過去三十多年，我們幾乎每年都聽到一些預測，說中國經濟正面臨危機，快將崩潰云云。他們說的前半部其實並沒有錯，高速發展的中國經濟的確要克服一個又一個危機，久遠的例子是七十年代末2000萬下鄉知青回城但找不到工作，八十年代末要闖價格關；近年的例子卻多與金融有關，三年前有資金鏈斷裂問題（見拙作《內地資金鏈會否斷裂？》，刊2011年10月10日《信報》），一兩年前地方債務問題又甚囂塵上，今年則有所謂企業債務危機，使投資者及評級機構都頗為擔心。
不過，中國經濟至今都並沒有崩潰過，且每年都以高速增長，危機似乎都能被發展化解掉。但過去的成功從來不能保證將來成功會繼續，現在的企業債問題，是否構成危機？其問題的成因若何？如何解救？對香港有何意義？
所謂企業債務危機是指中國的一些非金融企業借貸過甚，利率又高企，借貸槓桿很高，一旦經濟前景逆轉，企業的資產價值下跌，隨時變成資不抵債要破產，就算未有如此嚴重，企業是否能如期還債或支付利息有時也大有疑問。
企業債項 增速頗急
中國企業的欠債有多少？直接的官方數據似乎並不存在，各金融機構都是靠估算。這些估算不盡相同，但差別也不算很大，我便姑且以蘇格蘭皇家銀行的估計去說明問題。用此銀行的估算是因為其較為詳盡，而且財經名人好友袁玉波（後來改名為袁鯤濤）曾在中國主理其業務多年，我對他建立的團隊有信心。據其發表的統計，2013
年底中國的家庭債務等於GDP的34%，政府債務等於GDP的57%，企業債務卻高達GDP的119%，全部債務總和是GDP的210%。我翻查過人民銀行提供的統計，發現存款性公司今年6月擁有的非金融機構債權共達 64.28萬億元債權， 另公司信用類債券有10.61萬億元，反映企業債起碼共有74.86萬億元，大約也是等於今年GDP的120%，此等債務，尚未包括境外借貸等其他途徑。
從上可知，中國的家庭及政府債都不算太大，但企業債卻有GDP
的1.2 倍，殊不簡單，它是推高全國總債務的主要力量。在2008 年，全部債項佔GDＰ 只有148%，去年卻已增至210% 了，增速頗急。對企業債高企的關注在今年3月突然加劇，2011 年有所叫超日的公司發了10億元的企業債，今年3月7日是付息期，但在3 月4 日超日卻宣布因資金不足，無法如期付息，這稱為「11超日債」的違約是中國債市的第一次違約，立時在金融市場引起波動，使人擔心尚有大量其他企業的債務有可能違約。此種新出現的風險，又會推高借貸利率，使企業融資更困難。
上述的債項都是天文數字，如此下去，並非無可能步日本的後塵。債務及利率都高企，對企業自會造成壓力，將來也許不時會有更多的債務違約出現，但我們是否可把企業債視作危機呢？我看尚未嚴重至此，但將來卻很難說。
判斷債務高企對金融體制會造成多大傷害，我們須知道新增資金的供應是否充裕。若不停有新增資金進入市場，利率的升勢總會受到抑制。中國儲蓄率達GDP的50%，是世上主要經濟體中最高的（有些產油國比中國更高），這意味每年有等於GDP一半的資金可進入市場。
中國總欠債率等於GDP的210%，也就是說， 總債務等於每年新增儲蓄的4.2倍。日本光是政府欠債也達到GDP的2.4倍左右，但她的境內總儲蓄率去年只是GDP的22.1%。換言之，光是政府欠債便等於新增儲蓄的10.9 倍，其債市的脆弱性遠比中國嚴重！至於其他地方，情況隨時更加不堪，美國的境內總儲蓄率是13.5%，歐盟是19.2%，而且她們都欠債纍纍，中國的情況與她們相比，其實尚算安全。 我相信就算中國債市出事，中國能拿得出去應付的彈藥還是比較充裕，不易有大危機。
不過，企業債若繼續急升，本來不是危機的也終會變成危機，我們要防患於未然，要先明白企債上升的原因。我相信有三個原因是主要的：
原因一：第一是自2007 年底開始股市泡沫爆破，上證指數從6000 多點下降至不足2000 點，自那時到今天，中國經濟雖然表現優秀，這幾年間新增資本（減去折舊）已超過80萬億元，但人民對股市失去信心，其總值從38萬億元下挫至25萬億元，反映股票市場已失去其大部分的融資功能。股市靠不住，企業如何融資？主要途徑是靠借貸。但如此一來，企業的負債率便會偏高。若不想負債率高，便要想辦法重拾人民對股市的信心。
原因二：第二是2008年11月中央使用4萬億元救市，造成不少後遺症。中央當時害怕金融海嘯會衝擊中國的經濟，所以通過多印鈔票低息向主要是國企的企業提供信貸。但因借貸成本被人為地壓低，有些本來不該上馬的項目也被啟動，造成過度借貸。這些項目在低息環境下也許仍能賺錢，但銀根收緊信貸緊縮後，它們的弱點便顯露出來，隨時資不抵債。它們再融資以維持營運時，因為風險增加了，借貸成本也會上升。更有甚者，若金融機構分辨不出哪家企業可靠，哪家風險較高，惟有一視同仁，每家都要收取高息，那麼低風險本該可享受低息的企業也會被殃及池魚。
原因三：第三是金融業的借貸審批及債券的監管效果不彰。在申請信貸時，企業往往沒有提供足夠的資料，就算有，款項一旦批了下來，企業以後表現是好是壞也無人理會。上述的超日債違約事件中，公司發債時隱瞞了近期的虧損狀況，但債券也是照發如儀。哪家公司有高風險，哪家沒有，若搞不清楚，整個借貸市場都會被拖累。
上述的問題可如何解決，才可避免企債進一步上升，質量惡化？首先是政府少作干預，不要像2008
年那次人為地壓低息口，致使不少資金被錯誤地借給低效率的企業。第二是前幾年國進民退，現在應反其道而行。國企效率低下，佔用的資金卻多，更好的辦法是資金用在高回報的企業，尤其是民企之上。第三是企業要增加自己的金融透明度，方便銀行監管。
香港的金融業能否幫助中國避免企債危機呢？應該有可能。事實上，近年不少企業已跑到香港融資，因為這裏的利率較低。這除了香港有國際資金外，也較能把好客戶從壞客戶中分辨出來，對好的收取低息，壞的收取高息作風險補貼。
其實危中便有機。若中國將來有爆發企債危機的風險，這正意味減低或化解這種風險是能創造價值的。香港是國際金融中心，想方設法幫助內地企業融資也是提高香港地位的方法。
(HKEJ 2014-9-9)
