11/17/2014

港元匯率制度有何前景? (雷鼎鳴)


日前匯豐副主席王冬勝說香港應思考一下聯匯制的未來,他認為有五個選擇︰

 

一、現行制度維持不變;

 

二、港元將來跟一籃子貨幣掛鈎;

 

三、港元自由浮動自由兌換;

 

四、與人民幣掛鈎;

 

五、直接使用人民幣。

 

香港的財金官員回應時,例行說無計劃改變目前的聯匯制。

 

此種回應通常不能告訴我們什麼,當政府不打算改變聯匯制時,她自然會說不會改變;就算真的有計劃改變,她也絕不會預先公布,否則港元的炒賣活動必然嚴重,有損經濟。既然如此,記者詢問財金官員,要求回應,是多此一舉,強人所難之事。要預測將來聯匯制會否改變,自己分析反而是更實際的方法。

 

沒有永恒的制度

 

世上沒有永恒不變的制度,聯匯制亦然。事實上,香港的貨幣制度在歷史上也曾經歷過多次變革,這些經驗,也可有助我們探求未來應走什麼道路。自鴉片戰爭後,香港絕大部分時間的貨幣制度都有固定匯率的元素。1934年及以前,香港跟從內地,採用銀本位,港元與銀掛鈎,在概念上這與跟其他貨幣掛鈎並無太大分別。但在1934 年,美國政府大量購銀,太多銀流出,使中國與香港都決定放棄銀本位。1935年,港府買下了幾乎全部私藏的銀,並把這些銀在倫敦售出換為英鎊,從此港元便與英鎊掛鈎,匯率是16港元兌1英鎊,香港老一輩的人相信也記得從前港元與英鎊掛鈎的事實。政府也同時貫徹與聯匯制有關的其他制度。

 

除了1941 45 年日治時代外,與英鎊掛鈎的聯匯制一直維持到1967 11月,都無變化。但當年英鎊大幅貶值,港元若繼續與其掛鈎,便要一同貶值。政府最後決定繼續與英鎊掛鈎,但匯率在196711 月改為14.55 港元兌1 英鎊,等於港元相對於英鎊升了值。不過,固定匯率一旦改變,匯率便很難維持下去,聯匯制也就岌岌可危,終於放棄。19727月到197411月是一個過渡期,港元一度與美元掛鈎,自1974 年底開始到1983 10 16日香港採用了匯率自由浮動制,但1983年香港前途不明朗,港元兌美元匯價一度下跌近五成,英倫銀行及港府決定再在香港實行聯匯制但與美元掛鈎,匯率7.8,直至今天都如是。

 

由上可知幾點︰第一,香港歷代政府似都相信把港元的匯率固定下來,無論是與某大國貨幣還是與貴金屬掛鈎,都是較適合香港的做法。第二,浮動制有頗大風險,貶值可以十分凌厲。第三,聯匯制不可隨便改動,1967年將港幣升了值,接著就要放棄與英鎊掛鈎的聯匯制。

 

細說五個選擇王冬勝所提的五個選擇各有優劣,分析如下︰

 

【現行制度維持不變】

 

保持現狀風險較低,但並非沒有成本。將港元與某國貨幣掛鈎,這個國家的貨幣需要滿足一系列的條件,但最重要的條件有兩個。第一是此國的商業周期最好是與香港的同步,此國的經濟向好時,香港經濟也是向好,向下時也是在兩地一齊發生。這是因為在聯匯制下,香港的利率必須非常接近該國的利率,否則資金會從低息經濟體大量流入高息的地方,因匯率固定不變,買賣貨幣時不用考慮匯價的損失。

 

1998年期間,美國經濟不錯,所以利率高企,但香港不濟,卻不能不加息,這使經濟復蘇更困難。在金融海嘯後,美國需要低息環境,香港不得不跟隨,這便誘發資產泡沫,樓價更易居高不下。第二個條件是掛鈎國的貨幣政策要有一定的穩定性,大家信得過,若港元與津巴布韋的貨幣掛鈎,則港元危矣。現時港元與美元掛鈎,但美國經濟與香港經濟日漸脫節,商業周期不同步,自然問題叢生。

 

【港元將來跟一籃子貨幣掛鈎】

 

跟一籃子貨幣掛鈎也不失為一可行之法,這使境外經濟體對香港經濟的影響較為分散,香港的利率較不會受另一個地方的利率牽著鼻子走。但一籃子貨幣中各貨幣的比重一般與其跟香港的貿易量成正比,不應是隨意訂定,否則港元便會太受一些與香港無甚來往的國家的貨幣影響,風險更是難測。

 

1983 年港元開始與美元掛鈎之時,香港出口最多的目的地是美國,佔港出口的32.3%,其次是中國大陸,佔11.5%,其他的國家,比重都很低,例如英國是5.8%,德國是5.5%,日本是4.4%。當時若選用一籃子貨幣,也可按這些比例決定籃子中各貨幣的比重。我們也可看到,當時單選美元與其掛鈎是合理的,因她與香港經濟關係最密切,兩地的商業周期也因而較易(但不完全是)同步。

 

但時移世易,今天香港總出口的目的地已有大變,2013 年,54.8%的出口目的地是中國大陸,美國是9.3%,日本是3.8%,德國是2.1%,英國是1.5%。最大的出口目的地是大陸,就算我們刪除轉口貿易,只看本港自己貨品的出口或入口;也或不看貨物貿易,只看服務的出口,結果亦無甚改變。按此推論,若與一籃子貨幣掛鈎,其實大部分是與人民幣掛鈎,後者仍非國際上自由兌換貨幣,與其掛鈎,可能有不利影響。

 

【港元自由浮動自由兌換】

 

任由港元自由浮動,香港在1974 83 年間已試過,效果不太理想。香港是一較小的經濟體,但同時也是資金隨便可進出的金融中心。倘若某天突然有大量外幣流入或流出,港元匯率波動可以十分巨大。這有如一個小小的水桶,隨時有大量的水流入或流出,水位上落可以很大。政府不是沒有手段去維持匯率穩定,但這些手段並非毫無成本。匯率太過波動,對經濟並無好處。

 

【與人民幣掛鈎】

 

港元與人民幣掛鈎會帶來不少好處,近年中港兩地經濟關係密切,內地經濟榮枯理論上對港影響很大,商業周期共同進退的機會也較高,長遠來說,港元與人民幣掛鈎是很可能之事。但在中短線而言,人民幣尚未自由兌換,港元若與其掛鈎,可以出現甚多困擾。例如,倘若有人手持大量港元要換取人民幣,香港是否能提供足夠的人民幣供其兌換已成問題。人民幣在國際中自由兌換,是港元能否與其掛鈎的重要考慮。

 

【直接使用人民幣】

 

《基本法》規定,香港有自己的貨幣,若是只使用人民幣作為流通貨幣,於法不合。但若港元與人民幣掛鈎,實質經濟影響與直接使用人民幣作為流通貨幣並無二致,所以暫不用考慮王冬勝這第五個選擇。

 

終會與美元脫鈎

 

其實除了這五個選擇外,港元制度也尚可有其他多種安排,但都各自有缺點,在此不贅。

 

我自己的判斷是港元與美元的鈎,終也會脫掉,到時港元與人民幣掛鈎而不是與一籃子貨幣掛鈎的機會很大。與單一貨幣掛鈎透明度便較高,人民容易掌握匯率變動的影響,而且反正一籃子中大部分都是人民幣。

 

不過,我們可能要多等十年八載此種政策才會落實,到時香港經濟很可能更受內地經濟影響,中國的國力比今天更強,更多國家願意用人民幣做儲備貨幣,人民幣或許已可自由兌換。若是有此前景,政府今天不打算改動匯率制度,也在情理之中,倘若改動,過幾年後又改為與人民幣掛鈎,豈非自找麻煩?

 

港元的匯率制度若較合理,與時並進,的確可減少香港出現高通脹或長期通縮的機會,而且香港的樓市也會較健康。但我們也不應過分誇大其作用。例如,倘若樓宇的供應量未能適度增加,樓價也只能居高不下,下一代的港人仍會買不起房子,社會矛盾持續,用什麼匯率制度也化解不了此事。

 

又例如,若港人的精力創造力都只用在一些徒勞無功、效果與原本目標適得其反的社會活動上,香港的生產力只會一沉不起,社會矛盾不但不能化解,反而變本加厲,無論匯率制度如何改善,香港仍不能改變下滑的大趨勢。

 

(信報    2014-11-14)