5/03/2016

如何破解中國企業債問題 (雷鼎鳴)


中國經濟改革開放三十多年以來,時時刻刻都面對著種種的困難,幾乎每年都有人預測中國經濟快將崩潰。但去年中國的實質人均GDP,卻已是1978年的21倍。美國中央情報局的《世界事實書》(World Factbook)對中國GDP最是樂觀,它用購買力平價的方法計算,亦即為不同國家物價的差別作出調整,估計去年中國的GDP已達19.51萬億美元,與美國及日本的總和只相差16%。也許美國是在「捧殺」中國,也許它的估計正確,但我們卻總應頭腦冷靜,不錯過找出要解決的問題的機會。事實上,發現問題是好事,將它們解決了,經濟便又可上升到新的台階。近日一些金融評論員都在說中國的企業欠債太高,可能會出現危機;但我看,這正是改善中國經濟結構的一次好機會。

 

「企債高」非經營問題

 

中國的債務有多少?答案人言人殊。《金融時報》估計,中國的內外總債務在今年第一季達25萬億美元,當中企業債佔15萬億美元,政府與住戶的債務共約10萬億美元。標準普爾則估計企業債約有12萬億美元。用官方匯率計算,去年中國的GDP11萬億美元,從上述數字可看到,政府加上住戶的欠債總值還及不上GDP,在國際標準上算是較低。但企業債則大於GDP,比率的確頗高,值得我們注意,並加以防範,但卻不用大驚小怪。

 

我們先要明白中國企債的性質,它與年前造成危機的歐債有根本性的不同。在歐洲不少國家,債務危機的出現,是因為人民及政府「先使未來錢」,高消費、低儲蓄,入不敷支。像希臘,去年的國民儲蓄率只得GDP9.7%,意大利也低至18.3%,連美國也只有18.2%。但中國不同,去年中國的國民儲蓄率雖比不上最高峰期,仍高達47.4%,反映著人民肯節衣縮食,把近半的GDP儲蓄起來用作投資。在歐美,政府或企業就算想多借錢,也不一定有新的資金進入市場。但在中國,資金的供應卻因儲蓄率高企而源源不絕,中國對高欠債率的承受能力,是歐美的兩三倍以上。

 

更重要的是,中國的高企債是自然不過之事。

 

既然中國人民儲蓄率這麼高,資金積累快速,那麼這些資金如何被導向企業的投資?自金融海嘯以來,中國因儲蓄而新增的資金起碼過百億人民幣,但股市的總值變化並不大,人民通過股市只能把相對少量的資金投資到企業中去。剩下來的方法便是直接購買企債,或是把錢存到銀行,銀行又把錢借給企業。企債高企正好是反映著中國資金充沛,而投資途徑不多,所以才有這麼大比例的資金通過借貸而進入投資市場。中國人民的儲蓄率仍會在高位徘徊,企業融資仍會在一段長時間主要依賴債市,而不是靠股市。

 

企業願意靠借貸融資,人民也有心有力提供借貸,這有沒有問題?有的,但要先搞清楚那些方面不是問題。

 

投資者往往重視企業的所謂「欠債股權比」(debt-to-equity ratio)。公司的資本有兩個來源,一是股權,二是借貸,即欠債。欠債相對於股權的比重加大,對公司的價值有無影響?兩位諾貝爾經濟獎得主莫迪里安尼(Franco Modigliani 與米勒(Merton Miller)在1958年發表了一篇經典論文,奠定了整個現代財務學的基礎,當中的結果以後被冠以二人名字(簡稱MM定理)。MM定理有不同版本,其中一個便是問了一個問題,債股比率對企業的價值有無影響?在一定的條件下,MM定理說沒有。用一個簡單的比喻說明這問題,假設我們買一個1000萬的房子,當中300萬是用自己的資金,700萬是向銀行借回來的;又假如我們改變主意,自己只用100萬,但向銀行的借貸卻增至900萬,那麼房子的價值會不會因欠債的比重增加而改變?答案是不會,房子仍是值1000萬,它的價值取決於房子的質量與市場供求關係,沒有人理會我們是如何籌措資金。換言之,根據MM定理,中國企債比率就算上升,也不見得一定對企業的價值帶來什麼影響。

 

MM定理是有條件性的,其中一個條件便是融資的方式不會受到徵稅的扭曲。例如股本的紅利是公司完稅後才計算的,所以利得稅會影響紅利,但債務利息卻算進公司成本內,債務愈多,可省的稅便愈多。既然如此,公司的最優資本結構應是100%都靠借債,這樣最省稅。但實際上這又未必如此,因為欠債率高會帶來另一成本,便是風險會增加。最優的債股比應在甚麼位置,相當大程度取決於稅率與市塲風險,每個國家都不同。

 

高欠債,亦即高槓桿,會帶來什麼問題?對此,港人應十分了解。再用房屋作比喻,如果按揭比例高,當樓價跌破按揭額,樓宇便成負資產。同理,股本過少,欠債多的企業遇上經濟不景,股權的持有人便要承受很大的風險,甚至變成資不抵債。本來企業的債務持有人(如銀行)不用承擔企業的風險,後者是蝕是賺都要還債,但假如企業真的破產,或根本無力還債,銀行也要承受呆壞帳的風險。

 

趁機清除「殭屍企業」

 

從上可見,中國的企業欠債率高,並不因為企業或經濟出現了什麼問題,而是因為人民省吃儉用,把大量的資源儲起來用作投資,但股票市場尚未成熟,投資途徑不夠多,公司融資靠借債又可省稅,才導致出這樣的後果。人民若沒有這麼高的儲蓄率以支持投資的需要,中國的經濟增長也會欠缺動力。雖然中國資金充足,債務一旦出現危機,中國的承受力比別國強,但是我們也不應對潛在的風險毫不理會。如何理會?

 

在潮退的時候才見到那一個泳客沒有穿褲子。

 

同理,在經濟暢旺時,那一家企業是好是壞我們不一定看得清楚,但經濟有下行壓力時,效率差勁的企業卻會原形畢露,變得資不抵債,讓我們分辨清楚。中國社會雖然資金充足,政府應否打救這些「殭屍企業」?除非有重大理由,否則應該不救,社會可趁機清除這些企業,從而提高整個經濟的效率。我們也應注意,中國股市的交投量比美國還要大得多,但資產總值卻不如,這正好反映中國資金充沛,但股市太小,吸納不了,要替資金泄洪,便唯有靠債市或銀行信貸。加強股市的發展,仍是中國經濟的重要任務。

 

(TKP 2016-5-3)