的安全性並不如當時金管局所認為的那樣固若金湯，原因是就算把所有外匯資產加起來，也不足以對港元的貨幣供應量M3提供百分百的保證，若有大量港人不再相信港元，聯匯制不會守得住，所以港元匯率不是不可炒。

金管局當時信奉的利率與匯率自我調節機制，在信心不足的條件下，並不足夠，後來亞洲金融風暴的出現，亦印證了此說。今天外匯基金所有的資產加起來，也只是港元M3的六成，香港是否需要更多的儲備去捍衛聯繫匯率？

我認為除了貨幣基礎外，聯匯制已不再需要額外的儲備了。原因有二，第一，自98 年9 月的聯匯機制改革後，炒家炒賣港元已經遠比以前困難。在亞洲金融風暴期間，炒家用幾十億港元已可把息口弄至280％，今天若要起到同樣的效果，炒賣的金額恐怕要8000 億以上（貨幣基礎減去流通鈔票）才可做得到。對炒家而言，風險已是太高。第二，將來港元與人民幣掛鉤的機會很大，在一國兩制下，狙擊港元有如單是狙擊在紐約的美元，十分荒唐。以中國貨幣量規模之大（中國的M2已超越美國的M2），狙擊人民幣的機會已經慢慢消逝。

外匯基金資產的第二個功能是在必要時挽救金融體制。

此用途出發點雖善，過去偶然也會做到（例如提供存款保障），但將來恐怕愈來愈脫離實際，香港的M3有7 萬億，基金權益加財政儲備的1.2 萬億根本便不足夠提供全面的保障。大家接受存款保障只是因為市民對香港的銀行體制信心仍足。根據金管局的數據，香港的銀行資產有12.3 萬億，股票已增至21 萬億，加起來的金融資產已有33.3 萬億，等於中國的三成，亦等於香港二十年的GDP，外匯資產的十四倍以上。

若香港金融業能按以往的速度發展，變身成為中國名副其實的國際金融中心，其規模只會愈來愈大。要以香港一地之財力去捍衛香港的金融業，不啻是要紐約市政府獨力去應付席捲全球的金融海嘯，其志雖高遠，但不切實際，不如研究出一套機制，假想香港出現金融困局時，中港兩地如何互動解救。我認為將來根本不用預留儲備去挽救可能出現困局的金融業（銀行擠提是例外，要救），否則容易出現道德風險。

政府有能力還富於民

外匯基金的第三個功能是應付財赤。我們若分析過去十多年香港的財政儲備，當會發現其表現差強人意。去年底政府財政儲備5923 億，比1998 年只是增加了1667 億（每年平均增幅2.8％），而其中大部分的增幅都是來自2010 年。

此種缺乏光芒的成績，主要是因為香港政府在98、00 至03年度都出現過頗大的財赤，這個缺口近年才被補回去。我從來不相信幾年前不少人提出過的所謂香港出現了「結構性赤字」，但政府有些時候未能壓縮開支卻使人擔心。

財政儲備的增幅雖然緩慢，但過去投資回報所累積的基金權益表現卻好得多。

這筆財政司司長有權可動用高達5914 億的款項比起98 年底增加了3492 億，每年增長率7.7%。這筆錢以後還會增加，貨幣基礎的投資回報也可算在其內。若要還富於民，它是最不會引起後患的一筆錢。

我認為以香港目前的財政狀況，政府有能力還富於民。但怎樣做才可保住審慎理財的原則？方法很多，只舉一例，但這例子也涉及幾個步驟同時進行。

6000 億元的基金權益及貨幣基礎中部分款項的投資回報（以往都不納入財政收益），其實可全部抽取出來作為財政收入的一部分，政府甚至可劃出某些支出項目可全部由這些收入支付。這筆回報平均每年要達到 500、600 億元並非難事。倘若政府能把開支再壓縮到GDP 的16％至17％左右，每年又可節省300 億元。

為什麼要減政府開支？這是經濟學一個很古老的問題，答案是政府用的是其他人的錢，而且經常因受到政治或利益團體的壓力而用不得其所，效率遠不及私人理財那麼高。按上述所算，每年多出的800、900 億元有什麼用？

我十年前寫過一篇「無稅社會」的文章，認為以香港儲備之豐及賣地收入之可觀，大有條件完全取消直接稅，但前提是政府開支要壓縮至GDP 的14％左右（八十年代時香港正是如此，經濟亦表現很好）。

零薪俸稅吸引人才來港

哈佛的巴羅（Robert Barro）多年前已有論證，開支佔GDP 愈高的國家，在其他因素相同的條件下，經濟增長率會愈低。還富於民，讓人民自己作出理財的判斷，效率比之於把我們的財富借給美國人揮霍顯然大有機會更為理想。

金管局買了美債後，其實還要捱罵；美國有些人認為亞洲諸國借錢給他們，是縱容他們胡亂使錢的成因，所以同時也是造成金融海嘯的元兇。

香港開埠以來一直實行自由港制度，除了極少商品外，完全沒有關稅。這個零關稅政策的結果是就算在今天，出入口貿易加上與其相關的物流業仍佔GDP 的27％，是香港最大的經濟板塊，遠超於只有GDP 18％排名第二的金融服務業。若無零關稅，這種成績不會達到。

上述的800、900 億元可以如何還富於民？增加政府開支對經濟有不妙的影響，過去三十多年來宏觀經濟實證研究中已有大量證據，但減稅的效果通常十分正面。據政府月前為預算案發放的資料，2010-11 年度薪俸稅共398億元，印花稅共300 億元，兩者加起來約700 億元。

印花稅相當程度地等於金融買賣稅，把它取消，可對香港的金融業發展有巨大的刺激作用，會有如零關稅般把多一個經濟板塊推上新一個台階。

薪俸稅是人才稅。零薪俸稅等於向世界發出宣言，香港的財政狀況是如何良好，對吸引人才來港或鼓勵港人更加勤奮工作都有極大益處。香港未來發展最需要的是人才，有這大手筆，形勢會大幅好轉。

免掉這兩種稅，其他國家做不到，但以香港的財力卻可行。有人認為香港要擴闊稅基，但收支若能平衡，擴闊稅基只是無聊之舉。

HKEJ  2011-2-21

從「虎媽的戰歌」談中美教育模式 (雷鼎鳴 )

耶魯大學法學院華裔教授蔡美兒（Amy Chua） 上月出版了一本書《虎媽的戰歌》（Battle Hymn of the Tiger Mother），以略帶輕鬆的筆法記述她的「育女心經」，不料在美國竟掀起了一場至今尚未平息的激烈爭辯，各大主流報刊《華爾街日報》、《時代周刊》、《新聞周刊》等等均大幅報道，《紐約時報》選之入Books of the Times，電視台亦加入戰團，互聯網中也熱鬧非凡。

觸動美國人恐中心態

蔡美兒有兩名成績非常優異的女兒，大女兒十四歲時便在殿堂級的卡內基音樂廳演奏鋼琴，二女兒則是樂團中的第一小提琴手。蔡美兒的教女方法對香港人或內地人來說，其實「見慣見熟」，包括不准外宿，不准打機，考試分數不能低於A，考不了第一是不可接受的事，只准彈鋼琴或拉小提琴，其他樂器被禁止，練不好一首曲可能不准吃飯等等，總之管教從嚴，紀律分明，不能因為要顧及孩子的自尊心而只懂呵護。

蔡美兒的反對者有指她是魔鬼，是兒童的施虐者，要滾出美國。但她同樣也有大批支持者，包括她的女兒在內。大女兒還寫公開信為母親鳴不平，談及家庭中的歡樂。

這場爭論大多數香港人恐怕會認為是小題大做、大驚小怪，香港的報刊也只稍作報道便了事，引不起什麼回響。但為什麼在美國的反應卻如此激烈？《華爾街日報》的一位評論人可能是對的：蔡美兒的書一下子觸動了美國中年人心中深處的兩種恐懼，中國及自己的子女。

我不明白美國人為什麼會恐懼自己的子女，或許是怕他們行差踏錯吧。但美國人的恐中情緒卻是有跡可尋。幾年前在美國的一個調查已發現，過半美國人都相信中國的經濟將會超越美國；在體育項目上，中國在北京奧運得到的獎牌便比美國多；就算是美國最引以為傲的科技研究，各地的實驗室大都有大量的華裔科學家在工作，一般美國人則視科技為畏途。

更要命的是，去年年底OECD 剛公布了它每三年搞一次的「國際學生評核計劃」（PISA）的2009 年結果，新加入的上海學生無論在數學、科學或閱讀上都排名第一，分數遠遠拋離第二名，而美國學生則表現平庸，在六十多個參加評核的國家中，閱讀平均分排名三十，科學二十三及數學十七（香港學生在數學與科學都是世界排名第三，使人奇怪）。

PISA 的評估對象是各國隨機抽樣選出的十五至十六歲中學生，其評核結果頗有權威性。美國人喜歡當一哥，教育是國家未來的命脈，成績落後中國這麼多，怎麼能接受？

為了更鮮明地突出蔡美兒一書的內容，《華爾街日報》乾脆刊登了該書的書摘，並且把書摘的題目定為比較煽情的〈中國母親為何比較優越？〉，更加刺激到美國人的神經。

猶太母親與中國媽媽相逢恨晚

上月在瑞士達沃斯（Davos）舉行的世界經濟論壇上，也許有人認為教育模式之爭與經濟發展息息相關，特地把蔡美兒與離職不久的前白宮國家經濟委員會主任森馬斯（Larry Summers）找來同場對決。

這場辯論表面看來戲碼十足，耶魯對哈佛，法律對經濟，中國教育模式對美國教育模式，女對男，精英對精英，但其實有點不倫不類。森馬斯雖認同孩子的快樂最重要，但他的強烈精英主義背景卻使他不可能代表大多數美國人。森馬斯的叔父是森穆遜（Paul Samuelson），舅父是阿羅（Kenneth Arrow），兩人都是經濟諾獎得主的一代宗師，父親是著名經濟學家森馬斯（Robert Summers，因Samuelson 太有名，所以自己改了姓），他本人則二十八歲便當上了哈佛歷史上最年輕的正教授。其自身的成長過程便與猶太人家庭的嚴格教育密不可分。

以我的經驗，在美國猶太母親與中國媽媽一談到兒女教育經時往往會引為同道，相逢恨晚。森馬斯與蔡美兒在不少地方上其實是站在同一陣線。

在教子方法上，美國人重視自由發展，寬鬆縱容；中國人則重視紀律，要聽教聽話。美國人特別關心自己孩子會否因挫折而自尊心受損，所以事無大小，都要稱讚子女；中國人則認為實質成績最重要，孩子成績差，不免要捱罵。美國人相信發掘潛能是成長之道，中國人則要對子女嚴加管教，古有明訓： 「玉不琢不成器」。

兩種模式哪種優越？這是很難有答案的問題，但從經濟學角度看，二者都有缺點。經濟學家認為，人的行為處處受到激勵因素或誘因（incentives）所左右。激勵的核心內容是「邊際利益」及「邊際成本」，即做或不做某事，會帶來什麼不一樣的後果，其差別愈大，激勵的強度便愈大。美國人對孩子縱容，孩子做對了得到誇張式的稱讚，做錯了則得到呵護，唯恐其心靈受到創傷，二者的回報分別不大，努力的誘因不充分。

中國人往往吝於稱讚，用功學習被視為理所當然，孩子做對了，獎勵也不足夠。更為有效的方法，應是兩個模式的結合，美國人要多講點紀律，中國人對孩子多點獎勵。蔡美兒式的只准A 級成績不接受B 級的做法，恐怕只有對極優秀的孩子才能有效，在一般家庭或會引來災難。

學業成績並不重要？

上面我是故意把中美教育模式的差別簡單化，實際上每個家庭的教子方法都會有點不同，把事物典型化總有可能過火。就以哈佛校長森馬斯為例，他便曾訓斥哈佛的教員： 「我想你們需要決定，究竟是成就帶來自尊（self-esteem）還是自尊有助得到成就。我相信你們都認為自尊是引向成就的路徑，但我認為你們是錯誤的。」森馬斯顯然比一般美國人更重視成就。

其實對美國教育制度有深入認識的人都知道，在那裏的名牌中學及大學中，學生的學業壓力絕對沉重，在頂級名校中，每周用功時間七、八十個小時是等閒之事，學生並未被呵護。科技大學（UST）採用了美國模式，迅即得來了University of Stress and Tension（UST）的稱號，由此可知，不能把美國人都當作懶蟲。至於中國人的孩子是否都缺乏父母的稱讚，表面上或許是這樣，但可能只是在外人面前父母不太願意稱讚子女罷了，在家中恐怕不一定如此，酷似美國自以為是的年輕人在中國人的圈子中並不少見。

森馬斯在與蔡美兒的辯論中提到了另外一個觀點，倒也有趣。哈佛人中近年對世界影響巨大的一定要包括微軟的蓋茨（Bill Gates） 及「面書」的朱克伯格（Mark Zuckerberg），但他們都沒有畢業，對重視學業成績的「虎媽」來說，畢不了業並不使人高興。森馬斯又說，哈佛的A 級學生會成為學者，B 級的會盡力把他們的子女送入哈佛，C 級的則發達後被邀加入校方的籌款委員會。由此可知，學業成績並不如「虎媽」所相信的這麼重要。

這種ABC 級學生的「理論」，我中學時已聽過當時一位老師范育倫神父（Fr.

Farren﹐SJ）說過，後來的事實也似乎真的如是：成績好的學生不大願意冒險搞企業。

如果我們把收入當作量度事業發展其中一個標準，這是否意味着讀書無用？但我們若翻閱世界各地（包括香港）極大量的用「閔沙入息函數」（Mincer earnings function）的實證估算結果，卻會發現收入與教育程度有着密不可分的正面關係，教育程度愈高，收入便愈高。

這些結果與ABC 學生論有無矛盾？我認為沒有。用閔沙函數找到的關係是大量人口中的平均值，並不排除在讀書不成的人口中存有異例，少數人能成就非凡。其實蓋茨與朱克伯格能進入哈佛，又豈會是學業平庸的省油燈？森馬斯的說法是有點以偏概全了。

中國未來需創意孩子

假設蔡美兒的教育模式與中國內地的模式十分接近（這假設不會太錯，多年前看得我毛骨悚然的內地暢銷書《哈佛女孩劉亦婷》中所載的教女方法， 「虎媽」蔡美兒的與之相比，只能算是綿羊，大失虎風），那麼中美兩國的教育模式對未來的國力有什麼影響？

美國的優點是國家富有，使用它的教育模式有助於自我發掘天分，但沒有足夠的努力而能成大器者比例恐怕不高。

少數人通過創新即能替社會帶來巨大的效益（如蓋茨、朱克伯格等人），而大多數沒有成功的，也因社會的總體科技水平及生產力高企而不用生活困苦。

中國的條件頗為不同，人民收入與美國不可相比，家庭中要動用大比例的資源教育兒女，後者若不成功，父母一生心血及積蓄便盡廢，所以不容冒險，對子女期望極高及要求他們努力，是極自然的事。這樣得出來的效果是孩子以父母的期許作為努力學習的動力，他們的平均學業成績會不錯，但創新及想像力可能及不上美國最優秀的孩子。

不過，中國現在的經濟發展階段仍處於利用別國早已開發的科技，學懂別人的成果便可以，創新能力相對不是這麼重要，用功讀書已符合目前的需求。但中美科技差距慢慢收窄後，中國便更要倚賴自己的創新，現在的教育模式會變得不合時宜，科研制度也不適合，否則不會出現抄襲成風及這麼多的學術腐敗。

HKEJ  2011-2-14

2012：告別「人口紅利」迎來「人口赤字」 (雷鼎鳴 )

上周我談過一些不利香港投資環境的因素，但尚未觸及一個頗為頭痛、又絕不能忽略的問題——香港過去幾十年來其實一直都在享受「人口紅利」（demographic dividend），但今年恐怕是最後一年了。2012年香港便要開始面對「人口赤字」（demographic deficit，內地學者有譯作「人口負債」，但deficit 意義上與負債有所不同）。將來能否扭轉乾坤，從「赤字」再轉為「紅利」，以目前人口統計數字分析而言，也許要等半個世紀以上也未必可得。

扶養率漸往上升

什麼是「人口紅利」和「人口赤字」？人口經濟學中慣常把人口劃分為三個年齡組群：0 至14 歲、15 至64 歲和65 歲以上。第一和第三個組群通常假設為須要扶養，第二個組群則是適齡工作的人口。這種劃分略有問題，15 至18 歲的青少年在香港算是適齡工作人口嗎？15 至64 歲而真正在工作的也只是六成左右。但礙於國際上的統計，不少也以這種方法劃分人口，為求可比性，我們不妨沿用。當適齡工作人口佔總人口的比例不斷上升，經濟及社會便可得到「人口紅利」；但當須要扶養的人口比例持續增加， 「人口赤字」便會出現。

為什麼用「紅利」及「赤字」這些帶有價值色彩的字眼？因為社會的確會因這些現象的出現而得益或受損。假設社會有100 人，但只有50 人工作，每個工人的產值是1元，那麼這個社會的人均收入便是0.5 元（100 人瓜分50元總產值）。如果工作人口增至75 人，總產值因而上升至70 元（因報酬遞減律，未必可按比例增至75 元），人均收入便可上升至0.7 元。工作人口的比例愈高，在其他條件不變或少變的情況下，人均收入便愈高。反之，扶養比率一旦上升，工作人口的比例應聲下降，人民的平均收入便會受到負面影響，經濟下滑。

政府據2006 年人口普查的數據推算，今年15 至64歲人口佔總人口75.1％，達到高峰，2012 年開始進入下降軌跡，跌至75％，幅度輕微。但隨着人口老化的到來，下降的速度逐漸加快，到了2039 年，適齡工作人口的比例會跌至總人口的61.5％，須要扶養的兒童和老人，則上升至總人口的38.5％。扶養率本來比這個要更高，但因為港人生育的兒童愈來愈少，扶養率才暫不致升得更急。但現在少了兒童，等於將來的青壯年人口也會下降，扶養率終於也會繼續往上爬升。

難行「隨收隨支」制

政府的人口推算是否可靠？我過去十多年來一直都有留意官方的人口數字，發現政府往往高估生育率及低估壽命延長的速度。例如在九十年代中期，政府曾認為到了2001 年每名女性平均一輩子會生育2.1 名孩子，但最後卻發現連一名也不到。在「沙士」以後的幾年間，香港的出生率曾輕微回升，但這不是轉勢，而是十分正常的暫時現象。從亞洲金融風暴到「沙士」時期，香港經濟環境不穩甚至惡劣，不利生兒育女，有部分孩子的誕生於是要推後到2005 至08、09 年間。這段時間的生育或可視為小規模的「嬰兒潮」（二次大戰以後出生率大升，是要補回大戰期間不能生育之故）。

1965 年，平均每位女士一生人生4、5 名孩子，現在則跌至1 名左右。更有甚者，我近年研究人口普查的原始數據發現，2006 年，41 至45 歲的女士有32％根本沒有生育過，而且這個比例上升頗急，選擇不生育的婦女，在每一個年齡組合的比率都在增加。一男一女加起來才生育一名小孩，若無移民，將來青壯年人口焉能不日漸萎縮？

政府推算的數字（已包含移民的效應）雖很可能過於保守低估問題的嚴重性，但大致可用：未來數十年65 歲以上人口比例劇增（政府推斷，從今年的13 .2％增至2039年的28％），工作年齡人口比例大跌，兒童人口比例低處未算低，繼續下滑。

這個格局錯不了，而且會維持很長的時間。

「人口形態過渡」影響生育率

在「人口赤字」肯定出現、並且愈來愈嚴重的情況下，香港除了要面對經濟下滑的壓力外，尚要解決退休問題。2039 年既然15 至64 歲的人口比例是61.5％，假設勞動參與率維持在六成，那麼真正工作的人口便只佔總人口的36.9％，即每一名工作人口除了養活自己外，尚要多養活1.71 人，其中0.76 人是65 歲以上的長者。若靠跨代扶養，負擔會很大。

上月我在本報談過「隨收隨支」的退休制度，它是向下一代所有的工作人口抽稅，用以支付所有已退休長者的福利。這是跨代式的退休制度，經濟學家對這種制度態度中立但科學：若每一時期下一代的人口都要比上一代多，那麼納稅人便會多於領取福利的人，每一代都如是，稅率不用很高也可支付福利， 「隨收隨支」制度不但可行，而且可能有利。但若平均每一位女士一生中生育的孩子（即所謂「總和生育率」）低於2，下一代的人口自然收縮，少於上一代，跨代式的「隨收隨支」制便會造成很大的社會損害，對青年人尤其如是。他們交了重稅，滿以為晚年有政府保障，卻會發現到時根本沒有這麼多工作人口可以交稅支持他們的生活。香港的總和生育率在主要經濟體制中全球最低，只有1 左右，與「隨收隨支」所需的有利條件有天淵之別，政府若不明此理便是糊塗之極。

十多年前港英政府找精算公司寫過兩份顧問報告，寫第一份時政府正想推行「隨收隨支」制，所以報告的「精算」結果是此制可行。寫第二份時輿論已普遍反對政府搞此制度（翻查1994年9月的報紙便可知此事）， 「精算」報告便力證此制不通。這些報告我當年都有研究過，其計算我滾瓜爛熟，不是它們計錯數（香港的專業精神容不得政府如此做），而是顧問公司應政府需要，在第一份報告中把未來人口的總和生育率故意假設到高得完全脫離事實，第二份則回歸事實而已。至於當時（及今天）不少利益團要推動此制度，其「精算」的「根據」一樣離不開把生育率大幅拔高，沒有這人為假設，怎麼「精算」也弄不出好結果！

面對「人口赤字」的出現，強積金是遠為優勝的制度。它不涉及跨代扶養，所以基本上不受人口結構影響。若經濟表現差勁（ 「人口赤字」也可能造成經濟下滑），強積金的回報自然會受到負面影響，但「隨收隨支」制的稅收及福利一樣會因薪金下降而減少。除此之外，「隨收隨支」的參與者的潛在回報還要承受人口結構的不利影響，而強積金卻不用。在「人口赤字」出現後，兩者優劣立判。

香港的總和生育率會不會在一二十年內從1 升至2 以上，從而有足夠的納稅人支持到四五十年後退休人士的生活費？這看來是有點妙想天開了。生育率下跌是近幾十年來東亞地區（四小龍、日本、中國莫不如是）及歐洲的普遍現象，其中原因錯綜複雜，是我近年主要的研究課題之一。最教人驚訝的是內地城市總和生育率比香港更低，在2005 年只得0.93。在一孩政策下，可生一孩的權利本應十分寶貴，但從2005 年的人口普查數據中可推算出城市中竟有約四分一的婦女選擇一生不生育（農村中只有1％不生育），在大城市如北京上海，總和生育率更連0.7 都不到。

如此低的生育率顯然不是文化原因造成。東亞的儒家文化重視「不孝有三，無後為大」，南歐是天主教社會，而天主教會除了禁慾外，並反對多種避孕方法，墮胎更屬犯罪行為。生育率下降原因之一應是我多年來的研究對象「人口形態過渡」（demographic transition），後者的特徵之一是經濟擺脫「貧窮陷阱」後，更高教育水平的父母寧願減少生育而把資源用於教育子女。

以教育科研抵消「人口赤字」

據中國社會科學院的人口專家蔡昉老弟（十多年前曾在科大一段時間）的估計，中國在2015 年也要從「人口紅利」期步入「人口赤字」期，這對世界經濟的影響當然比香港能起到的更大得多。「人口赤字」下的中國，人口會逐漸老化。已退休的人士不儲蓄，他們會把過去的儲蓄逐漸消費掉。既然社會中消耗儲蓄的人增加，整體社會的蓄率必會下降。換言之，內地現在或過去借給歐美國家的資金會慢慢贖回，這對國際資金的流動及利率必有影響。

既然不論在內地或香港「人口赤字」已經殺到，社會應如何應變才可撐得住經濟？未來的年輕人數量逐步減少，要保持經濟增長便必要改善年輕人的教育機會，亦即他們的質量。

內地的做法是在搞教育「大躍進」，進入高等院校的人數近年極速增加，現在每年畢業人數已達600 萬人（三四成適齡人口可進大學）。我在神州大地闖蕩，到處都可見到正在興建的新校園，這本是好事，但國家新增的教育經費依然嚴重不足，由此可見，這只是形式上而不是質量上的教育投資，不足夠把中國的產業推上高一級的技術檔次。

香港的做法與內地相似。高等院校學額數量大增，但新增資源投入卻似有若無，這如何可保證到副學士教育的質量？奧巴馬的經濟政策很有問題，但他的「國情咨文」內中一段卻是發人深省：政府就算要削減開支，也不能削教育及科研，否則有如飛機甩掉引擎後，雖可因得到減磅而即時飛得更高，但終會墜下來。

教育與科研都非免費午餐，但卻是抵消「人口赤字」的最好方法。

HKEJ  2011-1-31

香港近年經濟為什麼停滯？ (雷鼎鳴 )

胡錦濤主席訪美，奧巴馬總統拋出〈管子．權修第三〉的名言拉近關係︰ 「一年之計，莫于樹穀；十年之計，莫如樹木；終身之計，莫如樹人。」中國諺語「十年樹木，百年樹人」典出于此，其意當是要我們重視長線，而最好的長遠投資對象便是人。管子曰︰ 「一樹百獲者，人也。」

增長停頓深層次矛盾湧現

  2010 年香港經濟從低位反彈，應有7％左右的增長率。這個成績應算很不錯，可以印證所謂百年難得一見的金融海嘯其實殺傷力有限，但這短線的增長千萬不應使我們忘記過去十多年來香港經濟基本停滯。1997 年香港人均名義GDP 是210350 元，到了2009 年才只是233060元，這十二年期間，據官方數字物價還下跌了3.1％，我們屈指一算，可得出每年實質人均GDP 增長只是1.12％。以四小龍的光輝往績看來，這不是停滯是什麼?!【注】任何經濟持續高增長的社會一旦停頓下來，社會中各種深層次矛盾必會湧現。大家都習慣了「明天會更好」，對「前路茫茫」不會適應。

  香港經濟是否已跌入停滯陷阱？又或這只是短暫性或周期性的現象？這些問題都不好回答，但過去十多年經濟裹足不前的因由總不會無跡可尋。財富不會從天而降，經濟也不會無緣無故的增長，經濟要有增長的火車頭拉動才能進步。

  香港經濟靠什麼拉動？這是一個有多層次答案的問題，我們在此不妨用簡單的投入產出角度回答它。要GDP上升，便要投入更多的生產要素，而生產要素主要是勞動力，勞動人口的素質、技術及管理水平及資本。沒有這些生產要素，便沒有什麼生產，大家也沒有收入。

  勞動力的投入能否解釋到香港從過去平均每年6、7 個百分點的增長下降至1個百分點左右？相信不能。

  香港人口過去一直都有增加，近十多年增幅還有放慢，反而有利于提高而不是拉低人均產值。港人平均每周工作的時間過去十多年也大致穩定，不可能是拉低增長率的主因。

  勞動人口的素質主要取決于他們的教育水準及經驗的累積。香港的教育制度的確問題叢生，使人唏噓。就以公共教育經費占GDP 的比重來看，按照美國中央情報局〈世界事實簿〉（CIA World Factbook）的排名，2008年香港在世界排137，與烏干達同級。2009 年它占GDP的3.78％，檔次還是稍低于尼泊爾或埃及，我們很難對此誇耀。但既然教育開支一直都這麼低企，其占GDP 的比重這麼小，它也不可能是扳低GDP 增長率幾個百分點的元兇。

資本投入大減屬主因

  經濟急速轉型會使到港人過去賴以為生的技能或工作經驗完全或部分作廢，例如本來在工廠工作的人口轉行當的士司機，過去的技術便再無用武之地，事事要從頭學起。但香港從制造業轉至服務業的過程早在九十年代初已基本完成，近十多年經濟轉型的速度不見得比前快，經驗作廢的情況未必來得太迅猛，我不相信經驗折舊會是香港經濟停滯的重要原因。

  技術及管理水平是不是元兇？也不可能。香港投入科研的經費一直都似有若無，在GDP 0.1％的水平徘徊，它的正面或負面影響力都不足以把GDP 的增長率改變這麼大。

  剩下來便是資本的投入這一因素了。1997 年香港的境內總投資率（即投資總額GDP 的比重）是33.1％，2009 年降至20.88％，如此大的變化足以大幅減慢資本積累的速度，香港經濟增長放緩也就不足為奇。

  為什麼投資率有這麼大的變化，而這變化是否只屬暫時性？附圖可助我們瞭解這些問題。

  圖中有兩條曲線，上面一條是1965 至2010 年香港境內總儲蓄率（GDP 減去私人及公共消費開支後占GDP 的比例），下面一條是境內總投資率，這兩條曲線足可被視為過去半世紀香港經濟史的撮要。在這兩條曲線中，我為了突出長遠的變化趨勢，所以用了五年的移動平均。先看看投資率的曲線。

  從圖中可清楚見到，投資率從六十年代至今經歷過三個周期。第一周期是六十年代後期投資率急劇下跌至不足GDP 的20％，這應該與1967 年香港暴動及內地文革的影響有關，投資者對香港前景不明不敢大手投資。但七十年代卻是香港的黃金拚搏期，嬰兒潮出生人口步入青壯年，意氣風發，石油危機也只能使投資率上升的軌跡短暫地停下來。有說七十年代下半葉投資率的增長是拜建設地鐵所致。這也許是部分原因，但當時分幾年總共投資50 億元建地鐵，卻只夠把投資率推高一個百分點。

  第二個周期始于八十年代初的大跌，及後在八十年代中開始穩步上揚，至1997 年時投資率已重回30％以上。

  八十年代初的下跌也許是因為中英談判，前景不明，港人信心不足紛紛移民，再加上港商轉移陣地把資金搬到大陸設廠所致。但其後「前店後廠」格局漸成，香港經濟找到新的出路，移民回流，投資率也就上升。建設機場也把投資率推高兩個百分點左右。

投資吸引力下降非一日之寒

  第三個周期從1997 年開始，至今未見完成。到目前為止，整個周期基本上都是沿著下降軌跡移動，究竟是一沉不起，還是快將反彈，暫未可知。有一點要注意︰投資率下降主要是因為私營企業不願多作投資，公營投資率雖也有從1997 年的5％下降至2009 年的3.5％左右，但私營投資率跌勢更急，從1997 年的28％跌至200 9 年的18％。為什麼會這樣？

  投資的先決條件是要有資金可投，若港人沒有儲蓄，便要靠境外人來投資了。

  但港人的儲蓄率一直不低，圖中可見，自七十年代中以後，香港的境內總儲蓄率大多高于GDP 的三成，亦高于投資率。由此可見，港人十分重視保障自己的未來，但儲得錢後，並不見得會願意把錢都留在香港投資。有時儲蓄率與投資率差別很大，反映外流資金不在少數，近十多年尤其如此。

  這顯示出投資者並不認為在香港投資十分吸引。圖中亦可見，儲蓄率高企時，投資率往往會下沉。對前景信心不足時，人民會通過多儲蓄來保障自己，這時投資率低便不足為奇。

  香港的投資吸引力下降，冰凍三尺，非一日之寒。香港有大量低技術勞工，移民政策卻仍在不斷增加他們的數量。這批勞工的生產力與內地的技術勞工相差不遠，但要求的工資卻是數以倍計。懂點經濟學原理的人都會知道，若香港與內地勞工在同一市場內競爭，工資的差距不可能持續，資金會用來僱用較廉宜的勞工。

  正因如此，香港的勞工惟有轉到不用與內地勞工直接競爭的本地服務業中去。

  但香港若不能從外地賺到足夠多的錢，對本地服務業的需求便十分有限， 「塘水滾塘魚」，投資在本地服務業上，格局有限。

中級教育水平亦面對激烈競爭

  除了低技術勞工出現困境外，中級教育水平的人一樣要面對激烈的競爭。中國的高等院校現在每年有高達600 萬的畢業生，為其適齡人口的三、四成。這批畢業生與北大、清華的相比，當然大有差別，但他們便比不過號稱也是擁有高學歷實則是重量不重質教育政策下出產的香港副學士嗎？（後者若是質量並重怎地對他們的教育投資這麼低？）

  副學士的擁有者一樣會理所當然的要求遠高于內地高等院校畢業生的薪酬，在直接競爭中幾乎必然會因薪金而被殺下馬來。

  他們的出路於是與低技術勞工相差不遠，要託庇于本地服務業中。但若缺乏足夠大的能賺到外面錢面對世界的行業，本地服務業根本撐不起來，對它的投資必然有限。

  投資在面向國際的行業不正是解救困局的方法嗎？這說來容易，做起來卻難。

  香港最有競爭力的兩個行業是進出口業務和物流（占GDP 27％左右）及金融服務業（占GDP 18％左右），但前者面對內地港口的競爭，發展已見放緩；後者競爭力的確很強，但只僱用到6％至7％的工作人口，規模尚未大得足以支持起本地服務業。

  在沒有競爭力的大板塊與有極強競爭力的小板塊並存的環境下，工作人口的收入差距會十分巨大，這又會助長仇富情緒的滋長（同輩薪酬遠高于自己，其帶來的挫折感恐怕比看到富豪賺大錢還強得多）。但這又會導致要求加薪或提高最低工資的訴求。事不止此，這類加薪只能在不用直接面對境外競爭的本地服務業中進行，一旦如此，誰又願意對工資成本上升但需求有限的行業投資？香港不破此困局，投資率很難持久回升，經濟也會掉入陷阱爬不出來。

  注︰這處用消費者物價指數，不用GDP 平減指數，因為後者會帶來誤導性的結果，原因可見去年有關收入分配的幾篇拙作。

(還 未 學 懂 如 何 把 本 文 圖 表 放 在 這 裡 。 )


HKEJ   2011-1-24

遲來的通脹？量化寬鬆與中港經濟 (雷鼎鳴)

踏入新一年，中港兩地大家關心的經濟熱點似是通脹。2010 年11 月，內地消費者物價指數（CPI）比09年同期的升幅是5.1% ， 香港則是2.9%。若與八九十年代中國通脹率時有雙位數字及香港平均超過8%相比，今天的通脹只算溫和。

為什麼溫家寶總理要為通脹感到心痛，香港的政客又嚴陣以待，找找有什麼可發揮的議題？答案應該是不少人認為未來的通脹很可能繼續升溫。

為什麼有這種預期？香港怕的是熱錢不斷湧入，致使貨幣供應量快速上升，造成通脹。從2008 年8 月到現在，香港資金的淨流入量高達7000 億港元，貨幣基礎以倍數上升，但香港的貨幣量增速仍未失控，兩年多以來港元M3平均每十二個月只增長15%。不過，在美國二期量化寬鬆的環境下，將來是否還能維持這種「低增長」，則很成疑問。

「量寬」非直接印鈔票

對內地而言，美國的量化寬鬆一樣帶來困擾。美國貨幣量增加，資金四處流動，對美元匯價有壓抑作用，但這又會使到人民幣升值。中國不想人民幣升值過急，便只能在高通脹率與高匯價兩難中作取捨。不論人民幣升值還是內地通脹加劇，香港的物價都會因而節節上升。

從以上分析可見，中港兩地通脹的主要源頭無疑便是美國的量化寬鬆政策。要明白中港未來通脹的趨勢，便必要了解美國的量化寬鬆政策會否維持下去。

貝南奇並不喜歡別人把他的貨幣政策標籤為量化寬鬆，他上月5 日在一個訪問中，便認為美國不斷印鈔票一說有誤導之嫌。若是表面地看一些統計數字的話，貝南奇之言不無道理。從金融海嘯前的2008 年8 月到2010 年11月，美國流通鈔票總共只增加了17.8%，貨幣量M2也只上升了13.1％（注意：中國同期的M2若兌成美元，數額已高達10.76 萬億，比美國高出22%），幅度都十分溫和，正因如此，美國尚未出現高通脹，有些人甚至擔憂會出現通縮。

不過，量化寬鬆的主要步驟根本便不是直接印鈔票，聯儲局向銀行買入證券時，不用付出鈔票，只須在資產負債表上說自己欠下銀行多少錢便可，這筆聯儲局的新增負債，便變成銀行體系中的儲備。既然銀行儲備增加了，銀行大可擴大信貸，貨幣供應量亦由是上升。由此可知，形象化地說美國大印鈔票雖並非完全準確，但卻並無不妥，美國的貨幣量的確可因此政策而存在大幅上升的潛力。

六大理由搞「量寬」

上升的潛力有多大？美國銀行體系的儲備在2008 年8 月只有464 億美元，201 0 年11 月則有10387 億，後者數量是前者的22.4 倍！銀行雖暫時把這筆儲備放在「倉庫」中，不一定動用，但如此大的增幅，怎不叫人膽戰心驚？就算我們不把銀行儲備作為預測將來貨幣量的根據，改用所謂「貨幣基礎」（主要包括流通鈔票及銀行儲備），後者的增幅也達2.34 倍，不由各國不關注。

究竟美國為什麼要搞量化寬鬆？從美國利益角度來看，我隨便一數，也數出六大理由。

一、美國當前頭號的政經難題不是通脹，而是失業率高企，11 月份的9.8%與奧巴馬政府年前揚言要達到的目標相差太大，不由它不尷尬萬分。按照頗為過時的飛利浦曲線理論，通脹率若提高，短線可能推低失業率，但長線而言，通脹不但被推高後便不下來，失業率一樣會重新上升。而當人民早已洞悉政府在搞通脹政策後，失業率就算在短線也不一定下降。所以通過量化寬鬆引發通脹，從而壓抑失業率其實殊無實效，不過，奧巴馬政府中似乎還有不少人相信此理論。

美國失業率之所以高企，在量化寬鬆一期以後，應與貨幣政策再無明顯關係。

2008 年金融海嘯開始後，銀行的確需要大量流動性資金以穩定民心，否則大擠提一旦出現便萬事皆休，企業倒閉必會引起失業潮。但現在的問題已轉變，奧巴馬政府無論政策或演詞用字，皆有予人反商厭商的印象。在此氛圍下，美國的投資者會認為他們正在面對新的不明確的政治風險，控制風險的其中一招，便是減少投資、減少僱用員工，失業率會怎樣？不問可知。

二、金融海嘯的元兇之一是樓價大瀉。現在投資銀行的危機雖已大致暫時終結，但有毒資產卻並未盡去。貨幣量增加可重新製造資產通脹，推起樓價，從而替有毒資產解毒。但要做到此點，美國銀行的信貸要增加，儲備變成更多的貨幣在本土流通才有效，否則資金不敢留在美國，反而到世界各地流連，只會造成別處的資產泡沫，害了別人而救不了自己。

三、美國國債快將達到14 萬億美元，接近一年的GDP。賴債的無上妙法是別人要你還錢時，你便開動印鈔機還債。如此一來，債主必定蒙受損失，因為所還的錢的購買力已因通脹而下降。對美國來說，量化寬鬆可因此而有損人利己之效，十分有吸引力。

四、美國聯邦政府財政赤字已達1.34 萬億美元，而且繼續增加。網上有US Debt Clock 的美國債務計時器，可眼見國債及赤字都飛快上升，令人觸目驚心。美國前景看淡，誰肯借錢給美國政府？買美債的人若減少，美元利息便要上升，對投資不利。應付的方法便是聯儲局自己擴大資產負債表，自己買美債。這也正是量化寬鬆的手段。

只要財政赤字仍未受控，量化寬鬆仍可能持續下去。

五、量化寬鬆可導致美元匯價下跌，這樣有助美國出口。在美國外貿赤字仍然高企的時期，美國政府不會抗拒量化寬鬆在外貿上所帶來的後果。

第六、如上所說，金融海嘯之初，美國的銀行體制需要有足夠的優質流動性資金，以應付突發的擠提危機。

聯儲局所注入的儲備資金應是最安全的優質資產了。但現在美國社會對流動性資金的需求應已下降，再搞二期、三期量化寬鬆的話，更大比例的資金可能會轉到國外去，香港與內地不可不防。

美元貨幣量增幅有限

綜上所述，美國政府若是只顧自己的利益，實有足夠誘因繼續量化寬鬆下去。這樣會有什麼後果？

美國經濟總有復蘇的一天，到時銀行早已因量化寬鬆而儲備泛濫，它們必會乘勢向企業提供大量信貸。以目前儲備超額之多，銀行因提供信貸而增加的貨幣量可能大得驚人，美國的通脹也會變得嚴重。

美國政府反制之道，是盡快把過去從銀行買入的債券賣回給市場，但這將會如八十年代初的情況一樣，利率被大幅推高，經濟要經歷一段痛苦期，若美國生產力未能保持進步，復蘇也會動力不足，後勁不繼。

現在美元貨幣量增幅仍有限，但人民幣升值的壓力已十分巨大。在美國經濟復蘇從而引致銀行儲備被更充分利用增加信貸後，美元的供應量大升，美元貶值及人民幣升值的壓力會更大。到時內地又再要在通脹與人民幣升值兩者中作選擇，而不論用何種策略，港元因仍與美元掛鉤，所以都必定要面對物價及資產價格上升，通脹就是揮之不去。

香港因為實施聯繫匯率，不能控制通脹，除了改善生產力以增產抵擋通脹外，可做的事不多。內地同樣也會因美國的量化寬鬆而處於困局，但卻並非無事可為。中國外匯儲備已達2.65 萬億美元，歐美貨幣的貶值都會為這筆巨額儲備帶來虧損。中國的應變之道是及早用掉相當一部分的外匯儲備，以減少損失。能夠用後者換取石油礦產等儲藏起來固然正確，但未必做得到。完全停止稀土出口改為入口卻應是中國能力範圍內之事。歐美日本都可能利用WTO 找中國麻煩，但不難應付。也許主要的難題是生產稀土的地區不願停止生產。就算如此，中央政府拿外匯儲備買回地方生產的稀土也比賤價出口好得太多。

補白：1 月1 日馮嘉和先生在本報撰文，要與我商榷我於7 月5 日關於「標準工時」的文章。馮先生並無故意歪曲，但顯然未有讀懂拙作，對經濟學有關「標準工時」實證研究的解讀，亦頗有粗疏之處，我在此不用作仔細回應。讀者可找來相關文章自行閱讀思考便可。諾獎得主普雷斯蓋特曾有一系列關於日本勞動市場的研究，發現「標準工時」是造成日本九十年代經濟停滯的元兇。馮先生認為這個結論是「武斷」，若他讀過普雷斯蓋特的論據，相信不會作此判斷。「標準工時」若在港實行，對其效果我其實比普雷斯蓋特樂觀，它的長遠效果，很可能只是減低部分人每月的工作時間，但他們的退休年齡卻會終於被迫推後，一輩子的總工作時間變化不大。但政府有權利用計劃經濟的「一刀切」的方法阻礙人民對工作時間的選擇自由嗎？

(作者外遊 ﹐下周無稿 )

Hong Kong Economic Journal 2011-01-10