9/21/2018

十年前應否救雷曼? (雷鼎鳴)


  二○○八年九月中雷曼得不到美國政府的幫助,終於垮了下來,即時引爆了金融海嘯。究竟當年美國政府應否挽救雷曼,到今天仍是政經金融界很具爭議的問題,誰也不能保證,類似的事情不會再發生。

  雷曼倒閉前的幾個月,已有貝爾斯登事件。二○○七年七月十六日,貝爾斯登宣佈旗下兩個對沖基金幾乎蝕乾蝕淨,它立時處於風雨飄搖中。二○○八年三月十四日,紐約聯儲局終於出手打救,聯同摩根大通提供二十八天緊急信貸,接着摩根大通更以每股10美元的價格收購了它,股價大幅低於一年多前高峰價的172美元。貝爾斯登的問題是槓桿比率高達35.5倍,111億美元的本錢,卻擁有3950億的資產,後者只要貶值3%,它便資不抵債。

  雷曼情況與貝爾斯登有相似之處,槓桿也是超高,它的經營模式是不斷向市場舉債,再運用資金生利。當時雷曼每月要借入1000億美元才可生存,但在二○○八年九月八日美國政府決定為引致次按危機的房利美、房貸美包底,乾脆將其國有化,市場對雷曼擁有的資產是否有毒,大起戒心,不再願意向它提供廉價信貸,雷曼便大事不妙。

  
美國政府此時也要決定是救還是不救?最終的決定是不救!其實在救了貝爾斯登後,美國政府已頗為後悔,為何要救一家管理不善的企業。

  要判斷是否應救雷曼或情況相似的金融機構,應該先訂好一些客觀標準,而不是事急時拍拍腦袋下決定。我認為應有三個準則。

  第一個準則是假若不救,某金融企業垮台後,其引起的連鎖反應會有多大?按照這個準則,金融海嘯帶來的損失雖不如當時某些悲觀者所相信的天要塌下來,但後果卻也足夠嚴重。若挽救雷曼真能阻止金融市場崩盤,那麼雷曼應救。其實三十年代的大蕭條,起因也是因為美國聯儲局內部有權力鬥爭,不肯接納紐約聯儲局的建議,打救一家出現短期資金周轉困難的中型銀行「合眾國銀行」,以致出現擠提,經濟學大師佛利民在其巨著《美國貨幣史》中便曾對此決策大加批評。

  第二個準則是這金融機構是否救得了或是值得救。貝爾斯登的風險管理差勁,美國政府雖有出手相救,但其價值也所餘無幾。雷曼在二○○八年三月至九月期間本來也可在市場得到融資,但它卻嫌條件不夠好而拒絕,因有貝爾斯登為先例,故相信政府必會打救,終於咎由自取。反觀上述的合眾國銀行,本是一十分穩健的銀行,其資金周轉困難也被證明是暫時性的,聯儲局卻沒有去救,終鑄成大錯。按照這一準則,但凡是一向風險管理不錯的銀行,應救,習慣性地不理風險胡來的則不救,雷曼不應救。

  第三個準則是救了以後會否引致更多的道德風險,使到一些投資銀行以為政府必會包底,更為有恃無恐。本來包底自會製造道德風險,所以更準確的說法是政府有無相應政策加強控制道德風險。觀乎過去十年金融界這方面進步不大,基金經理仍有強烈誘因選擇高風險高回報的投資,因輸了的話也只是別人的錢,贏了卻可獲利,所以若雷曼事件重現,仍會有人打死狗講價,政府救與不救,依然會處於兩難。

 

(Headline Daily 2018-9-21)