金融動盪中如何穩定人民幣匯率 (雷鼎鳴)

自去年八月初到今年一月初，人民幣兌美元大幅波動，最多貶值近7%。一月，在達沃斯舉行世界經濟論壇期間，大炒家索羅斯曾公開表示看淡中國經濟，此言論被普遍解讀為他正在為沽空人民幣造勢。若此種理解正確，索羅斯或其他持相同看法的外匯炒家，可能已吃了暗虧，人民幣在一月中以後匯率回升，沽空活動討不了好，起碼在現階段如此。但未來如何？

中國官方的說法是人民幣並無持續貶值的基礎。此說大有根據，去年年底人民幣的總量折合成美元是21萬億，比美元的總量還要大，炒家很難有實力動得了它。中國的外貿總額雖有下降，但卻連年順差，去年外貿盈餘還破紀錄地高達5930億美元，外匯儲備也有三萬多億美元。左看右看，持續貶值的條件並不存在。

外儲下滑帶來負面影響

但我們若認為人民幣的外匯市場會風平浪靜，穩定如恆，便可能犯上大錯。首先要注意的是中國的外匯儲備有流失跡象。流失多少？2014年年底，外匯儲備是38430億美元，2015年底則只剩下33304億美元，減少了5126億美元。但在同一時期中國有外貿順差5930億美元，這筆順差本應使到外匯儲備有所增加，但結果儲備仍是減少。二者相加，外匯在2015年似乎流失了11056億美元。不過要注意，上述計算忽略了中國的外匯儲備中有相當的比重是美元以外的其他貨幣，中國外匯儲備減少的部分原因是歐元與日圓兌美元貶了值。所以用美元作單位的話，中國的外匯儲備便有所下降，但若用歐元作單位，外匯儲備還稍有增加。扣除了美元以外貨幣貶值的因素後，我估計去年外匯儲備的真正流失量超過9500億美元，情況並非不嚴重。倘若外匯儲備持續下滑，對人民幣的穩定性及中國的外匯市場改革都會帶來負面影響。

為什麼儲備有流失？這顯然是市場中有人大手沽人民幣買美元所致，而中國銀行體制的做法卻是，有人賣人民幣，它便願意用外匯承接，以保人民幣匯價的穩定。本來匯率因應市場情況而波動，是正常不過的事，不用干預。不過，貨幣與一般商品不同，它本身只是一張張沒有內在價值的紙，若市場對它的前景失去信心，大手賣掉，改持其他的貨幣，匯價可以貶得很厲害，從而造成不穩定的環境，不利經濟。但有些炒家卻不會顧及經濟是否受損，而他們賴以圖利的手法之一，正是在沽空後，刻意散播謠言，使人感到經濟環境風雨飄搖，匯率波動擴大，從而「賺得更盡」。這裏我也應指出，並非所有炒賣或沽空活動都對經濟不利，這要視乎其手法而定。

政府應該用什麼策略回應此等局面？情況有點像銀行的擠提，一所銀行就算十分穩健，也可能受恐慌所累，若大家都跑來提款，如何了得？所以被擠提的銀行一般做法是保证客戶提款時有款可提，以穩定民心，同時也會強力傳達銀行並無出現困難的信息。在歷史案例中，也有些銀行故意減慢被提款的速度，以求爭取時間籌款救亡。

提高市場對人民幣信心

中國現在當然遠遠沒有出現人民幣恐慌，但金融市場往往十分詭異，預先設立防範機制卻是重要的。用外匯儲備去支撐人民幣的匯價，不是不可以，但不一定是最好的方法。用外匯管制可解決匯率及儲備流失的問題，但卻不利於人民幣成為國際上可兌換及可作儲備的貨幣，並非上策。關鍵是如何提高市場對人民幣的信心。

世界各國的中央銀行都會用盡各種機會告訴市場，其發行的貨幣是穩定的。但正因如此，人民銀行若唱好人民幣，大家只會將之視作理所當然，並一定就此便相信。若是要唱好人民幣，從而使到沽空的炒家無利可圖，需要有兩大條件才能事半功倍。

第一個條件是說服市場，使人明白，中國的經濟狀況很好，根本無貶值的需要。有些炒家或分析員，正是錯誤地以為中國需要靠貶值去刺激出口，才能提振生產，創造多些職位，減低失業率。我們若小心分析，便知此種結論有誤。中國的外貿盈餘不斷創新高，根本沒有必要將人民幣貶值。中國雖在「十三五」規劃中打算繼續大搞城鎮化，更多農村人口轉至城市工作，但中國的服務業發展迅速，佔GDP的比重已達50.5%，大幅拋離製造業，而服務業比製造業更能創造職位，在大規模的城鎮化過程中，中國的失業率仍保持在5%以下，不用靠貶值去刺激就業。況且，人民幣一旦貶值，其他的亞洲貨幣很可能也會一同貶值，人民幣貶值的效用也會減低，甚至消失，所以貶值並無必要。

第二個條件是不但使人明白客觀上人民幣並無貶值的必要，而且主觀上人民銀行也沒有此意圖或計劃。

意圖是主觀性不易觀察到的東西，你說不會貶值，而且有實力不去貶值，也可能會被當作空口無憑，並不一定能取信於人。但人民銀行卻可使用一些財金工具以表心跡，以增強說服力。

1997與98年間亞洲金融風暴時，港元受到衝擊，我與幾位科大同事曾提出過一個方案，叫「聯匯保險票據」，後來得到現代財務學之父諾貝爾獎得主米勒（Merton Miller）的支持，所以我們也把它稱為「米勒票據」。此票據專門針對以下的條件：中央銀行有實力維持既有匯率，而且並無意圖將貨幣貶值，但市場中人卻尚未能肯定中央銀行無此意圖，因而猜疑，甚至沽出貨幣，以防萬一。

「米勒票據」可發揮功能

光是說說不會貶值並不足夠，要以行動證明。「米勒票據」是一種中央銀行發行的匯價保險，市場中人若付錢購入了此等票據後，倘若貶值竟然還是出現，那麼中央銀行便會真金白銀的賠償票據持有人的損失，購入的票據愈多，所擔保的貨幣數量便愈大。票據的定價由市場決定，若人人都相信絕不可能貶值，票據的價格會跌至零。

此種票據的主要作用其實不是在擔保，而是在發放可信的信息，使市場明白政府並無誘因將人民幣貶值。假如中央銀行真有意圖貶值，那麼它便需在貶值後付錢賠償。在貶值前發行票據，豈非搬起石頭打自己的腳？在亞洲金融風暴期間及以後，我與各同事曾發表過多篇論文詳細分析「米勒票據」的作用，金管局當年採用的所謂「任七招」，經米勒教授98年11月在立法會作證，已被指出其背後原理與「米勒票據」相通。此等票據可以備而不用，反正若大家都相信人民幣不會貶值，票據便無人問津，價格等於零。若出現匯率危機，它便可發揮功能，市場亦會有需求。

(TKP 2016-3-1)

彭定康的雙重標準 (雷鼎鳴)

末代港督彭定康近日發表了篇奇文，批判英美學界中某些人正在挖自由的牆腳，並借題發揮指香港學界的自主與自由正被威權政府破壞。此文名為《正在封閉的學界心靈》（The Closing of the Academic Mind），題目顯然取材於芝大著名思想家布林姆（Allan Bloom）1987的巨着《正在封閉的美國人心靈》（The Closing of the American Mind）。文章奇在於對的部分對得要命，錯的部分則錯得離譜。


批判反種族主義者激進

要了解彭定康此文，我們先要知道一些背景。事緣去年三、四月間南非的開普敦大學出現了一個名為「羅德定要倒下」（Rhodes Must Fall，簡稱RMF）的反種族主義運動，很快便波及不少美國及英國的校園。羅德（Cecil Rhodes）是何許人也？他在19世紀非洲歷史中非常有名，津巴布韋的前身羅德西亞便以他為名；他也是富商，鑽石公司De Beers便由他擁有。但他卻是一極端的白人至上種族主義者，亦以帝國主義為榮，也是南非種族隔離政策的締造者。他生平倒是做過一件好事，便是捐出巨款，在牛津大學設立了一個羅德獎學金，得此獎學金的學生不少後來都成名人。

去年4月9日，羅德在開普敦大學的銅象終被移走，反種族主義勝了一仗，但學生貪勝不知輸，校園中出現了不少無厘頭的破壞公物活動。此事的影響傳至美國、英國，在美國又因去年8月9日黑人青年布朗在聖路易市費格遜鎮被白人警察無辜槍殺，而使到反種族主義變得愈演愈烈。UCLA有教授改正黑人學生交來的習作中文法上的錯誤，被人認為是在校園中製造敵意；耶魯大學萬聖節時有人認為某些人穿的奇裝異服暗含文化上的種族主義，要校方監管，校方不肯理會學生穿甚麼衣服，也遭抗議。華盛頓洲立大學有教授認為「非法移民」一詞政治上不正確，誰用它便會被扣分。密蘇理大學有一來歷不明的白人路過時，在車上喊叫種族主義口號，學生認為校方沒有及時譴責，最後校長、校監都下了台。普林斯頓大學的一些學生也認為該校近百年前的校長威爾遜（Woodrow Wilson）政治不正確，不准校方尊崇他，有學生並跑入校長室抗議不肯離去。但亦有學生對此種事事但求政治正確，不容許別人有獨立思想的作風十分反感，組織起來以抗衡之。芝加哥大學校長亦發表聲明，指大學是容納不同觀點的地方，校方不應扮演替校園中人抵擋不同意見的角色。

在彭定康當校監的牛津大學，亦有師生要將羅德的像移除。今年1月19日學生會投票中245票對212票贊成移去此像，但1月29日校方宣布不會跟從學生此投票結果。原因？憤怒的捐款人聲稱一旦將羅德羞辱，他們便會撤走過億英鎊的捐款。

我們大可以理解作為牛津校監的彭定康，在此事中焦頭爛額，他所寫的文章亦反映他對學生的不滿。文章中有些觀點雖不是他原創，倒也擲地有聲。學生中有不少人，堅決反對他們認為是政治不正確的言論，在校園中不准許別人說出他們不喜歡的觀點，並認為校方應使學校變成「安全空間」，隔絕所有不順耳的理念。但這當然與大學的本質不同，大學本來便是不同思想激蕩之處。彭定康對此等心靈封閉、仍穿着尿布的獨裁者的批判值得鼓掌。


偏袒港大政治狂熱分子

不過，彭定康卻似乎有一種「己所不欲，必施於人」的作風。只要對比一下上述英美校園與香港大專校園的情況，便容易看到英美大學極端學生的行為，只是小兒科而已。香港某些政治上腦的學生，在網上批鬥與他們意見相左的人，何嘗不是充滿語言暴力？普林斯頓的學生只是到校長室後不肯離去，香港大學的學生倒是衝入校委會會議室禁錮校委，救傷車到校園接走傷病者時也要向學生「交代」！

香港的部分學生語言暴力及組織暴力的程度早已高於英美，正如彭定康所認為，此種自以為政治正確，但卻窒礙別人觀點的行為，正是使自己成為自由的破壞者。按理，彭定康應是大力譴責香港這些學生的行為。既然牛津校方自己也堅持自主權，不理會學生投票的結果，彭定康對港大某些學生要向校委強加自己的意見應十分反感，對一些外來政黨與組織干預校委的自主也應不滿，但他卻對這些事實視若無睹，反而毫無根據地替學生推掉一切責任，彭定康的雙重標準怎地運用得如此純熟？

(Sky Post 2016-2-26)

索羅斯沽空大計能否成功？ (雷鼎鳴)

國際金融炒家索羅斯一月份在達沃斯舉行的世界經濟論壇期間，宣稱見到中國經濟正在硬著陸。索羅斯此言被廣泛解讀為對沽空作準備。沽空什麼？應該是人民幣與港幣，也許包括一些其他的東亞貨幣。他沽空的手法會是什麼？如何應付？成功機會若何？這裏只集中在沽空人民幣與港幣方面，其他貨幣暫不理會。但就算在人民幣與港幣之間，情況也頗有不同。

 

所謂沽空港元（或其他貨幣），在簡單概念上是等同借入港元，並用之以買入美元（其他硬貨幣也無不可），若港元隨後貶值，可用手中的美元以比前有利的匯率兌回更多的港元，不但可償還先前的借款，尚有餘利可圖。進行沽空活動的風險在於港元不一定會貶值，甚至會升值，而且借錢炒賣也要付上利息。

以上的沽空方法已算十分古老，更現代的方法是立體沽空。先低調地部署沽空遠期港元及港股，然後再大張旗鼓地沽空現貨港元，在九七\九八亞洲金融風暴期間，傳說是索羅斯的炒家便這樣做。這有什麼作用呢？在當時，香港金管局一見到沽空現貨港元，其自動還擊機制便是推高利率，並且宣稱絕不會貶值。金管局當時認為，利率升高後，炒家的借貸成本增加，而港幣又最終不貶值，所以炒家會損手而回。但殊不知炒家早已預計此著，拼著在沽空現貨港元中虧本，也希望利率急升。這是因為利率一升，遠期港匯便必跌，港股下跌的機會也很大，部署了沽空的炒家便可乘機大賺，利潤可足夠抵消掉他們在現貨中沽空的損失而仍有餘。

 

經過亞洲金融風暴後，金管局已學乖了，就算有沽空，利率也上不了多少。二零零八年金融海嘯發生後，主要因為歐美國家搞量化寬鬆，國際上有大量資金流通，直至今年二月初，香港的貨幣基礎共增加了一點二八七萬億港元（約一千六百五十億美元），這意味著有數目相同的資金流入了香港，而這些資金絕大部分恐怕是來去如風隨時離去的熱錢。

 

這些熱錢並不是用來建設香港，這麼多錢流入，弊大於利，若不作處理，香港的物價可能上升幾倍。但香港的銀行界總算有智慧，當中近三千六百億港元存放於各銀行在金管局開設的戶口中。這有什麼用？一旦資金流出，市場中人用港幣向銀行換回美元時，銀行只能透過上述三千六百億的結餘向金管局換美元，以應顧客之需。在亞洲金融風暴時，此結餘只得三、四十億港元，結餘迅速用光，銀行到處借錢，息口急升。由此可見，若市場起恐慌，這筆結餘便等若銀行櫃枱的儲備，客戶來提款時要有現金應付，不致出現擠提。除了這筆結餘外，金管局也多發行了七千一百億港元的外匯基金票據與債券，其作用是將市場中多餘的資金吸走，吸回的資金被送回美國購其債券。若三千六百億用光了，金管局大可沽出部分美債，班師回朝護駕，誰要用港元兌美元，香港的銀行體制都有充足美元供應，匯率穩定，利率也升不了。因此，若炒家想達到九七\九八期間所達到的效果，他們必須使到有超過一萬零七百億港元的資金外流，而在亞洲金融風暴時，流出的資金只有幾十億。

 

港幣背後的家底甚厚

 

沒有炒家單獨有此實力，所以他們必須營造香港風雨飄搖的印象，挑動普通市民恐慌情緒，大家都急著沽港元買美元，才可達致目的。但因為港幣背後的家底甚厚，我不相信索羅斯這趟可成功沽空港元。

 

人民幣又如何？理論上人民幣與一籃子貨幣掛鈎，但這個穩定著匯率的錨不一定如港元般堅固。索羅斯若要沽空人民幣，必須面對以下的問題。

 

去年年底，人民幣的總量是一百三十九萬億元（約二十一萬億美元），按匯率計，總量比美元更大。這麼大量的貨幣，沒有炒家能炒得動，但人民幣有在岸與離岸市場之分，以香港為主要中心的離岸市場中，人民幣總量大約有八、九千億元，規模不及在岸的百分之一，我們不能說離岸市場的人民幣炒動不了。怎樣炒？可大力唱淡中國經濟，並暗指政府有意讓人民幣貶值，以刺激出口及就業。若離岸市場的人民幣貶值，匯價低於中國內地的在岸市場，套戥便會出現︰在港用美元低價買入人民幣後，送回內地，用較高的匯價換回美元圖利。一種貨幣有兩個市場及不同的匯價，可提供套戥的條件，制度上並不理想。當然，中國政府若眼見不妙，大可限制在岸市場中人民幣的兌換。

 

但以上方法也不見得行得通。沒錯，中國的外匯儲備以美元作單位去年下降了五千一百億，但這下跌相當程度上是因為中國擁有不少歐元與日圓資產，而這些資產都大幅地相對美元貶了值。中國現有外匯儲備是三點三萬億美元，與三年前相若。其實，雖然外圍經濟不景，中國的外貿順差卻一直年年創新高，二零一五年的順差更達到空前的五千九百三十億美元，人民幣的確無長期貶值的基礎，在離岸市場沽空人民幣便只能寄望市場出現恐慌情緒，而這又要視乎市場是否認為中國官方有主動將人民幣貶值的策略意圖。

 

人民幣並無貶值壓力

 

若有人以為中央政府有此計劃而沽空人民幣，恐怕會輸得血本無歸。中國的出口靠輸入半製成品再加工，貶值對外貿順差根本幫助不大，而且中國的順差也大得很，不用出此策略。城市中的失業率也極低，經濟轉型到服務業，比製造業更能創造職位，中國政府並無壓力搞貶值去製造金融風波。索羅斯過去多次看錯市，他對中國經濟的認識也十分膚淺，今次若是盲動沽空，他虧本機會很大。

 

在自由市場中，本來沽空也是一種管理風險的手段，有正面功能，無可厚非。但若炒賣時附以胡亂散播謠言或錯誤分析，以求煽動其他人的恐慌而加入沽空，這便可能加劇市場的不穩定，損害總體經濟。索羅斯在這方面聲譽並不良好。市場中也有傳言他考慮捐贈八千萬港元予香港某大學，設立與「人權」有關的研究中心，若然屬實，其意圖耐人尋味。究竟港人應視此為正義資金還是騙回來的「賊贓」，則應由各人自行判斷。■

 

(Yazhou Zhoukan 2016-2-28)

面罩蒙面的疑惑 (雷鼎鳴)

旺角暴亂後，社會中不少人對暴徒蒙着面犯案大感不滿，嘲諷他們為何口稱正義，但卻不敢以真面目示人。立法會亦有人引用網上資訊，指不少西方國家都對面罩有不同程度的立法，有些禁止在示威中蒙面，有些不准夜間帶面具在公眾地方活動。

經濟學對蒙面一事可以有簡單直接的分析。戴上面罩再以破帽遮顏過鬧市自然是不想別人認得自己，就算行為失當或犯法，也可使到控方搜證困難而逃避別人的譴責或不致墮入法網，這是典型的道德風險問題，吃了飯卻不想埋單。

這些蒙面暴徒是些甚麼人？王于漸教授在報章發文指出，在上周檢控的疑犯中，除學生外，41％的都無職業，遠遠高於香港的失業率。這些人不一定都學歷低，因其擁有一定知識，可歸納入王于漸所說的「流氓資產階級」中，最危險的是那些事業不順，在學界中得不到穩定職位而向下流動的知識分子。他們怨氣十足，但表達力及行動能力比平常人強。


解除社會約束 行徑變得勇悍

以上的分析，我相信是正確的，但不一定全面。我一直認為，香港近年某些人的行為與精神病的特徵有類近之處，所以我甚至在史丹福大學買了本該校著名神經科學家駱利群所寫的高階課本《神經生物學》惡補一番，以尋求經濟學以外的視野，亦稍有所得。使我驚喜的是，上周本欄的文章發表後，收到中大精神科醫生李誠教授傳來電郵，認同我所說不少暴徒都是「失意之人」的看法，並說出他本人一些精闢的分析。我與李誠素未謀面，他知我是精神病分析的外行人，還特地介紹我閱讀一篇Sandra Newman所寫有關面具的通俗文章，真是開卷有益。經濟學是分析利益與行為的犀利工具，但對於人性中一些幽微的陰暗面，其効力總不如精神病學或心理學。

Newman的文章十分有趣，使人對蒙面一事有更深刻的了解。古往今來面具都曾扮演過重要角色，不只是隱藏身份這麼簡單。威尼斯幾百年前的法律已指出戴上面具的人容易出現無致府主義傾向，十六、七世紀時歐洲的女士與他人幽會時，也會用上面具作掩飾。漫畫世界中的蜘蛛俠、蝙蝠俠、女飛俠黃鶯、黑俠梭羅等等，主人翁也要帶上面罩蒙上臉才會變得神通廣大，不戴面罩時，似乎會打回原形，與常人差別不大。原始社會中的巫師在舉行法事時，不戴上五顏六色的面具便仿似神靈不會附體。

從不同文化、不同歷史的經驗看來，面具可以使人產生自己已脫胎換骨的幻覺，蒙面後可以解除抑制，從無名小子變成替天行道的「大俠」，違反社會規範也無需負上任何責任。李國章說到港大校委會鬧事的人像是吸了毒，他可能說錯了，有些人其實可能因為戴上了口罩蒙面，行徑才變得與平日大異其趣。我估計旺角的暴徒未蒙面時，舉止也許會溫文得多，而且較為怯懦。


面具倘被脫下 心理出現變化

此種幽暗心理曾經有不少實驗驗證。假如他們的面具被人剝下，他們會如何反應？在親子作家屈穎妍女士的描述中，有人用燈光與照相機對着這些暴徒，他們便立時變得驚惶失措，四散奔逃。文獻中也顯示，面具被剝下，是極為羞恥之事。

在網上見過片段，美國警察對着戴上面具的示威者，第一個動作便是脫下其面具，這對當事人是極大的心理打擊。

在互聯網世界中，對認識或不認識的人網上欺凌，已是常態。美國有研究指出，18至24歲的青少年有七成人曾被人網上欺凌，成年人中也有四成曾被人在網上無端辱罵。互聯網用戶多是匿名，這與蒙上了臉不敢以真身示人十分相似，要注意：就算網上欺凌已成癮的變態分子在現實生活中也可能回歸正常，因為此時面具已自行脫下。我懷疑在網上聲稱可出一萬元要人殺警的那位疑犯，雖然可能犯法，但平日未必這麼「勇」。網上時有人將別人「起底」，這等同將別人面具強行剝去，「受害者」會感到屈辱。

立法禁止在示威或相關活動上蒙面，除了使到一旦有人犯法警方容易搜證外，也可能減少對虛擬與真實世界的混淆，值得研究。

 

(Sky Post 2016-2-19)

港人要向暴徒說不 (雷鼎鳴)

人在學術上是禽獸的一種，只要與研究動物行為神經科學的人談過，都知道人與禽獸都可能擁有兇殘、怯懦、險詐等等共性。但人之有異於其它禽獸，是因人懂得用一套建基於理性的行為與社會規則規範自己，從而發展出驕人的文明與累積巨大的財富。

年初二凌晨在旺角街頭的暴動，人類的禽獸性赫然清楚顯現眼前，的確使曾灌注過心血建設和平理性香港的人痛心。從 wide shot也好，近鏡也好，連續未經剪接的大量畫面使我們看到了港人中的一小撮暴徒可以將獸性發揮到甚麼地步。毫無防暴裝備、有槍不能隨便用的交通警，被暴徒以眾凌寡打倒在地，從暴徒的動作可見，他們似乎還想要將其置諸死地，若非其同僚果斷地拔槍向天發射示警，後果不堪設想。帶備了六、七尺長，三寸直徑的大棍拼命打警員，這不是兇殘是甚麼？跑出來犯案又要黑帽蒙頭、口罩遮面，做得出不敢認的怎會不是怯懦？以由無牌小販作藉口，有人還帶備自製「血漿」射向自己臉面（只是被人識破，而且滿面「鮮血」卻無傷口）博同情，還不算險詐？


假借代表港人 實挖民主牆腳

我對警察的批評倒是其部署失當，高層派員不足，警員示警時，槍射向地下比射向天較安全。子彈發射時平均速度可達每秒2,500尺，交通警配備的槍性能可能較為不濟，假設速度只有每秒1,000尺，若以45度朝天，空氣又無阻力，子彈會在5.9英里外高速跌下，不知會否傷及無辜？

有人說這是「官逼民反」，這說法毫無道德意義。美國著名專家研究恐怖分子，發現他們平時也可十分正常，甚至如「住家男人」般生活，當中也會有自以為道德高尚，痛恨帝國主義的欺壓，但他們一當上恐怖分子，便成為文明世界的公敵。假如旺角的暴徒擁有的是機關槍、炸彈，在群眾互相壯膽之下，他們會否濫殺無辜，有如恐怖分子？讀者可以自判。

也有人說他們是在替我們爭取民主，對抗不義。這是使人憤怒的僭越，他們並無港人的授權，其行為顯然違反民主原則，是在挖民主牆腳，港人必要明確指出，他們不代表我們！泛民政客若不與他們切割，會自討苦吃。

「官逼民反」雖在道德上毫無說服力，但經濟學家素來相信誘因，一個大規模的暴力行為不會無緣無故的出現。暴動的背後有着甚麼力量在推動？

最直接或許是過分簡單的原因是暴徒心中不滿，要洩憤。看其行徑及平時所發表的言論，他們多數必是失意之人。其政策上的訴求常自相矛盾，「分析」時局的論據根本經不起推敲，在社會中如何會成功？從失意變作反社會的人，我們隨時都可找到一大堆。

但患上被迫害狂病症的人，卻是某些人可利用的資源。他們的無腦衝動，絕大部分的港人都會視之為負能量，但對只要幾個百分點票數便可當選的政客，或是對香港利益毫不感到痛癢的外國推手，這些人就算是在不斷破壞香港，也是絕不可放棄的工具。


組織暴力升級 難博大眾同情

從較廣義的角度看，這次暴動是「佔中」的延續。「佔中」雖自稱是愛與和平，但實質上是用組織暴力干預了港人的行動自由與產權（封鎖了道路又怎會不是組織暴力？）。組織者的意圖雖然本是希望用較低程度的組織暴力及動聽的口號去吸引較多人的同情與支持，從而利用人數眾多的壓力去促使政府改變政策，但其失敗之處卻正是在大多數時候、大多數的港人都不支持「佔中」。「佔中」失敗後有些人不痛定思痛，反而希望將組織暴力升級，目的正是以為只要政府反撲要搞鎮壓，他們便可博得更多港人的同情，從而使所謂的「公民抗命」推前一大步。此種策略在外國雖時有人採用，但成功機會很低。在今次事件中，港人齊聲譴責，若政府用更嚴厲的措施嚴懲這些人，社會中反會喝采之聲不絕。

但這裏也正是政府失敗之處。政府口稱不放過違法者，但「佔中」後卻並未有盡責起訴足夠多的違法者，法庭對違法的姑息，也引起很多港人的不滿與失望。這趟政府有強大的民意支持嚴懲這些暴徒，若仍不把事辦好，政府的威望恐怕會蕩然無存。政府管治之道自應包括爭取大多數人的支持，但若不同時孤立並嚴懲一小撮違法者，管治也會失效。

 

(Sky Post 2016-2-12)

大學生形象插水？ (雷鼎鳴)

近年大學生的形象插水，在職場中，在公眾的議論中，極多港人對大學生的表現很感失望，上周港大又再出現衝擊及甚至禁錮校委的事件，只會更加深大學生是暴民的形象。

這其實是十分冤枉的事。我的工作使我幾乎每天都要接觸大學生，從我經驗所得，他們絕大多數都十分講道理，與在港大出現的那一群，無甚共通之處，但公眾未必有能力分辨，容易產生大學生都是暴民的錯覺。

李國章在譴責暴民學生之後，也不忘補充說大多數港大學生都是優秀的，但這未必改變到公眾的印象。

談起李國章，我上月初與他在電梯中相遇，談了幾句。李當年主張科大與中大合併，由朱經武當校長。我是科大中反對合併的旗手之一，不得不把李當作對手，但我們與李只是觀點不同，毫無私怨，現在則早已是一笑泯恩仇，我對他的魄力也十分佩服。

李似乎對有四千港大舊生反對他當校委會主席十分介意，並認為區區四千人沒有代表性。我只同意他一半，人數少並非關鍵，遠為重要的是這四千人並非隨機抽樣而來，參與投票的，恐怕都是自我選擇的特定群組，不會有代表性，這正好犯上統計學中「選擇性偏差」（selectivity bias）的大忌。

而其他18萬名港大舊生，不投票的原因有兩個可能性：（一）他們支持李當校委會主席，所以不參加政治立場與他們相異的人所搞的投票；（二）有些人可能不贊成李當主席，但他們介意的程度很低，低至使他們缺乏動力去投反對票。所以李國章說絕大部分校友不介意他當主席，並無說錯。但若港大校友能發動到超過9萬名校友投反對票，因為超過總人數的一半，當然便沒有選擇性偏差的問題。

其實把一小部分學生的暴民行為當作其他的大學生都是如此，又或在衝擊校委會當日現場橫額所聲稱98％的校友都反對李國章，在思想方法上都是犯上同樣的選擇性偏差謬誤，以偏概全。不明白站在橫額後面的大狀及知識分子為何思想如此混亂。


惡言恐嚇 阻撓救援

李國章說學生有如吸了毒，他說得有沒有錯？在電視畫面及網上流傳的一些片段可見，馬斐森校長感到他們是暴民，是十分準確的描述。友報社評中提到一個片段，有些包圍者（不知是港大學生還是外來人）竟要對一路過之人搜身，並粗言恐嚇之。資深傳媒人文灼非不可能視學生為敵人，但在他所寫的當晚記事中，卻是深感事情的危險性，隨時會有人受傷，並且對學生的非理性行為大惑不解。

當時，梁麗幗拿着咪高峰，質問救護員要他交代「入來救邊個」，她哪來的權力阻礙救護人員進行任務？朋友傳來校委紀文鳳所寫的一封電郵，紀有高血壓，上了救護車後量度血壓，指數仍高得嚇人，她也回憶，當晚不斷有人拉拉扯扯，有人高叫「快啲整佢插水」，並有人不斷從後踢她左膝。此種情景，不能不使人對盧寵茂教授的所謂「插水」事件重新審視。

從觀察到現象看，這與正常的大學生行為差別何其巨大，若有人懷疑這些是受藥物影響的大學生，此懷疑不易被證偽。但我相信他們並非吃了藥，而且部分人還是有預謀，否則為何竟帶備封鎖大門的膠索，以便禁錮校委？這些人刻意誤報校委會的決定，又鼓動群眾湧入室內衝擊校委，不但誠信無存，更可能已觸犯法律。

其他的包圍者則很可能是受到群眾聚在一起時互動鬥激的影響，在歷史中，群眾中出現非理性集體行為的例子又哪會缺少？文革的紅衞兵便是一例，他們在亂叫口號的喧嘩中，甚麼事也會做得出。


策略性作出暴烈行為

若從更冷靜的角度分析組織者的意，我相信他們是策略性地故意做出暴烈行為，以圖校方或警方作出大動作的報復，他們便可乘機博同情。但此種策略已經不值一哂，因為他們已失去市民的同情，若是警方執法，恐怕市民還會拍手稱快。

大學領導層應扮演甚麼角色？這不由使我們想起蔡元培。五四運動時，學生愛國要打倒漢奸，蔡從軍閥手中救回學生是理所當然。但今天的學生不知，當時不少學生要干預校政，聘請甚麼教師也要他們過問，蔡元培對此大動肝火，對學生堅決鬥爭，並曾捲高衣袖，表明不惜與學生大打一場。此事在蔣夢麟的《西潮》及蔡自己的著作中都有述及。當年「橫槍立馬，惟有蔡大將軍」的形象，證至於今天的大學管理層，已成追憶。

(Sky Post 2016-2-5)

 

重算高鐵賬 (雷鼎鳴)

立法會拉布無日無之，香港的管治陷於局部癱瘓，最大的輸家不會是政府官員，因為市民知道他們只是無可奈何的受害者，怪責不到他們身上；最大的輸家顯然是市民，拉布損害到經濟，民生哪有不受影響？

 

正在拉布或快將拉布的議案中，涉及金額最大、 時間最緊迫的應是高鐵增加撥款的申請。據政府的估算，若2月底前額外的194.2億元撥款尚未通過，項目延誤，納稅人可能要多損失330億元。如果高鐵整個項目爛尾，之前配置的650億元不但盡付東流，還要多支出106億元才能收拾殘局。

 

政客刁難 最大障礙

 

以上都是以百億計算的天文數字，有些人出自意識形態的考慮，甚至信口雌黃，鼓吹爛尾，這不只是我請客、你付鈔的道德風險行為，而且充分反映出他們對成本效益的精準計算毫無概念，亦無興趣，最好是無人提及，那麼他們對社會造成多大的浪費便可不用留在市民的記憶當中；但數以百億元計的民生項目不能不理會，我們的確要把賬算清楚。

 

我有位同學，是建造舊金山海灣大橋的領導工程師，他告訴我，在美國的大型工程項目中，超支三成是等閒之事，而他建橋時，最大的障礙便是應付無知政客的刁難。高鐵香港段原本造價是650億元，現在超支194.2億元，亦即超支29.9%，其他不少參數比起6年前最初的估算也改變了，整個項目的成本效益的確有需要重新計算一次，才可讓我們確知如何取捨。

 

高鐵是基建項目，其帶來的主要社會效益是減少市民的交通時間，而不是港鐵或政府可賺到多少利潤。這有如建一條不收費的道路，政府明顯會虧本， 卻不等於它不應建造。節省的時間是有價值並可量化的，港鐵在估算高鐵的效益時，也是以此為核心。

 

我們要重估高鐵的效益，第一步便應先看看港鐵和政府的假設和結果，並且運用同樣的假設重新計算一次，以驗證能否得到同樣的答案。政府2009年時已對高鐵做過成本效益的估算，去年亦曾向立法會提供幾份經過更新的報告，我花了好些時間，全部都找來一讀，發覺有些假設沒有寫清楚，於是直接找港鐵和政府的相關人員查詢；知道詳細的假設後，我基本上可以複製出政府曾估算的結果，問題是我不一定完全同意港鐵和政府所用的每一個假設，所以我須要把部分假設改成我認為更合理的，重新算過一遍。

 

高鐵能夠替市民節省時間，主要是它快速。在香港段每次旅程可省多少時間？這要因人而異、用什麼交通工具作比較，例如住在上水的居民便不會認為跑到西九站坐高鐵到深圳能節省到多少時間，因此，只會有部分旅客選擇乘搭高鐵。2014年在6個口岸每天平均陸路跨境人數是599907人（雙向），港鐵的專家替政府作出過最新估算，若2016年有高鐵，短途乘客平均每天有87500人，長途客則每天有16900人，乘客量的多少可用高鐵的車費去調整，將來亦會逐年增加。

 

節省時間 效益巨大

 

由此可見，港鐵的估算中假設大約六分一的陸地跨境客會選搭高鐵，火車、巴士、小巴、渡輪等其他交通工具所受的壓力可稍減，不用超負荷承擔。選擇乘坐高鐵的大多是認為它更為「就腳」，而且快速。從港鐵提供的數據作估算，高鐵平均每程可為選搭它的乘客節省大約40分鐘，這假設與我2010年所作的估算相若。在乘客數量上，港鐵估計，到了2021年，每天平均人數是122300人，到了2031年，則是153000人。在此之後，我假設乘客人數增速會減慢至每年1%，直至通車後50年的2068年。顯然地，乘客愈多，高鐵可為社會節省的時間也愈多。

 

時間有其價值，從經濟諾獎得主貝卡（Gary Becker）以降，經濟學的標準假設是以工資多少去量度某人時間的價值。在港鐵的假設中，2016年高鐵的潛在乘客群每小時的時間價值是90元，這大約等於一位月薪16000至18000元人士的時間價值，稍為高於整體港人的中位數。

 

這個假設其實仍算保守，時間成本高的人選搭高鐵的機會較高。我們要注意，隨著經濟的進步，時薪和時間成本都會隨着水漲船高。港鐵假設未來薪金增加的速度只等於GDP實質增長率的三分之一。我相信薪金的增長速度的確有可能低於GDP的增速，但不會低這麼多，因為若按此假設，可以算出，50年後所有人的工資加起來也不及GDP的五分之一，這殊不可能。

 

港鐵的推算中因為作了這一經不起推敲的遠遠過於保守的假設，以致大幅度地低估了高鐵的效益。在我的估算中，假設港人薪金的每年平均增幅是2.3%，低於很多人認為是太悲觀的GDP每年2.8%實質增長率的官方假設。至於內地乘客加薪的速度，我假設於2021年後會跌至每年4%，低於之前6.5%的假設。

 

以上的假設都與因節省時間帶來的效益有關。要真正衡量高鐵的成本效益，我們尚須扣除每年用在高鐵之上的能源、人工、管理費等等營運開支；在這些推算上，我對港鐵的假設並無異議。作為參考，2021年高鐵的營運成本估計是8.8億元，2031年是14.18億元。

 

根據以上的主要假設（尚有一些較不重要的技術性假設），若高鐵帶來的唯一效益只是節省時間，那麼，雖然建造成本從650億元增至844.2億元，高鐵投資的實質經濟內部回報率仍高達5.25%，雖低於從前官方曾估計過的6%，但與世界各國的基建項目相比，仍屬高回報的項目。

 

我們若不用內部回報率表達，也可直接比較淨效益與投資成本的折現值。要作此計算，須要假設折現率，政府沿用的實質折現率是4%，低於某些國家或公司所用的折現率，但我認為這是合適的，因為港府暫無財赤亦尚未欠下巨債，不若別的地方般要面對因財赤而帶來的巨大風險，理財時可用較低的折現率，況且港府也難以找到能穩定賺取4%以上實質回報率的投資機會。又因將來經濟可能下行，投資回報率也應調低，折現率按理也可下調；但我對這些都不加理會，仍用4%作計算，扣掉了營運成本的高鐵淨效益折現值是1179億元（高於港鐵因基於上述時薪增速過於悲觀的假設所作出的推算），比844億元的投資成本高出335億元。

 

一地兩檢 不算難題

 

由此可見，就算高鐵帶來的效益只有為旅客節省時間一項，也是十分值得的投資。政府交到立法會的文件中，有提及多種其他的效益，例如可促進珠三角市場一體、互補、帶來環保效益、促進服務業、改善與內地城市交通的便利性等等。不過，這些好處部分與節省時間一項有重疊，有些則不易量化，很難估算。

 

有一項倒是較易量化而且是相當重要的，理應也包括在效益之內，這便是政府所估計會帶來的10000個新增職位。如果這些職位平均能帶來每月10000元的工資，而且以後每年平均有2.3%的增幅，那麼可更保持就業市場的穩定性，50年內可帶來額外折現值等於366億元的效益。

 

加上上述高鐵節省時間所帶來的直接效益1179億元，總效益的折現值便高達1545億元，高鐵若因拉布而爛尾，等同要每名港人平均損失2萬多元，誰可負得起這責任？我們若用內部回報率去概括上述的結果，加上新增就業這一效益後，高鐵的經濟內部回報率由5.25%升至6.49%。這尚未包括50年後高鐵仍有310億元的剩餘價值。

 

目前有關高鐵爭論的議題之一是「一地兩檢」能否解決。明顯地，若有「一地兩檢」，高鐵的優勢可更能發揮出來。除了政治上的阻力外，我不認為這有什麼難解決，讓內地人員在西九站有限度的執法不會對「一國兩制」造成重大衝擊，執法的權力可規限在拒絕讓某些乘客登車（他們可跑到別的口岸過境），把某些乘客原車遣返內地，而不用包括拘捕權；若有在逃罪犯坐高鐵來港，內地人員可要求港方執法人員將其強制送回內地。

 

假設「一地兩檢」短期內解決不了，會否影響到上述成本效益的估算？當然會，但影響不大。按照政府估計，反正66%的高鐵乘客都是以深圳為終點或起點，就算像現時使用其他交通方法般要「兩地兩檢」，高鐵還是能節省到時間，只是「一地兩檢」可節省到更多時間而已。

 

高鐵爛尾 絕非好事

 

有評論人曾建議，高鐵爛尾是好事，西九高鐵站可撥出200萬平方呎作商場賺錢。此建議是下策，有數可計。按照該名評論人的假設，這200萬平方呎的樓面中，可供出租的是140萬平方呎，他又假設鄰近的圓方呎租是400元。

 

我查過擁有圓方81%股權的港鐵的年報，當中顯示圓方有492987呎商場面積和898個停車位可出租，2014年港鐵從圓方收到的租金是10.21億元。按照這些數據，大可推斷圓方於2014年的平均呎租是每月203元，而非400元。假如在西九突然加入一個面積三倍於圓方的超巨大商場，又無高鐵把顧客源源送至，租金不跌至100元或甚至50元才怪！

 

就算商場能全部出租，而又不用付出任何營運開支，改建為商場又完全不需改裝費，每年的入息（假設呎租100元）也只是16.8億元，遠遜高鐵的淨社會收益。這還未算及政府可能要求這商場補上以百億元計的地價。香港目前欠缺的是推動經濟的新動力，高鐵可帶來高檔的消費者和商務人員，若失去這新動力，多建超大型的商場只會是製造大白象。

 

高鐵的最新計劃中，從原本的15個月台減至10個，暫時可省回5億多元。減少月台的原因是目前無此需要，建好月台後尚要花錢維修管理。但將來乘客逐年增加後，另外的5個月台還是要建的，涉及金額不大，是小事。

 

高鐵可視為一種影響深遠的新科技，最適合連接人口密度高的地區，我坐過高鐵幾次，深感它做到「天涯若比鄰」對經濟的重大意義。在歐亞大陸，尤其是內地，高鐵已把大量城市連成網絡，港人若是沉溺於無聊的政治鬥爭而罔顧民生大事，後果堪虞。

 

(HKEJ 2016-1-29)

 

怎對付索羅斯狙擊港元？ (雷鼎鳴)

上周在達沃斯舉行世界經濟論壇時，大炒家索羅斯在訪問中表示，他不是預期中國經濟硬着陸，而是觀察到它正在硬着陸。他的言論立時引起中國官方的警惕，認為他在為沽空人民幣與港元造勢。

狙擊人民幣能否成功？這問題複雜，人民幣數量龐大，按匯率計總值比美元更大，且中國的外貿這幾年來不但沒有出現逆差，盈餘還不斷創紀錄新高，炒家極難撼動得了它。但人民幣市場有在岸與離岸之分，後者的規模細小得多，我們也不能說炒家毫無興風作浪上下其手的空間。若是要沽空的話，炒家可能把目標放在人民幣在岸市場以外的亞洲次級貨幣中，這包括日圓以外的東亞諸國貨幣，也可能包括離岸市場的人民幣與港幣。


炒家在股匯兩面夾攻

香港的聯匯制會否被擊潰？香港目前的金融環境與97/98年亞洲金融風暴時很不同，如果金管局應付得法，索羅斯沒有足夠的本錢炒得動聯匯制下的港元匯率，但在股市方面他的空間或許更大。

97/98時，炒家用的方法是立體狙擊，先在遠期港匯及股市中靜悄悄地部署沽空，再在現貨匯市中高調沽空港元。當時各銀行存放在金管局戶口中的總結餘只得幾十億港元，有時甚至只得幾億元，在聯匯機制中，向金管局沽港元換取美元必須通過這筆結餘進行，若大家都擔心聯匯制不保，紛紛用港元換取美元，這幾十億的結餘根本應付不了，情況與銀行擠提相似。銀行當時能夠做的，便是向別的銀行借錢應急，息口會被推高，但當所有銀行的結餘都用光用盡，息口高了也借不到錢，便惟有用更高的息率向金管局借了。利率上升，炒家會在現貨匯市中損手（這已被計算在內），但遠期港元及股市都會因此而下跌，炒家在這兩個市場可獲利。人心愈是虛怯，市場愈需要更高的利率作風險補貼才能維持匯率的穩定，所以炒家在部署好沽空後，一定要刻意營造風雨飄搖的氛圍，以求利率可推得更高。

今天情況怎樣？從金融海嘯至去年底，香港已流入近12,000億港元的熱錢，但市場似已一早認定這筆錢可隨時離去，已作好了準備。流入的錢中，大約有4,000億港元存放在金管局的銀行結餘中，若資金流出，這4,000億可立時通過金管局兌成美元應付市場需要，只要機制運作暢順，有人要用港元兌美元時有足夠的美元可供應，利率便不會上升，炒家無功而退。這情況與97年結餘只得幾十億不可同日而語，當時只要流出幾十億資金，利率便會急升，今天便絕不止此數。


以行動強化市場的信心

若資金流出超過銀行結餘，金管局亦有工具應付。過去流入的12,000億熱錢中，大約有6,500億被金管局用借債（發行外匯基金票據）吸走，再用以購入美元債券。倘若流走的資金靠銀行結餘還是應付不了，金管局大可以沽出這些美債班師回朝，將美元賣給要沽港元的人。由此可見，炒家起碼要挑動出10,000億以上的資金外流才可能出現97年時幾十億外流便可起到的效果。

居心叵測的炒家面對實力如此龐大的防衞，最簡便的策略便是不斷唱衰，製造恐慌，以圖市場中其他人也加入沽港元的行列，否則他們怎有能力挑動萬多億資金？索羅斯唱衰言論也可能有此意圖。

金管局應怎樣應付？第一，保證匯市運作暢順，沽港元買外幣不遇阻滯，4,000億結餘隨時候命，可快速換取美元。金管局亦要為沽出上述的6,500億港元美債作好準備。第二，高調宣布金管局不但有足夠彈藥應付資金外流，而且歡迎外流，幾年前流入的熱錢弊大於利，最好早走早着。短期內不跟隨美國加息，正是鼓勵熱錢流走。

香港政府有彈藥也有工具，炒家沒有足夠彈藥但有工具，炒家佔不了優勢，惟有靠唱衰言論去爭取贏面，港府便應以實力與行動去強化市場信心，此點對股市也十分重要。

 

(Sky Post 2016-129)

 

中國打貪政策如何能更有效? (雷鼎鳴)

習李領導班子上台後，用力最深的政策之一便是打貪。歷代中共領導層都有反腐敗動作，但若論推行時間之長和力度之大，都不一定比得上當前的一次。貪污在道德上說不過去，對長期的經濟增長亦有負面影響（短期卻可能剛剛相反），的確應該大打特打。

 

不過，貪污只是病徵，不是病因，它的出現，必是制度和政策中「內生」出來的後果，若只治標不治本，不但打貪會事倍功半，而且還會衍生出不少損失。為求找出有效的打貪策略，我們必須全面分析貪污腐敗這一世界上幾乎無處不在的「風土病」。

 

震盪療法 過於震盪

 

不少人以為民主制度可以遏抑貪污，這恐怕是太樂觀了，不少民主國家，例如印度、菲律賓等，貪污指數在多數時候都會高於中國。研究貪污經濟學的學者卻似有共識——扭曲了的市場是貪污腐敗的根源。

 

貪污腐敗的人在什麼社會都會存在，假若社會中的資源是由完全競爭的市場所配置，便不會有人願意向貪官行賄，因無此需要也。二三十年前，在內地買一輛鳳凰牌單車，不走後門不易做到，今天若有店員要你付出賄款後才肯把單車賣給你，你大可跑到別的百貨公司購買，何須賄賂什麼人？蓋因單車等商品的市場競爭機制已形成也。

 

中國的經濟脫胎自指令型的計劃經濟，但改革開放後早已日漸市場化。有人曾做研究，在2003年的中國經濟板塊中，高達73.8%已屬於市場經濟；今年是2016年，世貿組織極有可能要承認中國完全市場經濟的地位。我們不用諱言，中國市場中的各種干預扭曲仍然普遍存在，銀行貸款時對表現不理想的國企仍肯給予較優惠的利率便是一例。有了這些扭曲市場價格的干預，貪污便容易滋生，掌握資源配置權力的官員便成為行賄的對象。為什麼不快刀斬亂麻？乾脆把資源配置的功能從官員手中交回市場，問題不是便可解決嗎？

 

事情沒有那麼容易。蘇聯垮台後，以薩克斯（Jeffrey Sachs）為代表的不少經濟學家都曾主張運用所謂「震盪療法」（Shock Therapy），一步到位的把前蘇聯和東歐的計劃經濟體制自由市場化。這個目標雖好，但在過程中這些地方卻出現經濟崩潰，GDP大幅倒退，經濟要10至15年才能回復原狀。2006年，歐洲建設及發展銀行與世界銀行聯合搞了個調查，抽樣訪問這些國家中的29000人，只有30%的人認為他們當時的生活比1989年時的更好。

 

為什麼以自由市場為目標的政策會落得如此下場？這並非自由市場本身有何不妥，而是「震盪治療」這方法忽視了社會中存在著大量要依靠政府補貼扶持的企業，它們一旦失去補貼，便立即無法生存，大量工人要失業下崗，企業要倒閉。

 

雙軌同行 經濟得益

 

中國用的策略不同，政府明知國企沒有根據自己的相對優勢決定營業方針，資源配置效率低下，但仍決定繼續補貼它們，讓它們能維持下去，同時卻又鼓勵民營企業大幅發展，以吸納從國企釋放出來的勞工。民企要在競爭的市場中求生，便只能按照經濟規律生產自己有優勢的勞動密集產品。此種俗稱「雙軌制」的策略，使中國成為了極具競爭力的世界工廠、世上第一大的貿易國，而且經濟增長率一直高企而且頗為穩定，比實施「震盪治療」的國家效果好得多。

 

此種發展策略也意味違反相對優勢、效率低下的國企能長期與發展快速的民企長期並存。國企佔中國經濟板塊的比重雖不斷下降，但這並不表示其佔據的資源的絕對值沒有增加。有一部分國企因為受到政策保護而擁有相當的壟斷力量，單是靠此而非靠其生產效率，利潤也可頗為豐厚。

 

可是補貼或扶助同時也意味獨立於市場的配置權力在某些官員手上，後者是尋租活動的溫床，尋租活動中的非法部分便是貪污腐敗。有了「雙軌制」，貪污活動便容易繼續下去。

 

維持可避免經濟崩潰的「雙軌制」與防止貪污滋長，可否同時解決？這裏本有一條出路，過去不少國企之所以難以獨立生存，是礙於中國勞工充裕而資本不足的國情，國企根本不應搞資本密集的重工業，若是要搞的話，便離不了補貼以及由此帶來的各種制度扭曲；但經過30多年的資金積累，中國再非資本不足，過去生產不符相對優勢的國企，現在可以用低廉的利息成本借到資金，就算是資本密集的行業也不一定要額外的補貼才能生存下去。

 

如此一來，抽走它們的補貼，一視同仁地讓它們面對市場競爭的壓力，便變成可行，也可清除腐敗的土壤。不過，對一直受補貼的企業來說，就算它們沒有補貼都可以生存，並不表示它們會對失去補貼甘之如飴，搞得不好，它們可能形成利益集團，繼續尋租，甚至違法腐敗。「有權不用，過期作廢」會一直警惕著貪官，使到他們更加團結起來負隅頑抗。

 

在此時候大張旗鼓打貪，能起到複雜的後果。已故經濟學家奧爾遜（Mancur Olson）在其巨著《國家衰亡》中早已指出，在經濟穩定時，利益集團很易出現，它們為了保護自己利益，會千方百計把政策導向錯誤方向，阻礙改革，經濟也因而受損。打貪也可變成掃除改革障礙，瓦解利益集團的力量。這是從好的方面看。

 

1985年，我在《政治經濟學報》（JPE）曾發表一篇論文，其後獲其他論文引用900多次，是我自己最重要的兩篇論文之一。文中用嚴格的數學方法，證明貪污在相當廣泛的條件下，可以起到「潤滑劑」的作用。社會中的資源配置若不是依靠競爭市場機制，沒有市場價格指引，賄賂正可部分地權充價格，把資源配置給予對它們最有需求的人；而且負責配置資源的官員，有誘因將做事的速度加快，而不是減慢。

 

習李大力打貪後，不少企業和地方政府似乎都放慢手腳，做事得過且過，很多人害怕若太過積極拓展商務，會被視作貪污分子，所以最好的策略是不做不錯。此種心態當然會拖慢甚至癱瘓經濟，但此現象卻驗證了我30多年前的理論：打貪會拖慢行政速度。沒有「潤滑劑」的經濟，會諸事不順。

 

打貪策略 多面兼顧

 

打貪還是要繼續的，但若要成效更高，並且不對經濟即時起到破壞作用，有些策略要點是要考慮的。

 

第一，重回「國退民進」。「雙軌制」過去起過重要的積極作用，現在國企仍大可繼續存在，但對它們的補貼卻應減少，甚至取消，從而縮窄衍生貪污的土壤。補貼是否廢除，重要指標是銀行的借貸和利率是否完全跟從商業原則辦事。對各種企業都用同一標準。

 

第二，打貪時要清楚區分對象，積極擴展經濟的有為幹部不等於貪官，評價官員，例如主理縣級經濟的幹部，要看當地經濟增長是否合理（這應包括保護當地的生態環境）；庸碌無能、對社會無貢獻但正直無私的人是中看不中用，比不上有能力拉動經濟的人。

 

第三，老虎應打，但蒼蠅若非不知進退，大可不用趕盡殺絕，否則打擊面會過大，容易造成抵制。1976年時，香港不少警務人員包圍廉署，此事後果可以十分嚴重，當時政府遂決定特赦貪污罪行不深的警員，既往不咎，但當然若有再犯便須嚴懲。我一直認為中國也應這樣做，只要情節不嚴重，肯坦白交代，或肯做污點證人的，特赦反可加快打貪的步伐。

 

第四，官員的權力很大，但薪金遠遠落後於其權力。中國的人均GDP在世界上已達世界銀行所訂定的中高收入水平，再過幾年便要進入高收入行列，完全有能力高薪養廉。薪水較高的公務員不但會認為貪污腐敗的機會成本太高，而且會對別人提供的小便宜有更強的抵抗能力。不大幅提高官員的薪酬回報，打貪很易變成不切實際，無法成功。

 

(HKEJ 2016-1-22)

跨代扶養與本代扶養 (雷鼎鳴)

跨代扶養與本代扶養      (雷鼎鳴)

 

退休保障爭議中一個不可迴避的事實是人口結構。所謂人口結構，是指退休長者與青壯年工作人口的比例。有些社會，如日本、歐洲不少國家及香港，因為長期出生率低，但人民壽命卻長得很，所以出現或快將出現倒轉金字塔形的人口結構，即長者多，年輕人少，兒童可能更少。若最後一點屬實，倒轉金字塔會長久地維持下去，二、三十年後，現在的兒童變成工作人口及納稅人，他們數量也不足夠支持到時退休的老人。

任何退休保障的方案一定都要問誰養誰？若是自己儲蓄養老，或是老公負責老婆的退休，又或老婆負責老公的退休，那麼人口結構若何便無關宏旨，反正是自己的一代養自己的一代，不涉及跨代轉移。若是如此，主要須問的問題便是儲蓄是否足夠養老。

今屆經濟學諾獎得主迪頓（Angus Deaton）曾估計過，今天在發達地區出生的女嬰（香港也屬發達經濟體）有超過一半的機會活過100歲，一個人一生工作生產的時間，短則是零，長則是稍多於40年，所賺及儲起來的錢是否足夠支持平均幾十年的退休，豈可不加理會？

收入不高 供養父母難度大增

若不是自己的一代負責自己的退休，便要靠跨代扶養了。一涉及跨代，即年輕人口扶養老人，那麼人口結構的影響便凸顯出來。跨代轉移可以是互利有效率的，也可以造成極大財政困擾，要視情況而定。

歷史上行之有效時間最長的，是子女供養父母。這是跨代交換的一種，父母養大子女，到老時有所依靠，依靠可以是金錢上的，也可以是得到其他的照顧。從父母的角度看，養兒防老可被視為有回報的投資，父母子女之間也等同互相訂定了一種跨代合約，父母養育了子女，將來子女長大後有責任要照顧年邁的父母。此種合約不一定得到子女遵守，若要增加遵守的比率，要靠社會及文化上的壓力，棄年邁父母於不顧的，或會要簽上「衰仔紙」，也可能為社會所不齒。

若是跨代合約能夠得到尊重，父母子女間的資源互動其實是十分有效率的。父母首先要做決定，究竟應生育多少子女，及對每名子女投資多少。投資主要在教育及健康上，子女數量愈多，或因教育提高而得以享受高薪，父母將來得到的回報便愈大，退休便有保障。有些父母選擇多生子女，有些則選擇少一些子女，但把資源集中在提升他們的質量之上，更有一些對養兒防老沒有信心，乾脆不生孩子，自行儲蓄養老。

但跨代轉移一脫離了父母子女之間的關係，便立刻變了質。「老吾老以及人之老」是理想化了的口號，有些人連供養自己父母也十分勉強，你要他們供養素未謀面的別人的父母？

生育率低 稅收大減影響福利

政府若設立所謂的「全民退保」，對工作人口徵稅，並把稅款立刻用在當下的退休老人身上，這有甚麼後果？年輕人眼見父母有政府養起來，對父母便感到不用負起照顧的責任。他們決定生育多少子女時，也不用考慮是否有足夠數量的子女照顧自己的晚年，多生子女等於多生未來的納稅人 : 納稅給政府養活其他長者的工作人口，最好是別人多生子女，那麼便有更多的納稅人養活自己，要知道，自己養育子女是要付出很大成本的。

有大量的實際證據證明，實施全民退保的國家，生育率會大幅減少，下一代的納稅人愈來愈少，加快倒轉金字塔的形成。正如上周本欄所說，這會造成財困。

不單如此，父母投資在子女質量（教育）的誘因也會削弱，高質量高收入的子女要多交稅養活其他的長者，但提高子女質量的代價卻是要自己付出，等於為他人作嫁衣裳。也有大量跨國證據顯示，全民退保會導致家庭內部減少對子女的教育投資，從而削弱經濟增長的動力。

退休保障制度的設計，乃百年大計。在日本和西方世界出現大量因全民退保而造成的財政困局時，我們焉能不對此算清算楚？

 

(Sky Post 2016-1-22)

中國匯市與股市風高浪急? (雷鼎鳴)

今年是中國「十三五」規劃開局之年，但金融市場卻似開局不順，上證綜合指數去年中「暴力救市」時大幅下挫，到了年底部分失地已收復，指數重新攀過3600點水平，但其後連番急跌，甚至觸發實施不久的「熔斷機制」，大市暫停交易。從去年12月22日至今年1月7日，上證指數跌幅竟達14.4%。

 

匯市方面，人民幣自去年8月後弱勢持續，1月份匯率繼續下滑，過去5個月，人民幣兌美元貶了近7%，扭轉了10年來的升勢。中國的外匯儲備一樣有變化，2014年6月的外匯儲備高峰總量是39932萬億美元，到了去年12月底已跌至33304億美元，跌幅16.6%；就算只算2015年，外匯儲備以美元計，也少了5127億元。

 

人幣無基礎持續貶值

 

這些跌幅顯然都互有關連，而且無可避免地會影響到香港的金融市場與實體經濟，我們有必要先搞清事實及其背後的動力，才能研判應變之道。先說匯市。

 

中國官方說人民幣並無持續貶值的基礎，這倒不是自我壯膽的胡說。中國自1994年以來，每年外貿一直都有順差，2014年順差創出3831億美元新高；2015年升勢不止，頭11個月順差已達5387億美元。其實從1995至2015年這21年間，光是貿易順差，總量已超過30000億美元。

 

為什麼在外部經濟環境差勁，出口進口皆跌的情況下，外貿順差竟不斷上升？原因之一是中國的工業生產很多都是做加工的，出口減少意味著進口用以加工的半製成品一樣下降；再加上本地消費品減少依靠進口，改為國內生產，所以進口跌幅大於出口跌幅，順差得以擴大，有利GDP。順差既大，按理有利於人民幣的匯率。另一因素是中國的物價平均而言仍遠低於歐美，這也意味着人民幣匯價並非沒有繼續上升的空間。

 

不過，正如上文所述，從2014年6月的高峰到去年12月，以美元計匯儲備還是減了，人民幣兌美元的匯價也是貶了值。這要先澄清兩點：第一，若用歐羅（或日圓）作單位，中國的外匯儲備並無下降，2014年6月30日，中國的外匯儲備是29170億歐羅，去年12月31日則是30648億歐羅，上升了5.1%。由此可知，部分所謂的外匯流失，只是因中國除了美元外，也擁有大量歐羅日圓等外幣資產，這些資產近年相對美元都大幅貶了值，拖累了中國的外匯儲備。第二，人民幣雖相對於美元貶值了近7%，但相對於歐羅日圓等其他主要貨幣，卻還是升了值。與其說人民幣是弱勢，不如說是美元強勢。

 

「暴力救市」並無必要

 

上述分析並不排除確有部分資金是離開了中國，只是流走資金的總量，在2014年6月以後的18個月內不會有儲備的16.6%這麼高。既然外貿持續有順差，為什麼外匯仍會不升反降？

 

簡單的解釋是年前進入中國的熱錢現在要離去。熱錢對經濟幫助不大，來時可推高股價等資產價格，外匯儲備也會應聲上揚，但去時股價或其他資產價格卻會下挫，外匯儲備亦會打回原形。不過，我相信流走資金的相當部分並非熱錢，而是中國人民自己擁有的錢（包括歷年外貿盈餘的累積），為什麼內地人會沽出部分人民幣？這當中有實質性的風險，亦有心理上的因素。

 

中國經濟前景如何，不同人有不同的看法，我認為基本面仍十分正面，但有些人會比我悲觀，他們當中若有人要減持人民幣增持美元，並不足為奇，尤其是在美國加了息後理由更充分。這當中尚有一隱藏的風險，便是中國的外匯儲備中，有一筆是借給「新興」國家的。這些國家包括阿根廷、土耳其、智利等，因為各自的地緣政治或經濟原因，她們債務違約還不起錢的風險不低。據清華大學中國與世界經濟研究中心的估計，相關的債務可能高達3500億美元，若她們違約，中國便面臨一個兩難局面，是繼續借錢給她們，以助她們渡過難關，將來有錢可還？還是立刻止蝕，不再挽救她們？這對中國政府是很頭痛的事，其潛在風險也會反映在匯價及外匯的流動上。

 

對匯率而言，心理因素可以十分重要，因為它的錨並不一定牢固。人民幣的匯率機制比前更接近浮動制，匯價對外間的訊息可以變得十分敏感，持份者容易過分反應。假如很多人懷疑人民幣快將貶值，就算這懷疑並無實質基礎，他們也可能拋售人民幣，從而使懷疑變成自我應驗的預言。

 

2012年的諾獎得主薩金德（Tom Sargent）30多年前便發表過文章，認為匯價可以變成無錨完全不可確定，我1993年在本報寫的第一篇文章便是以人民幣可會貶至為零為題目。美國的加息及中國股市出現的波動可以觸發匯市中的不安情緒，導致資金流走。究竟人民幣應該跟一籃子貨幣掛鈎，還是自由浮動？這兩個選擇可爭議的空間很大，各有利弊。

 

其實，就算政府控制的外匯儲備流失，也不用大驚小怪，中國境外的人民幣市場還小得很，誰會把人民幣換作外幣，從而蠶食外匯儲備？大部分恐怕是境內人民。這只是把外匯儲備從政府手中轉到人民手中而已，過去幾十年間通過貿易順差賺回來的外匯並無消失掉。我相信以中國的國情，保持人民幣匯率的穩定會較為恰當。

 

股市與匯市有不同之處，股價雖也可因為市場訊息的改變而大幅波動，但它總有個錨，這便是企業的預期利潤，若大家相信某企業前景輝煌，它的股價不易大跌。政府除了打擊內幕交易等非法行為，確保市場交投暢順外，介入股市干預股價常會出現反效果。2014年中至去年中，上證指數從2000多點升至5000多點，去年初有關當局雖已不斷發警告要股民小心，但股市升勢無法遏止，泡沫爆破後，指數回落至3000多點。事後看來，去年中的「暴力救市」並無必要，效果亦差，政府干預股市，不如花更多精力改善實體經濟，使企業有賺錢能力。

 

國進民退弱化競爭環境

 

困擾著中國股市的去庫存、去產能，並非是很難解決的問題。房地產的庫存量仍大，但去年11月70個大中城市中，房價上升的有33個，下降的有27個，反映在大中城市中，房地產庫存量已漸被消化掉，再過一段時間，房地產的投資很可能會重拾活力。不過，三四線城市中，庫存仍多得很，消化需較長時間。

 

有些產業的產能的確過剩。中國鋼鐵的年產能從2010年的7億噸升至現時的11、12億頓，但加上出口，消費也只是7億噸左右。過度的供給，也使鋼鐵價格從每噸4000多元降至2000多元，以重量計，比大白菜都要便宜，每噸的利潤，據清華大學的一份報告，曾一度跌至0.5元，鋼鐵公司的總市值一定也會跌至低殘。在如此情況下，向一些低效率及污染性高的鋼鐵廠徵收重稅，或乾脆關掉它們，又或津貼它們關門，大有需要，這可推高剩下來的鋼鐵廠的利潤，關掉了的鋼鐵廠所釋放出的資源可用在更有用的地方。其實若是說中國有產能過剩，不如說它產能錯置，因為有些領域，如環保工業及科研等，卻是產能不足。

 

長遠而言，若要匯市和股市都能健康發展，不斷提高企業的生產力及保持投資的高回報率仍是不二法門。這需要企業面對激烈的市場競爭，淘汰掉那些發揮不出相對優勢的企業。八十年代改革開放之初通過國際貿易的競爭，中國的企業釋放出強大的生產力，九十年代鄧小平南巡後延續了生產力的提升，朱鎔基推動中國加入世貿組織時所實施的改革，繼續使到中國企業面對競爭，這些條件都成為了中國經濟增長的動力。但幾年前出現的國進民退，卻弱化了競爭環境，一些國企雖能依靠壟斷能力賺到錢，但資源配置給它們，而不是給更有競爭力的民企，是一種浪費。

 

李克強說過要依靠改革紅利去推動經濟，這種說法不會有錯，但改革的根本應是讓民企通過生死存亡的競爭而鍛煉出自己的生產力。若做到此點，中國的投資環境會變得更好，匯市及股市都會更強。

 

(HKEJ 2016-1-12)