6/13/2011

中國的儲蓄率為何這麼高? (雷鼎鳴)

中港經濟融合的趨勢已不可逆轉。香港早已是中國的一個融資中心,現在又要爭取成為人民幣離岸結算中心。內地人到港買房子對地產市場已造成巨大影響,在尖沙嘴的商場舉目所見,一個個都是拉着行李箱子在瘋狂購物的內地遊客。人民幣已在香港廣泛流通,升斗小民的銀行存款中,人民幣的數額不斷上升。在此等環境下,中國的經濟與金融已成為港人的切身問題,我們已不能置身事外。

假設中國的官方統計數字大致可靠,那麼中國的經濟結構的確有很多使人疑惑的地方。2009 年中國的私人消費只佔GDP 35.1%,政府消費則佔12.9%,沒有消費掉的便是儲蓄。

由此可知, 中國的總和儲蓄率便佔了GDP 52%。儲蓄起的部分主要用來作本土投資,中國的投資佔GDP 的比重是47.7%;沒有在本土投資的儲蓄等於GDP 4.3%。這筆資金其實也等同於中國的貿易順差,它是被拿到外國投資了。


高儲蓄率的四種原因

根據以上的數字,我們可知中國的儲蓄率與投資率都極高,兩者在世界排名榜中都是當世第一。這便引申出一系列的問題:為什麼儲蓄率與投資都那麼高?中國的GDP 雖遠大於從前, 但為什麼人民的消費比重只得35.1%這麼低?他們為什麼在節衣縮食把錢儲起來後,又再視錢財如糞土把錢借給不斷揮霍的歐美人民,坐等外幣貶值蠶食自己的財富?

今年3 月,中國的外匯儲備已突破三萬億美元,等於GDP 的五成,這還未包括中國政府及人民在境外擁有的證券、樓宇等以外幣計算的其他資產,中國幹嗎要這麼多外幣資產?將來人民幣若可在國際上自由兌換,資金會流入還是流出?人民幣匯率會升還是降?

這都是一些一環扣一環的相關問題,要解答,首先便要明白為什麼中國的儲蓄率有GDP 52%這麼高。

儲蓄率高企的第一個似乎是言之成理的解釋,是中國人民喜歡積穀防饑,文化因素造就了高儲蓄率。若我們細看歷史,便知這個答案十分可疑。諾貝爾經濟學獎得主莫迪格利安尼(Franco Modigliani)在他2003年離世前的最後一篇遺作,便是與他一位學生對中國儲蓄率的研究論文【註1】。他們發現,在1978 年改革開放前,中國的住戶儲蓄率通常都在5%左右上下移動,比起美國及歐洲的住戶儲蓄率更低。高儲蓄只是近三十多年的事,我們很難以文化因素解釋為什麼今天的儲蓄率這麼高。


中國資本市場頗為扭曲

第二個解釋是高儲蓄是政府強制的。政府控制了很多社會資源,高儲蓄只是因為政府從人民手中取走大量資源再用以投資而已。這答案同樣經不起推敲。中國政府的確佔用了很多資源,但政府消費佔GDP 的比例卻是頗為穩定,1978 年是13.3 %,2009 年是12.9%,變化不大;反而私人消費佔GDP 的比重由1978 年的48.9%跌至2009年的35.1%,反映出總體儲蓄率的上升主要源自人民的行為,而不是政府的儲蓄率在上升。更重要的是,在七十年代,住戶儲蓄一般都低於收入的5%,但在今天卻升到接近40%。【註2

第三個解釋是中國投資回報率甚高,所以提供了誘因,人民願意把收入節約下來儲蓄投資,換取高回報。我在拙作〈中國的投資回報率為何能一直高企〉(刊5 23 日)一文中曾計算過,中國的資本邊際生產力(亦即平均的實質投資回報率)在2010 年仍高達22.5%。這是很高的投資回報率,足以吸引大量的投資。

不過,問題是一般住戶不見得能分享這種有豐厚回報的投資機會,他們只能把儲蓄起來的資金放在銀行中收息,而中國的利率極低,減去通脹後一般都接近零或是負數,亦即中國有負實質利率的問題。由此可見,中國的資本市場頗為扭曲,投資的回報率雖高,但回報都跑到能集到資的企業和銀行手中,銀行存戶得不了多少好處,低息環境顯然不能解釋到為什麼住戶儲蓄率會這麼高。

第四個解釋是中國的經濟增長率比起改革開放前高得多,所以儲蓄率也隨着增加。這個說法有理論與實證根據,理論是莫迪格利安尼的消費與儲蓄的「生命周期假說」(Life Cycle Hypothesis),實證是根據中國近數十年的數據,儲蓄率與GDP 增長率(不是GDP 本身)幾乎完全亦步亦趨,一起移動。


對前景感不安帶高儲蓄率

根據莫氏的假說,當GDP 因某種原因而增長後,它一樣需要更多的資本才支撐得住新的大規模的生產。根據我所得的統計,中國的資本大約是GDP 2.85 倍,關係相當穩定。假如GDP 增加了10%,資本也要相應地增加10%。資本的增加靠儲蓄投資,所以GDP 的增長率影響着儲蓄率。在莫氏的數學推演中,他可證明儲蓄率受GDP增長速度影響,但卻獨立於GDP 的水平,亦即一個國家是富是窮,並不決定其儲蓄率是高是低。

中國在改革開放後經濟增長率猛漲,這可部分解釋到為什麼儲蓄率也隨着上升。但這解釋足夠嗎?

我在科大十多年前的一位舊同事,現在清華與美國聯儲局工作的聞一教授最近撰文,認為對經濟前景的不安全感,才是中國住戶儲蓄率上升的根本原因。此說言之成理,中國過去靠社會主義,事事政府包辦,現在則自己照顧自己,儲蓄自然是自我保障的重要途徑。

其實莫氏在他最後遺作中也早已發現,中國的人口結構與儲蓄率息息相關。養兒防老本是中國家庭理財的重要手段,但在一孩政策下,年老時是否得到獨生子女的扶養已不是那麼可靠,有些家庭甚至完全沒有子女,儲蓄便變成養兒防老的極自然的替代。

我們就算解釋到中國的家庭為什麼要有高儲蓄,但尚未解釋為什麼資金要流到國外買資產。2007 2009年三年內,中國的外匯儲備增加了1.31 萬億美元,但同一時期中國的外貿盈餘總共只得九千億美元左右,遠低於新增的外匯儲備。儲備當然能賺取回報,但這些回報不足以解釋為什麼儲備增加這麼快。

由此可知,中國外匯儲備的來源並不只靠貿易盈餘,中國有外資流入,部分資金被銀行體制吸納後可變成外匯儲備。中國同樣有人民幣資金流出,這筆錢可換成外匯,部分外匯最終可變成儲備,部分則變成境外投資,例如在香港買房地產便是。所以外匯儲備迅速增加及內地買家到港買樓投資,其動力皆來自中國的龐大儲蓄額。


對香港樓市需求仍高

這些錢為什麼要跑到經濟環境欠佳的境外?我相信主要原因是中國的負實質利率的環境,住戶的資金又因金融制度被政府干預,而到不了渴望得到資金的企業手中。既然把錢留在內地的銀行也只是得到負利率,那麼購買美國債券或在香港買房子,便不值得奇怪。只要內地的金融體制不改革,利息仍受到人為遏抑,找不到投資出路的大陸資金仍會千方百計往外跑,包括到香港買樓。

假如將來人民幣可自由兌換,資金自由流動,後果會怎樣?人民幣匯率會升還是跌?聞一認為人民幣可能會大幅貶值,而不是美國人所希望的會升值,原因是追求金融安全及分散投資的中國人民,能夠把更多的資產轉移到國外;資金大量外流,自然可引致貶值。

聞一的說法有可能出現,但卻非必然。情況如何,完全取決於金融制度會怎樣改革。假如外資容易進入內地,買下一些企業的股份,又或中國的銀行利率能順應市場動力而得以提高,資金能從住戶手中可有效地轉移到高效率的企業手中,那麼資金不見得會有淨流出,而是淨流入。

中國20%水位的投資回報率的吸引力,應大於境外風雨飄搖的歐美市場。至於香港的樓市會承受更輕還是更重的壓力,卻很難斷言。內地投資選擇多了,投資者對香港的興趣會減弱;但中國這麼大,香港這麼小,只要有很小部分的內地投資者對香港有興趣,而資金又隨時可南下,對香港樓市的需求量仍可上升。

1 Franco Modigliani and Shi Larry Cao, The Chinese Saving Puzzle and the Life-Cycle Hypothesis, Journal of Economic Literature, March 2004.

2 Yi Wen, Making Sense of China's Excessive Foreign Reserves, Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper Series, Feb 2011.

HKEJ  2011-6-13