政府幾位財金巨頭日前提出要警惕出現金融「完美風暴」的可能。官員居安思危，審慎理財，緊盯著市場變化，是他們應盡的責任。但「完美風暴」是否迫在眉睫，我們在下判斷前，必要把不同的正反因素都小心分析。我們起碼應把息口、本地經濟、世界經濟、中國經濟、資產價格及資金流動等種種潛在因素都考慮在內，才可下結論。
息口的影響較易預期。眾所周知，美國的量化寬鬆政策早已開到荼薇，退市是必然之事，現在的問題只是時間。美國經濟復蘇仍不算強勁，究竟加息要等多久才出現，眾說仍然紛紜。不過，既然大家早已在等待，對其後果有了預期及準備，到真正加息時，影響倒是不會太大，所以我不相信加息本身能引發完美的金融風暴。
日GDP跌6.8%是警號
香港第二季的實體經濟數據並不理想， 實質GDP同比增長只得1.8%，消費1.2%，投資更下跌5.6%，這些可能是促使財爺提出警戒訊號的直接原因。經濟停滯的確有可能對金融業及資產價格構成殺傷力， 但香港的金融服務早已超越本土、股票中與本地經濟無甚關係的H股已佔重要比重，一些重磅股如和黃，大部分業務都不在港，香港本地經濟對金融市場的影響逐漸減弱。就算「佔中」出現，使到香港企業的借貸風險增加，從而推高借貸利率，也不見得能大力打擊到香港作為國際集資中心的地位。不過，長遠而言，若經濟停滯，政府開支削減不了，稅率卻有壓力增加，那麼較高的稅率倒有可能增加企業在港的營運成本，部分資金可能逃離。香港經濟增速減慢有頗大機會是長期現象，但這也有助壓抑辦公室的租金，對金融業有利。本地經濟雖對金融業有影響，我不相信效果足以造成「完美風暴」。
世界經濟又如何？我對日本及歐洲經濟一向不看好。日本今年第二季GDP
下跌了6.8%，是一個警號。雖有種說法，這是由新加的銷售稅造成，但我不相信銷售稅本身能夠有這麼大的效果。歐洲的經濟仍不穩定，不少國家的開支仍遠超收入，西班牙、意大利等國家的青年人失業率仍高得離奇，金融危機久不久便會浮現出來。中國經香港往這些地方的出口總會受到影響，但這些倒不會直接影響金融業。但如果它們出現大規模的金融風暴，香港卻很難獨善其身。美國因科技實力雄厚，經濟力量也未衰退，2008年的金融海嘯不會太快重演，但因當年金融業的深層次問題基本上未解沐，我們不能排除終有一天，美國的金融業又會再來一次巨大危機。不過，假如美國在東亞地區圍堵中國，甚至出現軍事衝突，那麼香港會受很大打擊。
中國經濟仍處於調整期，但高增長的動力依然強勁，我相信此動力仍可維持二、三十年，不宜看淡。正因如此，中國因素可稀釋了國際上的負面因素，世界各地的企業很多仍以香港為進入內地的踏腳石，在此開設分部或總部，所以香港經濟要差也差不到哪裏去，這可有助減低金融風暴的機會。
資產價格是一個隱憂，但香港的股價不算太貴，主要是樓價出問題。樓價之高已超越普通人的承擔能力，但供應短缺仍是支撐樓價的主要因素，此因素未來好幾年不會消失。美國加息自會推高香港息口，從而壓抑樓價，但短期內因供應不足，重現本世紀初的樓市崩盤機會不大，負資產住戶不會多，銀行就算受到的衝擊，應可守得住。
必須注視資金流向
從上可知，除非發生戰亂或歐美日本有大型危機，否則上述因素不太可能造成金融風暴。我們真正要留神的是資金的流向，有關的數據頗堪玩味。
政府的擔心之一似乎是近年資金數度大幅流入，而且這些資金基本上未有離去，倘若將來一下子撤離，會否造成通貨緊縮，重現1998至2004年的景況？
量度有多少資金流入，最簡單的方法是看看香港的貨幣基礎增加了多少。2008年8月底金融海嘯出現前，香港的貨幣基礎是3258 億港元，但它隨即急劇上升，到了2009 年6 月底已升至7051 億元，該年的年底，還上升至10110億元，等於金融海嘯前的三倍多， 陳德霖當年也要說從未見過此種現象。接著它升幅收窄，但到了2012年第4季，又突然一季內便急升1188億元，達到12200億元的水位。此水位維持到今年6月底，從那時起到8月15日短短一個半月內，貨幣基礎又上升了781億元，大量資金再度湧港，近日的股票價位上揚，可能是資金流入的後果。
這麼多資金進入香港，衝擊可以十分巨大，就算不計最近一兩個月的流入，從2008年8月底到今年6月底，貨幣基礎總共上升了286%，反映資金淨流入9303億港元。在香港聯繫匯率的制度下，若這些資金不作任何處理，全部變成鈔票，物價很有可能增加幾倍！不過，此事顯然未有發生，鈔票增長率不算快，這段期間平均每年增長率只得12.5%，廣義的貨幣量M3年增長速度更只得9.2%。此等增幅雖然比起1998至2004年通縮期間高得多， 但以國際標準看，並無特殊之處，完全反映不出背後大量資金的流入。
香港仍有險可守
這些流入的資金跑到哪裏去？大部分是被「消毒」了。當100美元流入到金管局的口袋後，它大部分先轉換成港元鈔票，在港流通，接著金管局又會發行外匯基金票據，從市場中借走大約等於60美元的港幣，這樣市場中的鈔票便不致增加太快。餘下的40%流入的資金又如何處置？一部分變成現鈔在港流通，其餘的放在所謂的「總體結餘」中，亦即各銀行在金管局所開設的賬戶中。此賬戶的存款有個功能，倘若有外資流出，銀行要有美元（或其他外幣）供客戶提走，銀行的美元從何而來？主要是從自己在金管局開設的戶口中提款，要金管局兌換成美元。「總體結餘」愈多，銀行便愈有能力即時把美元兌回給客戶。2008
年8 月底， 「總體結餘」只得47 億港元，但隨後急升，今年6月底已達1631億港元，到8月15日又再增加753億元，總數達2392億元。最近這一個多月，新流入的資金幾乎全部都變成「總體結餘」的一部分，以便客戶隨時把錢提走。當銀行很擔心流入的錢只是熱錢，隨時可逆轉方向，變成流出，銀行才會這樣保守。
假設資金真的大量流出， 香港的金融體制是否有險可守？在8月15日，「總體結餘」有2392億元，外匯基金票據有7533億元。最初流走的2392億元可用「總體結餘」頂住，若再有7533億元流出，銀行便可用持有的外匯基金票據向金管局贖回與此等價的外幣，以供客戶提走，就算到了這一地步，理論上也不用觸動到鈔票或貨幣M3的總量。換言之，即使有多達近萬億元（「總體結餘」加「基金票據」）的資金流出，香港的貨幣量也不用變化，不一定出現通縮，但前提是銀行體制要辦事靈活迅速，不致使人認為外幣流入香港後要贖回便十分困難。
流出近萬億元的情況很罕有，九十年代亞洲金融風暴期間，也只是數十億港元的流動出了問題。既然如此，只要應對得宜，我們也不用太擔心資金流向對金融體制有太大衝擊。
我們可得出這麼一個判斷，「完美風暴」出現的風險不算高，縱然大量資金流走也是如此。 炒家也有可能借著利率上升的機會沽空股票，但這些招數已為人熟知，香港的貨幣基礎又如此龐大，港元應十分穩健。不過，「完美風暴」就算不出現，也不見得香港經濟一定節節上升。如何利用香港的優勢與地理位置去促進經濟增長，並小心觀察著金融市場的變化，以及政府緊守量入為出的原則，風暴可防範。當然，若中央政府不再相信香港這一金融中心的可靠性，改用上海或前海，那麼香港便必會遇上巨大的困難。
(HKEJ 2014-8-20)
