3/23/2018

人行要關心的兩個問題 (雷鼎鳴)


易綱本周接任了人民銀行行長的職位。人民銀行的決策,對中國及世界有着舉足輕重的影響力,在中國國力已經大漲的環境下,易網要面對來自哪些領域的挑戰呢?

去年11月,易綱來港宣傳十九大的精神,他約了我與內子在公開演講後的次天早上到他的酒店聚舊,分手前他把兩份不同內容的講稿給我,頭一份我已經在演講聽過,第二份重點介紹經濟結構及貨幣政策,我便多閱讀了點,其內容涉及多個範疇,但我較注意兩點,都是與人行角色及中國經濟轉型關係較大的。

審慎政策可增對人民幣信心

第一個範疇是貨幣政策。易綱相信市場力量,一直有參與構建利率與滙率的市場基礎。這個取向沒有錯,利率及滙率都應由市場決定,但貨幣與普通的貨物有重大的差別,其市場亦有甚特殊之處,政府應扮演多少角色,頗使人費心。一般貨物或商品,本身有使用價值,買賣時,雙方都對這些價值心裏有數,因此得以形成價格機制。但貨幣不同,一張張的鈔票或是銀行帳戶中一個個電子數碼紀錄,本身都是無用之物。為甚麼別人給我們幾張無用的紙幣,我們會願意用一些有用之商品與其交換?原因是我們相信這些紙幣(或銀行帳戶中的數字)將來也會被別人接受,我們也可用其購物。由此可見,貨幣的價格,即利率或滙率,是取決於人民對它有多大信心。現代貨幣基本上都沒有實物儲備(如黃金白銀)作為支撑,美國的鈔票更乾脆印上In God We Trust 一句,聯儲局倒也有自知之明。

信心這回事較為虛無,不易掌握。世界若對某國的貨幣失去信心,它的幣值隨時會大幅貶低,甚至會變成毫無價值。信心從何而來?是要看一國的國力及中央銀行長久以來的政策是否審慎。若要市場力量發揮良性作用,便必需要營造一種貨幣政策穩定審慎的形象,若政策多變,政府事事強行出手,以為可用貨幣政策來調控經濟,反而會侵損其審慎穩定形象。經濟大師佛利民因此建議過,貨幣量一定要由政府控制,而且要處變不驚,無論經濟發生何事,都只容許美國的貨幣每年以4%的速度增長。中國近期的貨幣增長速度約在9%上下,大致符合中國國情。易綱本人便是一個審慎的形象,應有利提升世界人民對人民幣的信心。

應精挑更有效益的項目投資

第二個範疇是投資的規模。人民幣M2的總量今年2月已達173萬億元,折合為27萬億美元左右,大約等於美國M2的兩倍,當世第一。中國企業的融資來源中,在2016年,股權與債券融資的比例加起來才是23.82%,由此可見,企業直接向銀行借貸才是融資的主要方法,人行負責人關心投資的方向與規模,是應有之義。

易綱認為要「發揮投資對優化供給結構的關鍵作用。過去依靠大規模投資拉動經濟增長的模式不可持續」。優化供給結構,即不胡亂選取投資項目,當然正確,沒有甚麼好反對的。我一向認為,投資前要作好成本效益估算,有好的社會回報及企業回報才可進行投資,但中國是否不需要搞大規模投資,或是大幅削減投資佔GDP的比重呢?此事需小心計算。

中國的經濟增長成績驕人,但近年超過7成的增長動力來自資本的快速積累,所以減低投資比例會對經濟增長有重大影響。中國投資佔GDP的比例大約是43%,這是很高的比例,反映中國人願意犧牲今天的消費以換取更好的明天。但43%是否過高呢?要知道,投資太多,便要減損今天的消費;投資太少,今天雖可多點消費享樂,但經濟會因缺乏投資而放慢,將來便沒有多少本錢去支持消費了。經濟學中有消費黃金準則的概念,要找出最優的投資比例,以致未來幾十年的總消費量(折現值)達到最大。

我曾經算過,以現時中國生產力進步的速度看來,投資佔GDP的比例訂定在41%最為適宜,合乎黃金準則,而這準則與現時實際的43%的比例十分接近。這說明中國根本不用刻意去減低投資比重,但挑選更有效益的項目卻是對的。

(Sky Post 2018-3-23)