過去一年，美國與歐洲多個國家的主權債務陸續被降級，顯示這些國家違約的風險正在增加。什麼是主權債務的違約風險？說穿了，就是她們借錢後可能賴賬不還，或是就算肯還錢，也要打個折頭，少還一部分。
在歐美債危機出現以前，一般的投資者或許以為各發達國家的政府都會珍惜羽毛，不會撕破臉皮，借錢不還。但我們只要看看歷史，便可知違約風險絕非杞人憂天。近的有希臘不用多說，十年前阿根廷政府一樣是把國債「剃頭」六成。
這些國家都採用民主制度，但正是人民寧願國家背上不還錢的惡名也不願經歷緊縮政策所帶來的痛苦。別人見你政府赤字連年，若不減少開支增加稅收，根本便無能力還錢，怎敢再借錢給你？但政府一旦實施緊縮政策，人民不但收入及福利都要減少，更可能失去職位，這怎不可能挑起民粹情緒？
長期不平衡引起關注
這種民粹情緒之強烈，有時會改變歷史。1933 年希特拉能夠上台，確有狂熱的民眾支持，重要原因之一便是他宣布外債完全作廢，德國欠下別國的錢以後不還，德國也不用再節衣縮食償還巨債。
中國多年來的外貿順差，是導致她持有大量外國債券的主要原因，美國連年貿赤及政府財赤則是她欠下巨債的根源。美國對中國的貿易逆差的確被大幅誇大，例如價值幾百美元一部的蘋果產品如iPod、iPad、iPhone 等等在外貿統計上雖說是從中國「出口」到美國，但實際上中國只是通過組裝從各國進口的零件而每部賺取十元八塊（見上周拙作〈香港為何要吸納科技人才？〉）。不過，不爭的事實是，中國對外總體有龐大的順差（不單是對美有順差），而美國的逆差也是頗為嚴重。
這種外貿上的長期不平衡，多年前已引起國際上的關注。據前IMF 總經濟師拉贊（Raghuram Rajan） 在其大作《斷層》（Fault Lines）所憶述，2006 年IMF 的總裁拉圖（Rodrigo de Rato）對此大感憂慮，曾組織訪問團到中美等國游說政府要早日採取措施解救，但可惜各自的政府官員都只懂指責別國政府，IMF 的行動徒勞無功，拉贊本人認為這種不平衡終會成為大禍，所以沮喪之餘辭職不幹，重回芝大商學院當教授。
其實，中國的外匯儲備並不只由貿易順差所造成。2010 年中國的貿易順差是1831億美元，但外國到中國的直接投資（FDI）也達到1057 億美元，雖然中國也有向外投資688 億美元，直接投資上的順差仍有369億美元的淨流入。
人幣升值吸引更多資金
中國的外儲若不斷上升，美國的欠債若連年增加，最終可導致什麼局面？怎樣解救才可避過一場金融危機？這有幾種可能。
第一種情況是人民幣繼續升值，這可逐步減少中國的順差。但這卻起碼帶來三個中國不願見到的後果。
其一是某些出口商會因人民幣升值而喪失競爭力，叫苦連天，有些工廠會倒閉，工人失業，造成社會不穩。中國政府對1985年日本簽了《廣場協議》（Plaza Accord）後日圓升值一直懷有戒心。日本其後「衰足」二十年，前景仍毫無好轉，中國不少人相信陰謀論，認為這都是日圓升值所致，所以人民幣升不得。此說其實頗為可疑，日本同期發生的其他事，件件都足以使經濟沉淪，人口老化導致工作人口減少，設定最高工時使到日本的勞動投入下降10％，房地產泡沫爆破等等都是。
其二是人民幣升值後，以賬面計算，其外匯儲備便會縮水。倘若人民幣升值5％，即外匯貶值5％，中國的3.2 萬億美元儲備便會在賬面上蒸發了近萬億元人民幣，比中國每年的國防開支更大。
其三是人民幣的升值預期會吸引更多的資金流入中國。在現有的貨幣制度下，這不一定帶來好處。若有1 億美元流入中國，人民銀行便要多印發6 億多的人民幣去買入這批美元，但因貨幣量增加會帶來通脹，人民銀行惟有倚靠增加存款準備金率或發行多一些票據把流通的人民幣再吸回來（詳見拙作〈如何處置中國3.2 萬億美元外匯儲備？〉，刊2011 年8 月1 日），但這樣做人民銀行要付出代價。它吸入的美元成為它的外匯儲備，可買美債收息，但利息較低；她所發行的票據利息卻較高。如此一來一回，愈多外國資金湧入，人民銀行所要負擔的息差便愈大，這會在政府的財政開支上打穿一個大洞。
美債違約將天下大亂
第二種情況是中國通過增加進口增加消費去減低貿易順差，美國則增加出口及減少消費去削減貿赤。
中國的可行政策下文再說，但美國是否能夠削赤則不容樂觀。美國的優勢在於她的高科技，但她卻不願出售高科技產品。她的劣勢在於她的勞動力昂貴，勞動密集的產品並無競爭力。
第三種情況是中國的儲備繼續上升，美國欠債逐年增加。但這樣一來，中國的貨幣量及隨之而來的通脹都會高企，美國政府要償付的利息會愈來愈沉重，這是雙輸的局面。
美國利息負擔增加後，可能要實施使人痛苦的緊縮政策，若不這樣做，別國會擔心她無能力還債，亦即其違約風險增加。但這樣一來，為了補償其風險，她的利率有上調壓力，使到她的利息負擔更沉重。若聯儲局不希望出現這情況，可多印鈔票去壓抑短線利率，但這又會帶來通脹。總而言之，世上沒有免費午餐，欠下巨債後總會面面碰壁，走不出困局。不過，通脹總會比違約好得多。美債若違約，後果比歐債更嚴重，天下會大亂。
從上所述，我們可預測中美外貿（及金融）上的不平衡若不解決，終會變成金融危機。
有人以為，經濟學對危機的預測作不得準，除了永遠唱衰的各方「末日博士」外，2008 年的金融海嘯不是沒有多少人可早作預測嗎？
這是一種誤解，論者搞不清什麼可預測，什麼不可能預測。
「預測」與經濟理論矛盾
在2008 年雷曼宣布破產那一天，據說建構「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis，EMH）的金融學大師法瑪（Eugene Fama）在黑板上大字寫下EMH 三個字母，意指金融海嘯的出現完全符合EMH 理論。這使到不明EMH 理論的人大惑不解。有的望文生義， 以為EMH 等於說只要是通過市場競爭而產生的結果，一定是有效率而完美的，怎會出現金融危機？
殊不知EMH 與理性預期學說同出一源，只是說市場中人不會故意浪費他們所能掌握到的有價值的資訊，他們的決策及證券的價格能充分反映他們已知的資訊，但這絕非說他們能未卜先知——預知大震盪什麼時候會出現。EMH 及理性預期存在已久的經典論斷包括：股票價格是隨機的，不可能預測，經濟周期的幅度（包括危機的深度）及時間的長短，什麼時候發生，都是不可能預測。
上說的「不可能預測」不是指經濟理論有什麼不完備，只要改善一下，預測力便可進步。它是指無論什麼人去預測，用什麼理論去預測，用自然科學、經濟學、心理學、文學哲學隨便哪一樣，都只會徒勞無功，因為若一旦成功，反而與經濟理論相矛盾。
這是否等於經濟學沒有預測力？那又不然。
經濟學可做到的，是指出當某些條件出現後，股價會大升或大跌，經濟危機自會發生等等。它不可能做到的是，這些條件必定什麼時候出現或某種震盪什麼時候會發生（有些條件出現後，大家沒有注意到，這倒是可能）。這好比醫生可以告訴我們，經常吸煙的人，患肺癌的機會比別人高，但醫生斷不可能未卜先知地說某吸煙人必定在何月何日患癌。若是可能，這只是玄學，不是科學。任何科學的預測必定要先設條件！
還富於民才能增加消費
中國的儲備太多，已構成條件，使我們可預測中國要面對一些她不願意見到的變局（但當然手擁巨資也可幫助中國更有實力化解危機）。減少儲備是她應該建立的重要目標。手上外多，等於把自己放到因外國一些錯誤宏觀政策所導致的暴風雨中，自討苦吃。要預防此事，最好的辦法我相信是上文提到的增加進口、增加消費及停止出口稀土等天然資源。出口賺回來的錢，應把它用作購買實物，減少持有一些風險高企的貨幣或證券，道理簡單，但不易做到。努力用儲備進口天然資源，本國的資源則深藏於九地之下，這有助減少不平衡及有戰略意義。國進民退的方向要扭轉，還富於民才可能增加人民的消費，增加進口。中國沿海工業的生產模式亦要逐步轉型，能夠生產中國人民適用的消費品。
中國政府似乎也在這樣做，去年最後兩個月，外匯儲備從10 月份的高峰下滑927 億美元。資金流走，在外國很可能是壞事，但在中國正面效果比負面的要多。
若中國能在一段較長時期多進口消費品，中美甚至中歐的不平衡可望減低。
金融危機系列．之五
HKEJ (2012-1-16)
