意大利: 大到不能倒？大到救不了？ (雷鼎鳴)

希臘政府取消公投，決定接受歐羅區成員的援助後，國際投資界驚魂甫定，隨即把注意力放在另一債務違約的「熱門」國意大利之上。

不料意大利領導層生性浪漫，不知好歹，視質疑其理財能力的國人為不忠，前總理貝盧斯科尼（Silvio Berlusconi）更大談意大利是富裕之國，餐館都是客似雲來，對債務危機不當作一回事。

但金融市場已成驚弓之鳥，夜行人吹哨子的方式不會增強市場信心，大家深恐遭意大利攬著.一起跳入深淵，意大利國債息口隨即升至7％新高，令一場危機一觸即發，貝盧斯科尼惟有下台，改由前經濟諾獎得主托賓（James Tobin） 的高足蒙蒂（Mario Monti）接任主持大局。

為什麼市場對意大利的局面感到如此驚慌？我相信主因是意大利的經濟體及債項都是大得不能讓她倒下，但同時她們又都大得難以拯救。必須要救，但似乎又救不了，怎麼能讓人安心？

蒙蒂表現有板有眼

2010 年，意大利的GDP 是2.06 萬億美元，是世界第八大經濟實體，在歐洲排行第四。歐豬五國中的其他四國，西班牙、希臘、葡萄牙、愛爾蘭的GDP 全部加起來，也只是稍多於意大利。至於她的債市，其規模之大，更在全球排第三。由此可知，若要控制歐洲的債務危機，意大利實乃兵家必爭之地，意大利一旦失守，其衝擊波必禍及全球，遠超金融海嘯。

不過，意大利一旦出事，卻絕非易救。

她的公債在2010 年已高達2.4 萬億美元，佔GDP 的119.1％。假如市場對她信心不足，借貸利率升至7％，那麼她光是償還利息，每年要付出的代價最高可達至1680 億美元，佔GDP 2.2％。「歐洲金融穩定設施」（EFSF）加上槓桿的作用後才可擔保到7800 億歐羅（折合稍多於1 萬億美元）的資產，是否有足夠實力保衛意大利，頗惹人疑竇。世界各地的金融界不能不把新上台的蒙蒂視作救命草，希望他的技術官員班子能在意大利把彈拆掉。

蒙蒂上台後的表現初步觀之，似是有板有眼。他把意大利當前困難一一列出，要改變勞動市場中年輕人的高失業、改革退休制度、打擊逃稅及增加市場競爭，促使意大利停滯多年的生產效率得以復生。蒙蒂沒有迴避問題，與他上任的諱疾忌醫大異其趣。

蒙蒂若真有決心改革，意大利的局面能否給穩定下來？我對歐洲和意大利經濟的遠景並不樂觀，但卻相信目前意大利尚有一拚之力，經濟還未到一敗塗地之境。

這可從其數據中看到端倪。

意大利即時要面對的困難是她欠債太大，光是還息也使她吃不消，若市場對她的還債能力沒有信心，利率必會上升，她便會百上加斤，更加應付不了還債的要求，從而陷入惡性循環中，應付之道顯然是要減少財政赤字，甚至扭虧為盈，她能辦得到嗎？

中小企業逃稅嚴重

去年意大利的財赤是941 億美元，等於GDP 的4.6％，雖比歐羅區要求的3％為高，但以歐洲標準而言，卻尚未失控，起碼比法國的7％及世界平均的5.3％為低。

意大利的地下經濟（或稱影子經濟）很大，估計可能達GDP 的兩成，而且她的家庭擁有的中小企特別多，因而逃稅十分嚴重。貝盧斯科尼曾估計過每年逃稅總額可能高達1200 億美元，若全部把稅追回，足可填補財赤。這些估計雖不一定準確，但去年意大利實施追稅政策後，卻的確可追回200 多億美元的欠款。又意大利政府開支佔GDP 51.2％，其政府削減開支的空間其實很大，這些都是控制赤字的有利條件。

在阻止息口上漲方面，意大利尚有一招可用。她的持金量頗為豐富，在今年10 月，她總共持有黃金7880 萬盎斯，市值1407 億美元。理論上，若環境惡劣，息口上揚，意大利可以發行以這批黃金作抵押的低違約風險債券，從而減少借貸成本。

不過，意大利經濟的長遠性難題，卻不是這麼容易解決。首先是她的人口結構問題。

歐豬五國中，除了愛爾蘭外，總和生育率都極低。全球排名中，葡萄牙排185 名、西班牙188、意大利201、希臘202。這些國家的經濟都出了問題，與低生育率脫不了關係。意大利的婦女平均一生人只生育1.39 名小孩，數量雖比香港高，但仍是意味.下一代人口會比這一代要少。然而，意大利的人均預期壽命是81.77 歲，世界排名第十（其他歐豬四國人民的壽命都很長）。

「人口赤字」不利經濟

意大利的低生育率及長壽，情況與香港相似，必會造成人口老化，出現所謂的「人口赤字」（demographic deficit），社會中適齡工作的人口比例愈來愈低。

就算每一名工作人口的生產力還能夠上升，但因為有參與工作的人口正在減少，所以人均GDP（即GDP 除以總人口）會有下調壓力，不利經濟發展。

對於政府而言，人口老化（意大利人口年齡中位數高達43.5 歲）所帶來的最大困局便是退休保障。意大利的退休保障制度頗為複雜，有西方慣用的隨收隨支部分，有強制式供款儲蓄部分，亦有私人自願的儲蓄部分。政府的財政困局基本上與強制或自願的儲蓄無關，這裏只討論隨收隨支的部分。

意大利隨收隨支式的退休保障強制每名僱員每月交出等於他們總薪金33％的稅款（尚未包括其他的強制性儲蓄供款），自僱員工的供款比例則較低。支付了這麼大比例的收入後，退休人士可拿回多少退休福利？

在九十年代中以前退休的，每月可取回他們退休時薪金的80％，直至去世。

這是很高的福利，但天下沒有免費午餐，意大利進入人口老化後，再無能力應付這筆開支，惟有在九十年代中開始逐步削減福利。新的計算方法是虛擬把退休稅款用作投資，並假設投資有相當的回報率，從而算出退休時大家可取到多少福利。

要注意的是，這只是虛擬的計算，收回來的稅款早已直接被當作退休福利派發了，根本未用作過投資。用這種方法，意大利人的退休福利立時比前減低三分一，但因為計劃是分期逐步實施，對年輕人的影響較大。

但問題是，對人口已經老化的意大利而言，她根本沒有足夠的年輕工作人口去供款養活退休人口。隨收隨支制的這個問題在任何人口老化的地方都是死症，意大利的供款率雖有薪金的33％，仍解決不了問題，現在意大利政府的財赤，很重要的一部分正是來自其退休制度，所以蒙蒂不能不想方設法解決（香港有人以為隨收隨支制可以行得通，應先看看意大利及歐洲其他國家債務危機的教訓）。

退休制度的開支已經使得意大利政府頭大如斗，但原來他們尚要面對一個港人似曾相識的問題。意大利的失業率在2011年9月份高達8.3％，但同月十五至二十四歲青少年的失業率更是升至29.3％。為什麼青年失業率高得如此厲害？

化解危機應有能力

意大利的低生育率其實同時製造了不少只有一名子女的家庭。這種家庭出身的子女，很多自少便受到父母的過分保護，在就業市場中不一定能夠適應。因為父母有工作，而且意大利的退休福利十分豐厚，所以他們根本不用負起供養父母的責任。

實際情況甚至剛好相反，意大利三十五歲以下的年輕人，有過半數與父母同住，原因不是他們要在家孝順父母，而是因為他們交不起房租，生活費入不敷支，要托庇於父母！在這種環境下成長的年輕人，他們的工作態度、經驗的積累及創造力的培養與發揮，怎可能不受到嚴重的破壞？

蒙蒂有見及此，坦言指出這是社會資源的巨大浪費，所以要重點解決青少年的高失業問題。意大利過去十年來生產效率已經停滯不前，我相信與青少年的受保護而缺少奮鬥機會有關。

意大利經濟有沒有救？她的問題其實是清楚明顯的，蒙蒂政府應可看懂。若他有足夠的意志，不用太顧慮政治上因素，意大利應有實力化解這場債務危機，不會製造新的骨牌效應。但人口老化及隨收隨支制度所帶來的一系列問題，卻非容易應付。意大利中線可以避免危機，但長線的衰落仍可能會出現。

金融與經濟危機系列．之四

HKEJ  2011-11-21

金融危機可催生改革 (雷鼎鳴)

馬克吐溫據稱曾說過： 「歷史不會重演，但它總會餘音渺渺。」金融海嘯的餘波尚在盪漾，更加麻煩的歐債危機恐怕十年內都不能完全化解，究竟這些危機與過去的經濟金融危機有什麼共通之處？我們從過去可以汲取什麼教訓？

1907 年10 月美國爆發了一場恐慌性的金融機構擠提。紐約市一所頗有地位的信託公司尼卡波卡（Knickerbocker Trust Company） 被擠提倒閉，隨著有25 所銀行及17 所信託公司同樣受不了擠提壓力陸續破產，從1906年9月到1907年11 月，美國的股價總共下跌了37％。這場風暴的破壞力只稍遜三十年代的大蕭條，但它卻促使美國政府打破傳統，決意成立了中央銀行，這便是聯邦儲備局在1914 年成立的由來。

這次金融危機有什麼前因後果？

鍍金年代早種危機

在1865 年內戰結束後至1900 年間，美國的經濟興旺發達，鐵路網絡不斷擴大，電話、留聲機、打字機及愛迪生所發明的電燈相繼出現，1890 年美國工業產量首次超越了大英帝國，從1870 至1913 年聯儲局成立前夕，美國的實質GNP 平均每年以4.3％的速度增長，在1894 至1906 年間工業生產的增長率每年更高達7％，史稱這是美國的「鍍金年代」，其時間之長，影響之大，與今天中國的高增長相比不遑多讓。

「禍兮福所倚， 福兮禍所依。」歷史上每一次重大的經濟恐慌必定是緊隨一次快速的增長之後。

「鍍金年代」雖使到不少美國人春風得意馬蹄疾，造就了不少如鐵路大王、煤油大王、鋼鐵大王等等超級富豪，但衰退及危機的種子亦早被埋下。

當經濟增長迅速時投資的機會處處出現，資金的需求自會急劇上升，人民願意承受的風險程度也水漲船高，沒經過歷練的暴發戶更易貪勝不知輸，金融體制中的風險管理制度往往形同虛設，不堪一擊。

經濟的持續增長雖云可以使絕大部分的人民受惠，但部分本領高強或運氣較好的人顯然可得益更多，這樣必然擴闊收入差距，慢慢造成仇富現象。此種情況並非今天的香港或內地所獨有，1900 年左右的美國一樣出現。以道德掛帥的老羅斯福總統（Theodore Roosevelt,1900-1908）開始的所謂「進步年代」，便包含了對美國企業家及富豪的不信任，民間的階級對立情緒變得強烈。

反壟斷法Sherman Act 早在1890 年已立法，但不一定時常執行。Sherman Act 最著名的案例，當是在1911 年把標準石油（Standard Oil，在中國向四億人賣火水，使用「美孚」的品牌）強制分拆為34 間小公司。老羅斯福總統在任時，美國政府的政策及法庭判案的取向已漸變得對商界不友善，美國經濟潛在的風險不可能沒有增加。

不過，經過40年高增長所建立起來的美國經濟實力總會十分強橫，不會輕易倒下。它需要一個巨大的震盪作為引子才會把潛藏著的問題引爆出來。

1906年4月舊金山發生大地震及大火，全城幾被摧毀。災難造成的損失大約在3.5 億至5 億美元之間，佔1906 年美國GNP 1.2％至1.7％左右。美國及歐洲的跨國保險公司紛紛要變賣資產籌集資金賠償地震所造成的損失。牽一髮而動全身，保險公司受壓，整個金融市場亦感同身受。金融危機條件逐步體現。至於2008 年四川的地震及2011 年日本的海嘯及核危機對兩地的金融體制有多大的衝擊，則有待考驗。

尼卡波卡本是一所財政相當穩健深受紐約人民信任的財務信託公司，為什麼會出現擠提？這倒要從一間銅礦為業務的公司「聯合銅業公司」（United Copper Company）說起。

這所公司的老闆是「銅王」軒茲（Augustus Heinze）。當時美國早已進入了電氣時代，銅的導電性強，採銅生意大有可為，軒茲與他的拍檔摩斯（Charles Morse ）合作，錢途燦爛。1907 年軒茲在審核他的公司的市場狀況時發現，公司正有45 萬股在市場中交投，但其實公司的總股數只有42.5 萬股。為什麼被買賣的股份比實際存在的更多？軒茲認為一定是有人以借回來的股份沽空，只要他大量增持自己公司的股票，市場中再無該公司的股票供應，那麼那些在沽空的炒家必被挾死，要拚命高價買入股票補倉，軒茲便可狠賺一筆。

牽一髮動全身

人算不如天算，軒茲夥同摩斯進行此計劃時，滿以為沽空的炒家必會快速投降，加入購買股票。不料市場中股票供應不絕，並沒有什麼炒家要被迫跟他對搶股票。軒茲眼見勢色不對，要停止買入本來答應買入的股份，市場立時感受到變化，股價便由最初50 元升到60 元後，急跌至10 元左右。軒茲及摩斯都因此輸得傷亡慘重。

這種炒賣本來與尼卡波卡信託公司無甚關係，但市場卻認為尼卡波卡有參與並資助軒茲與摩斯的炒賣活動，尼卡波卡的老闆班尼（Charles Barney）更飽受嫌疑，被迫辭去職務，以便尼卡波卡可與聯合銅業劃清界線。但這似乎起不了什麼作用，存戶都在懷疑尼卡波卡的財務因炒賣聯合銅業而遭到虧損，紛紛跑去把存款提走。

為什麼存戶如此慌張？1906 年以前美國的信託公司並不需要存款準備金。在1906 年紐約州立下新的法例，信託公司一定要有15％的存款準備金，但其中只需要三分一是現金，其他可以是證券。信託公司不用或只需少量準備金可大大增加公司的投資靈活性，從而推高利率，吸引更多存戶。但如此一來，信託公司的投資風險也會增加，存戶也知道它一旦出事，並無多少儲備可供存戶提取，因而一有風吹草動，大家便都一哄而至，公司就算財務狀況良好，也是百口莫辯，只能到處求人借錢救急。

若有中央銀行，政府可跑出來作出無限量保證。但當時美國並無中央銀行，反而要靠其他的銀行或信託公司是否自願地參與集體性的打救行動。據維珍尼亞大學商學院院長布魯納（Robert Bruner） 及卡爾（Sean Carr）的大作《1907 的恐慌》所描述【註】，當時幸得有銀行界大老摩根（J. Pierpont Morgan）主持大局，銀行界內部的打救行動才略見規模。

不過，恐慌是會傳染的，存戶不但對尼卡波卡失去信心，對不少其他銀行亦是，摩根等人雖努力應付，但其中四十二所金融機構還是回天乏術。

促成中央銀行誕生

尼卡波卡的老闆班尼在1907 年11 月吞槍自殺。有人在他死後研究過他的財務狀況後發現，情況其實並不惡劣，他連破產也不用，但他的離奇自殺卻可使我們對人性有更深的體會： 「人言可畏」。班尼財務狀況雖足可使他脫困，但傳媒中並不一定有據的傳言卻對他個人及公司打擊甚大，他的朋友及同僚對他也是一沉百踩，使他極度鬱悶，遂萌死志。新聞界素來嗜血，有些無根據或誇張的報道，在此可見，可引發金融風暴，亦可致人於死地，古今中外皆有先例，媒體不應以「新聞自由」作擋箭牌。

1907 年的風暴倒也帶來好處。佛利民素來主張經濟自由，但在貨幣制度上，他卻強烈地認為政府要把控制貨幣量的權力牢牢拿在手中，並且要有中央銀行扮演「最後信貸人」（lender of last resort）的角色，他的觀點相信部分源自他研究1907 年及其後大蕭條的經驗，銀行之間的自願性互救，會因大家同床異夢而變得殊不可靠。1914 年美國終成立了聯儲局，紐約聯儲局分局局長史創（Benjamin Strong）便是在1907 年幫助摩根處理危機的得力助手。我們可以說，沒有1907 年的危機，美國可能還有很長的一段時間沒有中央銀行，沒有最後信貸人。

註：Robert Bruner and Sean Carr, "The Panic of1907: Lessons Learned from the Market's Perfect Storm" 2007

金融與經濟危機系列．之三

HKEJ  2011-11-14

商地供應緊繫民生經濟 (雷鼎鳴 )

    一個地方的經濟能否繁榮，主要取決於三個條件：一是其制度和政策是否有利於吸引人才，造就人才，使他們能安身立命、努力工作；二是其土地資源是否有足夠空間容納人民的居所和多元化的經濟活動；三是此地有否足夠資金支持生產活動。

  在全球經濟一體化的大環境下，資金到處流動，某地只要有賺錢機會，資金自會從四方八面涓涓流入，所以資金是否充裕，反而不是達致經濟繁榮的最大問題。至於人才，當然事關重大，但這可留到將來有機會再談。今次我只討論土地。

  今年5 月30 日，我在本欄寫過一篇題為〈善用土地才能壓抑樓價〉的文章，文中提到本港共有土地一千一百零八平方公里，但私人住宅只佔地二十五平方公里、公屋十六平方公里、鄉郊居所三十五平方公里、工業用地十平方公里、商業╱商貿辦公室四平方公里。

  只要對這些數字稍作思考，便可知香港土地極為稀少，而且配置並不恰當，香港的經濟發展和民生都會因而受到很大的制約。

  高昂租金吸走利潤

  我們先簡單地討論一點經濟理論，這樣足以使我們明白土地問題的嚴重性。

  假設政府不去造地或發展基建，交通方便的可用之地只有固定不變的面積。用經濟學的術語，便是土地的供應曲線是垂直的，即不論地租（用地價也無不可，但地租較方便）是高是低，大家也就只可使用同樣面積的土地。這與其他商品不一樣，後者的價格若上升，生產商自會增加供應量。

  在土地供應量固定不變而且土地不能（或很難）代替的條件下，若是對土地的需求上升（即需求曲線往上移動），將出現什麼情況？答曰：租金會上升，但使用者付出較貴租金後，並不能得到更大面積的土地可作使用。換言之，得益者只是土地的擁有者（ 亦即發展商），土地使用者（ 例如住戶、商戶） 卻得不到好處。

  近日尖沙咀或中環等購物黃金地段多了內地遊客到來購買名牌商品，商戶生意興隆，但它們的利潤是否能水漲船高？不一定。根據上述理論，商戶對商舖的需求會因顧客量大增而上升，但在土地（或商舖）總面積不變的條件下，租金會隨著增加，把新增利潤全部吸走，一滴不留。

  2009 年香港的貨幣基礎增加近倍，反映資金大量湧入。這些資金一般不用作買入柴米油鹽，但會用作購入物業或租用辦公室，以便公司能在香港大展拳腳。同一道理，這些流入的資金會增加對土地的需求，租金被推高，利益全部被「地主」吸納。資金流入愈多，對土地的需求便愈殷切，地產商的得益便愈大，但其他人不會分享到好處。

  管制租金擾亂機制

  這種情況絕非香港獨有，也不是什麼所謂地產霸權所造成，而是因為背後有其經濟規律存在，誰當地產商，後果都一樣。例如，在倫敦，租金樓價一樣貴得驚人，以前是因為中東油錢湧入所致；但據新加入我們經濟系的同事Hamid Sabourian（來港前是劍橋經濟系主任）告訴我，現在跑到倫敦的資金，已主要來自印度。

  我們據此可作推理，若土地供應量死不改變，就算我們把香港建設得環境更優美，政通人和，到處鳥語花香，生活在此有如在天堂，世界各地人民都羨慕不已，但這些都只會造成對土地（或樓宇商戶辦公室）的需求節節上升，大家都要繳付更貴的租金，才可得享如此和諧之福，真正的得益者一樣是發展商或其他在港早有物業之人。

  有些人會因此而心生不忿，為什麼香港的進步或吸引力上升而帶來的好處，全都跑到土地擁有者手上？他們有人或會建議一些如租金管制等的方法，以抗衡上述的局面。但這類方法其實可能使問題更糟。在物業市場中，是誰願意付出更高的租金把物業從現有的租客手中搶過來？

  這些新租客一定是認為物業在他們手中能起到更大的價值，更能物盡其用，否則他們為什麼肯不惜交貴租也要把物業弄到手？由此之故，既然物業在他們手中更能創造價值，把物業分配到他們手上，更符合創富原則，租金管制等把戲卻會擾亂市場價格機制，窒礙了創富。

  但如此一來，是否等於沒有擁有土地或物業的人民永遠無法分享到經濟增長所帶來的好處，只能逆來順受？情況倒也不是如此。要注意，我以上所說的，都是基於土地供應固定不變的條件，倘若土地供應量能因租金上升而增加，人民倒是完全可以分享到經濟的繁榮。

  商用土地應予增加

  須知道，市場機制的一個重大功能便是提供訊息，告訴大家要購買還是要賣出、要增產還是要減產。租金上升，正是市場在發放訊號：土地正面臨不足，快點多造土地！但控制土地供應及有能力造地的政府若對此種訊號置若罔聞，上述我們不願意見到「人民不能分享繁榮」的現象便會出現。

  如果政府有注意及回應市場的訊號，從而及早增加土地供應，局面將完全不同。土地供應量若能隨著需求的上揚而調節，租金雖一樣會上升，但幅度不會如土地面積完全不變時那麼大。土地供應量增加後，生產力便不會太受土地的約束而有所改善，地主和租客都可分享經濟增長帶來的好處。

  尖沙咀和中環的商舖在顧客增加後，可不用害怕租金急升而租用更多的地方擴展業務；各商業機構也不用因受不了寫字樓租金上升而倒閉，或要把總部搬離香港；就業率和薪金都會因土地供應增加（因而租金下降）而得以改善。

  林奮強老弟（據他告知，原來他是我中學校友）近月鼓吹香港政府應大量增加商業用地，否則不能把握因中國急劇發展所帶來的商機。此說大有道理，香港只有區區四平方公里的土地用作私人寫字樓，而香港號稱是國際金融中心、進出口貿易物流中心，九成多的GDP 都是靠服務業，四平方公里的土地怎會不造成樽頸，窒礙新增職位的出現？

  若不增加商業用地，內地經濟愈發達，到港的資金愈多，除了發展商和擁有物業的居民外，其他人的經濟利益恐怕還會受損，對社會和諧十分不利。

  商樓短缺影響更大

  土地供應不足所造成的問題，其實在有關房地產的統計數據中早有體現。從1999 年至今年7 月，私人寫字樓租金指數上升了71.6％（去年7 月至今年7 月則上升了15％，甲級寫字樓更不止此數）。同一時期，分層工廠單位租金則上升了22％、私人住宅上升了36.2％。

  由此可見，社會雖然把注意力放在私人住宅之上，其實商用樓宇的短缺，其程度只會比住宅更嚴重，它造成的後果亦更大——商業樓宇租金昂貴會減低就業職位，港人的往上流動性會因而減弱。

  我從前在不同場合也提過，香港已沒有多少工廠，但工業用地有十平方公里，多於商業用地的四平方公里，顯然土地配置有問題。從1999 年至今，工業分層單位租金上升幅度不及商用單位的三分一，是十分合理的現象。

  「起動九龍東」

  政府多年來沒有對市場發放出來的訊號作出反應，因而造成土地不足，今年《施政報告》終於意識到此點，政府也開始研究如何造地，這是不錯的發展。如上面的分析，多供應商業用地自然十分重要，但這卻不是容易的事。也許香港要多發展幾個CBD（商業中心區），九龍灣變身為新的CBD，應該是對的，就怕規模不夠大，政府可能仍要多作思維。

  商業用地固然重要，但若住宅用地不能增加，商業活動更活躍、人民收入上升都會使到樓價和租金增加，市民得到的好處便有限。

  香港的私人永久性物業共有約一百八十四萬個單位。假設每個單位平均壽命一百年（實際上會遠低於此），光是拆建更新，平均每年香港便需一萬八千四百個單位；加上市民要求改善生活，要居所有更大面積，實際上香港平均每年所需的新建私人單位便應該起碼有二萬個。

  當年香港推行「八萬五」（私人單位佔三萬五千個）時，數量可能太大。但今天造地的速度仍追不上每年二萬個單位，樓價不易大幅下滑，政府仍要想方設法造地。

  

HKEJ  2011-11-08

佔領華爾街與資本主義中的社會主義 (雷鼎鳴)

「佔領華爾街」運動從9 月17 日的千人示威及百多人以紙箱在華爾街附近公園「紮營」立寨開始，據稱全球已有九百多城市響應。

這是一個很有趣的社會運動。說它有趣，是因為組織者自稱他們代表了99％人口，反對最高收入的1％人口，而事實上，參與者的「成分」亦的確十分寬廣，無政府主義者有之，社會主義者、自由主義者、新自由主義者，甚至是茶黨的支持者也一樣出現。不理公共衛生的人有加入露營，但願意積極清理打掃現場的有教養人士同樣存在。以目前的聲勢而言，影響力尚未算巨大，主流媒體報道不算多，例如在香港中環的參與者，已沒有多少人理會。

這次運動為什麼仍未能引起太大的注意？我相信是與它號稱的代表99％人口有關。任何運動若要代表99％人口，其訴求必定自相矛盾，別人不知它要求什麼。試問把新自由主義者與社會主義者放在一起，外人怎知道運動的方向是什麼？由此觀之，雖然他們一方面反對政府替華爾街的銀行包底，但同時又有人主張政府應替還不了債的學生及樓宇按揭人包底，倒沒有甚麼值得奇怪。

示威者反錯了對象

沒有甚麼比華爾街更有資格充當資本主義的圖標，也沒有什麼比投資銀行更能象徵華爾街了。運動既稱「佔領華爾街」，而投資銀行的所作所為又是它重點批判的對象，運動給人的印象不可避免也一定帶有反資本主義色彩。

反資本主義的情緒，顯然主要來自金融海嘯所暴露的不公，投資銀行家可以大魚大肉，但卻可以不用替自己的不檢行為負上責任，住在城鎮大街（Main Street）的普通百姓，倒是要為華爾街的虧損及其他禍害埋單。

不過，這些參與者根本反錯了對象。造成上述不公的不是資本主義的市場機制，而是隱藏在資本主義社會中的社會主義！這裏有三個層次的原因。

去年5 月17 日我在本報發表了一篇文章〈希臘危機出現後論斷金融海嘯的成因〉，文中我指出世界各大投資銀行基本上都沒有老闆，主席或CEO 都是僱員，它們的股權十分分散，例如美林的CEO 雖是它最大的公眾個人持股人，但他也只擁有美林的0.07％股權。

理論上，投資銀行的產權結構是近乎「公有」的，與家族企業大相逕庭。

暗藏「公有制」缺點

我讀大學本科時，社會主義資本主義孰優孰劣的爭論頗為流行，其中一個論點是資本主義已經擁有社會主義的優點，因為企業的股權可以出售，全民都可以是一些大企業的股東。但如果這可以被視作是優點的話，那麼「公有制」或「近乎公有制」與生俱來的一些缺點一樣會在投資銀行中體現。

我們都知道，投資銀行中的不少基金經理都偏向高風險投資。為什麼？因為高回報的投資意味著高風險，低風險的意味著低回報，基金經理對後者缺乏興趣，因為他們分不了多少花紅。

但前者不同，豐厚的回報會為他們帶來誘人的佣金，而就算高風險的投資使到基金虧損，損失的也只是把資金交給他們的投資者，基金經理幾乎可以完全置身事外。

假如投資銀行進行太多太過分進取的投資，最後銀行本身也會垮下來，正如貝爾斯登或雷曼一般。為什麼銀行的主管不早早做好風險管理以作防範？原因是他們也只是打工，銀行倒閉不一定對他們有多大影響，這是典型的道德風險行為，性質與內地的「國有資產流失」現象同出一轍。內地某些國企的主管人，不是時有以權謀私、對企業的利益不屑一顧嗎？

按照這個邏輯，對於投資銀行界不少人都可得到遠高於其他行業的豐厚報酬，我甚有保留。有人說這是自由市場競爭的結果，也許這有部分對，但缺乏私有產權作為基礎的競爭，本身便不是真正自由市場的競爭，薪酬花紅只是慷他人之慨。

由此觀之，作為資本主義核心的投資銀行，竟是潛藏著重要的社會主義元素。中國的太極圖中，最肥大的黑色部分藏有一點白，最肥大的白色部分中卻藏有一點黑，我們不能不佩服古人的辯證法智慧，你中有我，我中有你。

而今次金融海嘯的源頭之一，正是這個資本主義中的社會主義元素。

政府包底造成濫借

社會主義在資本主義中另一層次的體現，是政府對「大到不能倒」的華爾街大行的拯救行動。資本主義的市場競爭規則，本就是要競爭者自求多福、自生自滅、自我完善；但美國政府迫於時勢，竟大量使用納稅人的錢對不守紀律的金融機構施以援手。

這種包底行為不但使美國人憤怒，同時亦衍生出新的道德風險行為。投資界若出現「一方有難，八方支援」的社會主義作風，後果只有一個，金融機構自我保護的誘因必然下跌，風險管理意識更加薄弱，金融危機更易發生。

眾所周知，金融海嘯由次按危機引發而成。為什麼有次按危機？成因正是美國政府要鼓勵人民購置物業，於是成立房利美及房貸美兩所政府背後撐腰的非政府公司。銀行借了錢給置業人士後，可把按揭合約轉售給兩房，後者的資金來源是它們可以低息發債。

為什麼國際上的投資者願意低息借錢給兩房？因為他們知道就算兩房胡亂買入有毒資產，陷於破產危機，美國政府也會打救。正因如此，向購樓人士放貸的銀行知道兩房肯接貨，也就不用嚴格審批借款人的質量。

次按背後一塌糊塗的道德風險行為，根源正是美國政府不務正業，通過替兩房包底而鼓勵人民擁有房子。政府此種行為，同樣是帶有濃烈的社會主義色彩。

按照以上的分析，社會主義的元素才是造成金融海嘯的元兇，金融海嘯不是市場失靈，而是政府失靈！ 「佔領華爾街」的人士批評投行的貪婪行為，自有其正確合理的一面，但他們似乎不明白，這種貪婪行為是「公有制」及政府行為造成，與資本主義的自由市場機制對不上號。在內地公有制的國有資產流失時，要負上責任的社會主義官員難道便不比資本主義華爾街的大行貪婪嗎？

福利優厚豈能持久

據說有些參與「佔領華爾街」全球運動的人認為，歐洲的福利民主社會主義才是他們的理想制度。這也是很奇怪且昧於世情的思想。歐洲數十年來不少國家大搞福利社會主義，其人民的文化雖高尚，科技及教育水平都先進，但一樣避不開高稅收福利主義養懶人的宿命。

一周工作不足四十小時，每年等閒度假兩個月，我們可以把這些看成是懂得生活情趣，也可以把不少歐洲人視為不夠勤奮。但無論如何，我們也應在歐債危機中看到「少做事，多嘆世界」的生活模式不能持久，最終為歐洲人帶來沒完沒了的災難性後果。歐洲的民主不但打救不了福利社會主義，不少人還會懷疑，是否歐式民主對其福利社會主義起到推動的作用。

「佔領華爾街」運動據說還會集中力量在全球推動設立所謂「羅賓漢稅」（Robin Hood Tax）。用羅賓漢之名，自然是要劫富濟貧，對各種資本投資的收入或交易徵以重稅。我看此類稅收出發點雖善，但恐怕事與願違。對投資加稅，會減低投資的回報，同時亦削弱儲蓄的吸引力，各國的資金積累會減慢，經濟增長不可避免會受拖累。

但假如歐美政府都要這樣做，對香港會是喜訊。到時全球資金會紛紛湧港，香港成為金融中心一哥的目標指日可待。正因此道理，一些歐洲政府惟有說，只要其他所有國家肯徵羅賓漢稅，它們才願意做。但聰明的國家只會希望別人做，自己不會做；政府這樣說，便是技巧地表明它們不會做了。

HKEJ  2011-10-30

「理性預期」理論對解救金融危機有何啟示 (雷鼎鳴)

上周我在本報討論過新鮮出爐的經濟諾貝爾獎得主沙琴德（Thomas Sargent） 和西姆斯（Christopher Sims）的貢獻，今次要談談他們的研究結果，可為化解金融危機帶來什麼啟示。

這兩星期以來，國際傳媒的確很希望他們提出指路明燈，但傳媒恐怕將不得要領，兩人都不習慣與記者溝通，而且不願意與政治沾上邊，更不希望公眾錯誤解讀他們的研究。

新古典學派中人數十年來都埋首於怎樣破解一道道經濟數學難題，與學術界中人可以有深度溝通，但一般經濟記者通常無法明白他們的方程式背後的意義。他們的幾位思想領袖盧卡斯（Robert Lucas， 1995 年諾獎）、普雷斯蓋特（Edward Prescott，2004 年諾獎）、沙琴德、西姆斯等等，全都很少與傳媒來往，而且十分抗拒加諸他們身上的任何標籤。

兩人不愛被標籤

《華爾街日報》說沙琴德與西姆斯是「非凱恩斯學派」中人（non-Keynesians ），此說雖然大致正確，因為他們的確寫過大量批判凱恩斯的文章，但他們對此類簡單化而且過時的標籤仍是感到不對勁。多年前佛利民便說過： 「我們都是凱恩斯主義者，我們都不是凱恩斯主義者。」近二十多年來，以「理性預期」為核心的「新古典主義」與「新凱恩斯主義」不論在方法學和政策觀點上日漸合流，前者把一些造成價格僵性的短線因素吸納在理論中，後者則全面引入「新古典主義」所發展出的「動態隨機總體均衡」（DSGE）模型，並接受「上有政策、下有對策」的「理性預期」理念。

「新凱恩斯主義」與「新古典主義」之間的差別，遠遠小於「新凱恩斯主義」與以克魯明為代表的「舊凱恩斯主義」的差別。後者的宏觀經濟思想仍固定在六七十年代，只重視短線，否定對未來的預期會影響今天的政策後果，其理論是靜態的。由此之故，新舊凱恩斯主義之間的罵戰，往往更甚於「新古典主義」與「舊凱恩斯主義」的對立。香港有行外人說克魯明是「新凱恩斯主義者」，錯矣！

沙琴德和西姆斯雖然不喜被標籤，也不熱中於在學術界以外公開發表政策評論，但若說他們對政策的方向沒有強烈意見，則是大謬不然。上周普雷斯蓋特傳來電郵【註】，告訴我他剛從紐約回家，到紐約是參加沙琴德的慶功大會(Sargentfest)。沙琴德的學生極多，到賀的還包括盧卡斯、華萊士（Neil Wallace，當年明尼蘇達的宏觀經濟四大頂尖高手之一）等等「理性預期」的領軍人物。

參數極難掌握

普雷斯蓋特對沙琴德獲獎興奮至極，直言他是「明尼蘇達宏觀」之父（the father of Minnesota Macro）。學界中人很多都知道，普氏與西姆斯對計量經濟學的學術觀點差異頗大，關係不甚和諧，我猜這是電郵中不提西姆斯之故。沙琴德和西姆斯（兩人關係卻是極佳）與批判凱恩斯的頭面人物過從甚密，他們對政策的取向，由此我們已可知之過半矣。但此點尚不足夠，我們尚須較全面地理解他們的政策觀點。

「理性預期」往往與自由市場及「政策干預無效論」相提並論。「理性預期」中人是否認為干預市場的貨幣政策與財政政策盡皆無效，這倒要從幾個層次看這問題。

第一，我上周已說過，沙琴德等人並非認定政策一定無效。假如政府本領高強，對不同情況下人民的行為模式都瞭然於胸，亦即懂得人民的「較深層次參數」（deeper parameters），那麼在政府與人民的博弈中，政府會勝，政策可以有效。問題是這些參數極難掌握，政府強要推動一些貨幣與財政政策，後果難料。

第二，政策若早已給人民預期到，可能完全失效。例如，政府可以宣布，從明天開始，一元的硬幣，以後當作十元，而十元的鈔票當作一百元，一百元的當作一千元，等等。這政策等於把貨幣供應量擴大十倍，但這「政策」對實體經濟有無影響？

若人人皆知道這只是在貨幣的面額後加一個零，經濟當然不會受到這擴張性的貨幣政策所影響。不過，政府若是「失驚無神」地多印鈔票，人民又尚未知悉，貨幣政策可以起到短期性的刺激效果。   

第三，如上所述，突如其來的驚訝，雖可能有效影響到經濟，但這並非好事。

人民本來對未來已作好計劃，但政府新政策帶來的震盪，卻意味著人民要中途改變應對的策略。政策改動愈頻繁，人民便愈無所適從，難以為自己的未來作出合理的計劃。

第四，政策就算對實體經濟有影響，但影響通常有滯後現象。某某政策出台後，可能要幾個月甚至幾年後才有效果，但在政治壓力下，政府往往等不了這麼久，惟有對政策加強力度。但這樣一來，政策的效力顯現後，力度便顯得過大，政府又要急剎車去抵銷過去政策帶來的影響。最後的結果是經濟不但沒有被穩定下來，而且波動更大。

要納稅人負責

金融海嘯出現後，美國政府主要用了兩招救市。其一是從2008 年底起，聯儲局向銀行大幅注入資金，這便是所謂的「量化寬鬆一期」（QE1）。其二是2009年初宣布用7000 億美元的財政政策救市。「理性預期」中人一般認同QE1，認為這符合佛利民對三十年代大蕭條所得的結論，在經濟危機中寬鬆的貨幣政策有助重建金融信心。

盧卡斯對QE1 便是明顯的支持（QE2 則另當別論）。至於7000 億美元救市，沙琴德便曾直斥之為「信封背上的計算」（指其粗略），完全無視近三十年來宏觀經濟學所取得的進展。

沙琴德的批評是對的。我們用兩年前美國政府補貼人民舊車換新車的例子，也可說明政府胡亂用錢的荒唐。此計劃是設下限期，要人民快點放棄舊車早早買下新車。有政府補貼，人民當然喜歡，一些還可以行駛一段時間的舊車便因此拋棄浪費掉了。

計劃實施時，人民大量換車，但一兩個月後，計劃停止時，汽車的銷路便大跌，因為要換新車的早已換了。奧巴馬花了巨資補貼汽車業，效果卻只是短暫，汽車業實際得不到多少好處，但納稅人卻要為將來負上更沉重的債務。

我們今天看到美國的失業率居高不下，但巨大的擴張性財政開支卻使美國的國債增加，債務評級甚至下降。我們可以把它理解為「新古典主義」所指出的政策無效現象，但「舊凱恩斯主義」也可強稱這是因為政策的力度不足，錢用得未夠多所致。

美國政圈中有種流行說法是美國應學習中國，後者在2008 年底宣布用四萬億元人民幣救市，接著便有9％以上的GDP 增長。究竟是「舊凱恩斯主義」的政策失靈，還是多增政府開支便可解決問題？

我請教過內地一些知名經濟學家，他們對年前四萬億元的救市深感不妥。當時政府為了快點刺激經濟，下令各地方政府出手要快要狠，要早日把錢放出。一些得到資金的企業根本沒有符合成本效益的項目可投資，勉強為之，只會造成浪費。

這等於凱恩斯所稱許的政府出錢僱人在地上打洞再將之填平，即時可有增加GDP 賬面數字之效，但長遠而言仍是浪費。近日中國的資金鏈出現危機，其源流即由此開始（見兩周前我在本欄的拙作）。美國的「舊凱恩斯主義者」不明中國的情況，胡亂套用四萬億元的例子，使人感到奇怪。

歐洲諸國焦頭爛額

中國的例子幫不了美國，日本又如何？1992 年日本政府的總欠債佔GDP 只是68％，到了2011 年卻已高達205％。這是驚人的增幅，反映出日本推行赤字預算擴張性財政政策時絕不手軟，但日本經濟一沉二十年，而且並無起色， 「用錢不足」論顯然站不住腳。

有人認為日本早已陷入所謂「流動性陷阱」才致經濟一敗於斯。但根據「舊凱恩斯主義」理論，擴張性的財政政策正正是把經濟拖離「流動性陷阱」的對症下藥方法，現今此策失靈，正可引申出「流動性陷阱」一說只是一派胡言。

日本的例子若仍不足夠，我們大可看看歐洲。歐羅區諸國的平均欠債今天是其GDP 的97％，但在1992年卻是63％；由此可見，增加開支並引致債務上升後，歐洲諸國只是弄得焦頭爛額，希臘、意大利等高欠債國家的困境大家已是熟知。

以上種種例子包括的國家已很廣，它們都說明不理長遠後果以財政政策干預經濟不能帶來什麼好處，這也是包括沙琴德等人的「新古典主義者」多年前早已指出過的事實。沙琴德與西姆斯．之二

註：普雷斯蓋特10 月31 日下午三時三十分在科大LT-C 演講，主題是「有效為退休融資」，歡迎參加。

HKEJ  2011-10- 24

宏觀理論奠基者沙琴德與西姆斯的貢獻 (雷鼎鳴)

沙琴德與西姆斯十多年來都是諾獎的大熱，他們得獎毫不使人驚訝。在諾獎宣布前的四個小時，有位讀者電郵問我誰會獲獎，我沒有水晶球，只能答最有資格的第一位是沙琴德，第二是芝大的漢生（Lars Peter Hansen），後者是沙琴德與西姆斯在明尼蘇達直接指導的學生，其妻是貨幣理論大師蔣碩傑教授的女兒（沙琴德的第一任妻子也是華裔） 。我以上的「預測」， 算是中了75％，成績不錯。

我在明尼蘇達這極北苦寒之地讀書的時候，其經濟系正如日中天，排名比人多勢眾高手如雲的哈佛更高，究其原因，主要應是有四位光芒四射的年輕高手同聚一系，他們是沙琴德、西姆斯、普雷斯蓋特（Edward Prescott）和華萊士（Neil Wallace），他們同聲同氣，都在進行著一場批判凱恩斯理論和方法的「理性預期」的革命，這四人當中，三人已得了諾貝爾獎，時機若成熟，華萊士一樣有機會。

我研究院一年級時修了兩門沙琴德的課，是我一生中學習效率最高的經濟課。沙琴德沒有廢話，上課時喜歡完完整整的在黑板上寫下學生剛夠程度明白的數學推導；他不同年代的筆記都被記錄下來，變成三本宏觀經濟博士課程的課本，就算是數十年後的今天，這三本著作仍是世界各地經濟博士生奉之為經典、幾乎必買的課本，可見其領先潮流的影響力。

打洞填平可擴消費

沙琴德課中的習作特多，每一道題目都有重要的思想和方法在內，只要經過衝刺推導出其答案，差不多便等於寫了一篇學術論文！其門生之多，很少人比得上，非無因也。

沙琴德與西姆斯等人所倡導的「理性預期」學說究竟有何奧妙之處？這必須從它的對立面舊凱恩斯主義談起。舊凱恩斯主義（新凱恩斯主義〔New Keynesianism〕與舊的頗有差別，將來再談），基本上是——需求管理，與生產力無重要關係。

凱恩斯假設人民大多謹小慎微，會把部分收入儲蓄起來。假如經濟出現衰退，便必須千方百計推高需求，最佳辦法，莫於政府替天行道，代人民用錢。把一百元放在人民手上，他們可能只用掉八十元，但若政府把這一百元通過抽稅取走，可全部用掉，不用留下二十元儲蓄。這樣總體需求自會上升，刺激經濟。有時貨幣政策也可取得同一效果，加印貨幣後，短線利率會下降，也可刺激投資和消費。

舊凱恩斯理論的另一特徵是凡事只須看短線，長遠後果殊不重要，故有凱恩斯名言： 「長遠而言，我們都已死亡」。因此，在衰退時，政府可出錢僱用員工，就算是做無謂之事，例如在地上打洞，再將其填平，也可以帶來十分正面的影響，因為受僱員工可立時得到人工，他們消費後更可使其他人有收入，再而引發更多的人消費等等。

至於在地下打洞再填平所「浪費」的資源將來由誰埋單，則是無關宏旨的，搞妥當前的就業才最重要。

人非機械自有對策

按照凱恩斯的邏輯，經濟是可控的。在衰退時政府可用擴張性的財政或貨幣政策便可刺激經濟，在過熱時又可用緊縮的方法冷卻經濟。

「理性預期」學派對經濟的可控性遠為悲觀。從奠基人繆斯（John Muth）和盧卡斯（Robert Lucas）開始，其學派中人都認為政府不應高估自己的能力。政府不能假設人民都如機械人般受人操控，政府按一個鈕，人民便按政府的意願動一動。

在政府推出或改變一個政策時，它其實是與人民展開一場博弈，所謂「上有政策，下有對策」，人民會研判政策的含義，再作出對自己最有利的回應；但政府卻往往不知道和不理會人民會有怎樣的回應，所以政策的效果會完全變樣，事與願違。港人只要稍有留意為何政府近年推出就算本意良好的政策後遭到怎樣的回應，當可知道「理性預期」學說所言非虛。

在人民判斷怎樣改變行為對政策回應時，其中一個關鍵點是將來會發生什麼事。

例如，奧巴馬政府把短線稅率稍減以刺激經濟，但人民同時也知道在財赤不斷加劇的條件下，政府將來大有可能用加稅來還債。這種將來加稅的預期隨時可完全抵銷掉現在減稅所起的作用。

一涉及未來，政策的制訂便變得困難重重。首先，政策背後的理論要變得動態化，不能只考慮現在，還要考慮現在與未來的互動。

第二，沒有人可確知未來會怎樣，大家都只可根據現有的資訊，以自己的判斷力作出對未來的預期。因為人民所能掌握的資訊有限，能力也不一定高超，未來也有相當的不確定性，世界隨時可有意料不到的震盪（random shocks）出現，所以預期不一定準確。

DSGE模型計算困難

雖則如此，形成預期的過程仍可能是「理性」的，即人民不會故意放棄一些有價值的資訊而不用。其實， 「理性預期」的核心甚至不是「理性」的部分，而是「預期」。近三十年來，沙琴德等人便研究過不少怎樣通過學習而調整預期的過程。一些有身份的論者，時會硬說「理性預期」等於準確預期，這是既無知、也是不負責任的評論。

「理性預期」學說雖認為凱恩斯過於天真，低估人民行為的複雜性，但原則上卻不排除政府終有可能制訂正確政策的能力。假如政府英明神武，完全掌握人民個人的偏好，他們所要面對的制約和應變的模式等等，政府在與人民的博弈中當可操控大局，料事如神。

但正因此事涉及經濟中各種人物的互動，複雜無比，所以無可避免地要用高深的數學工具才能把這些關係描述出來，然後才可用大量的數據檢查其準確性；在這方面，沙琴德與西姆斯所用的方法重點不同，但卻有其互補性。

沙琴德與普雷斯蓋特常用的方法可稱為DSGE 模型，D 是動態（Dynamic）、S 是隨機性（Stochastic）、G 是總體（General）、E 是均衡（Equilibrium）。

「動態隨機總體均衡」（DSGE）模型已是當代宏觀經濟中人，不管他是「新古典主義者」（ 「理性預期」屬此類別），還是「新凱恩斯主義者」，都把它當作是分析問題的基本架構，即宏觀理論必須把前瞻性（因而有動態性）、人民怎樣管理不確定性（因而要容納隨機震盪）、社會中各人的互動性（因而有總體性），以及供求的制約（因而有均衡性），完全融入模型當中。

從上可知，可以用作制訂宏觀政策的理論依據DSGE 模型，在數學上十分複雜，此類模型已包含人民會因爭取自己最大利益而調整行為的因素。三十年前沙琴德在課堂中嘗言，只要懂得人民作決定時所隱含的深層次參數（deeper parameter），理論上政府可作出有效的調控政策；但當時他也補充，其時數學發展的程度和計算能力（包括計算方法和電腦的能力），遠遠不足以解決這些問題，並且估計起碼要三十年才能有小成。

研究成果政府參考

現在三十年已過去，數學方法的計算能力，以至統計數據都比前大增， 「理性預期」的成果又如何？沙琴德與西姆斯都清楚知道，制訂政策的工具不單是理論，也不只是數據的分析，而是兩者的完美結合，這便需要新的計量經濟學。沙琴德本人便從理論中引申出在利用數據估算方程式前，必須對不同的方程式之間設置限制（cross-equation restrictions），否則結果會十分誤導。沙琴德在這方面也寫過好些示範之作。

但使這些高深理論更具可用性的，應該是西姆斯。上面提到的理論和方法雖然複雜，但制訂政策時的核心問題仍只是找出政策與某些經濟變量的因果關係。例如，政府突然加印某某數量的貨幣後， 對GDP、失業率等變量有沒有影響？有多大的影響？這些影響要等多久才會逐步體現？

西姆斯是極卓越的計量經濟學家，他發展出一套叫「向量自我回歸」（vector autoregression，簡稱VAR）的方法，把多種變量放在一起一同處理，能清楚估算在一個外來震盪（例如貨幣量增加，或油價急升）出現後，不同的變量在現在及將來不同時段會受到什麼影響，後者可用相當簡易的所謂「脈衝反應函數」（impulse response function）描繪之。

西姆斯利用這種方法，在破解一些經濟懸疑時頗有斬獲，例如，他的結果修訂了貨幣主義理論的一些猜想，在貨幣緊縮時，GDP 與通脹都會下跌，但都會平穩滯後，GDP 的下跌早於通脹的下跌。

沙琴德與西姆斯的研究成果，早已成為一些國家制訂政策的參考，就算是香港政府的經濟研究部門去年也僱用了我校舊同事VAR 專家鄒偉業博士，至於政府將來是否懂得利用VAR 分析出來的結果，現在則言之尚早。

不過，這類模型雖遠比凱恩斯理論考慮周全，但在數學方法仍有待發展的情況下，「理性預期」仍未能全方位的用於準確制訂政策。至於它對金融海嘯和當前經濟危機的啟示，下周再談。

沙琴德與西姆斯．之一

HKEJ   (2011-10-17)