8/28/2015

人民幣應如何貶值 (雷鼎鳴)


中國在過去三十多年之所以能創造人類史上從未出現過的經濟奇蹟,人均.實質GDP比前高出20倍,為未來的持續高增長打下堅實的基礎,主要動力是靠開放改革政策,使到國民經濟從指令型逐步過渡至市場型,從而激發出人民的企業精神,中國從此再不一樣。但在整個過程中,大方向雖然正確,途中卻也走過不少冤枉路,可幸從過去的紀錄可見,其矯錯能力不低,否則哪能有現在的成果?


舉個「史前」例子。八十年代時,最困擾中國的經濟問題是通脹,通脹率隨時可高達30%。1984年,政府為控制通脹,告訴企業,下一年發放的薪金要與84年的薪酬掛鈎。此政策一經宣布,各企業趕緊在84年剩餘的時間中先大幅加薪38%。在同一時間,銀行亦被通知,下一年的信貸量也要與84年的信貸掛鈎。此議一出,企業立時趕緊向銀行借錢。這兩個本來是有控制通脹的良好願望的政策,結果卻大幅推高通脹,物價升得太急。


變相升值 影響出口競爭力


上述例子中還有一深遠意義,便是「預期」在經濟運作中的重要性,不少經濟政策的設定,便因未有掌握「預期」所帶來的影響而引致反效果。


最近所謂的完善人民幣市場化機制便是一例,在時機及方法上都大有可爭議之處。我不懷疑政策的目標是要使人民幣匯率機制更受市場主導,從而向人民幣國際化再邁前一步,但在美國將加息之說盛行、「國家隊」「暴力救市」未竟全功的大環境下,市場容易把匯率市場化解讀為政府改變政策,以後任由人民幣貶值。政府有無此意圖並不重要,只要市場有此預期,人民幣便自有貶值壓力。


平情而論,人民幣貶值確有其理據。從去年年中開始,人民幣匯率幾乎與美元掛鈎,直至今年83日,人民幣兌美元比起去年65日還升值了0.75%。但是美元年內相對於幾乎所有的重要貨幣都大幅升值,從去年年中到今年8月初,兌歐元升值27.6%,兌加元升23.1%,兌澳元升29.8%,兌日圓升22.9%。而日圓的貶值從34年前早已開始,至今兌美元已貶了六成以上。這些數據都意味着,升值比美元更快的人民幣,過去一年兌現其他主要貨幣時已升值兩、三成。


這急促的升幅有可能蠶食中國出口企業的利潤,及使中國商品失去競爭力,從而使越南等也有廉價勞動力的國家搶走中國企業的生意。沒錯,中國外貿還是有盈餘,但我們要注意,外貿盈餘是滯後指數,不少出口的定單,多月前已落實,不太受現時滙率所影響。有些企業雖然受滙率升值壓力,快要支撑不了,也可能「死頂」多一陣子,以待時機。同樣,中國國策或許希望把工業從低技術轉型到高科技,但這需要時間,勞動密集的傳統產業也不能說放棄便放棄。

在此大環境中,人民幣確有貶值(亦即不跟着美元跑)壓力。本來若在去年便放開匯價,讓人民幣更自由浮動,它便不可能在過去一年升值(相對於美元以外的貨幣)幅度這麼大,形勢較容易處理。但現在匯價已升了這麼多,國際資金又有因美國加息回流至美國,貶值壓力便大。


任何中央銀行都不會預先告訴人民,它打算將來貶值,因這麼一說,便會形成貶值預期,人民會趕緊賣掉本國貨幣。但人行容許人民幣貶值卻似是分階段進行,第一天貶它兩個百分點左右,第二天又再來一次,而且從人民幣的遠期滙率看來,現在貶值幅度尚未符合市場的評估,等於告訴市場,它將來還會貶值。


更應一步到位 貶至低於均衡水平


面對此種局面,我相信更好的方法是一步到位把人民幣貶低(例如10%),至低於它的均衡水平,而又使市場知道這是一次性的過分貶值,這樣人民幣反而回升動力,資金又再內流,對出口也有利。

 

(Sky Post 2015-8-28)