自去年開始，我一直相信聯儲局定會推出QE3，時間會在美國大選之前， 但不會早太多。這個推論道理簡單，美國失業率無法跌破8％，大大不利於奧巴馬的選情。而QE3 這類貨幣政策，若是成功的話，有機會把失業率暫時推低；不過，推低後有可能反彈回升，所以QE3
若是搞得太早，投票前失業率回升，對選情破壞可能更大。
兩周前貝南奇在傑克遜洞（Jackson
Hole）的演講語焉不詳，我在被訪問作評論時，已預感他可能有動作。中央銀行出招前，慣例是不露風聲，行動必須使人感到突然，才能把效果最大化。現在9
月中宣布推出QE3，應是時間早經計算精準的動作。
貝南奇另有所圖
美國現在頭號的經濟問題是如何降低失業率。按照傳統的菲里蒲斯曲線（Phillips
Curve）理論，增加貨幣量引致通脹後，可能造成短暫的貨幣幻覺（money
illusion），僱主眼見自己銷售的物價上升，可能誤以為是生意突然好轉，更多的人願意購買自己的商品，而不知這只是百物騰貴所造成的假象。在發現真相之前，僱主可能會多僱人手，去應付他誤以為正在上升的生意。但到得悉真相後，又會把多餘的僱員開除掉，失業率短暫下跌後又再回升。
從此可知，政府的按照傳統理論，貨幣政策有其局限性，就算能生一時之效，終也會被人民識破真相，效果迅速消失。假若人民一早已預期政府將搞量化寬鬆，大印鈔票、通脹重臨，那麼他們就算見到物價上升，也不會推斷為自己的產品比前受歡迎，毋須多僱員工，整個QE3
便完全失去降低失業的效用。
若上述所說屬實， 那麼還搞什麼QE3？貝南奇並非省油燈，從這三次的量化寬鬆的細節推敲，他是另有所圖，雖然他不見得容易成功，我們先回顧一下這幾次量化寬鬆的細節變化。
聯儲局的QE1
是2008 年11 月25 日開始，當時它宣布要買入6000 億元（美元．下同）的債券，而其中5000 億元是與房地產作基礎的證券（Mortgage-based Securities,
MBS），當中不少被當作可能是有毒的資產。
聯儲局此舉屬於「擴大資產負債表」（balance
sheet expansion）的手段。
聯儲局多「印」鈔票（其實並非真的印刷），付錢給銀行，等於擴大了自己的負債。銀行把手持的MBS
交給了聯儲局，後者的資產也便增加了。這個政策當時的用意，是打救金融海嘯後岌岌可危的銀行體制，降低失業率並非其主要目標。
銀行經歷了次按危機後，突然發現持有的MBS
可能都是有毒廢紙，價值存疑，聯儲局肯把它們買走，自是額手稱慶。
若無QE1，可能有一批銀行早已倒閉。
從數量而言，QE1
涉及的數量是驚人的。2008 年9 月，美國銀行體制的貨幣基礎（包括流通及儲於銀行倉庫中的鈔票及銀行的儲備）大約有8750
億元，QE1 的第一階段竟要向貨幣基礎注入6000 億元，等於69％增長！若銀行不是把這些新增較安全的儲備都存放倉庫中以作壯膽之用，美國的貨幣量可能也會增加69％，通脹必極為高企。
2009 年3
月18 日聯儲局又宣布要推動QE1 的下半部，要買入7500億元MBS、1000 億元機構債券、3000 億元政府長債，手筆更大，美國銀行體制的儲備是更瘋狂地增加。
但儲備歸儲備，流通的貨幣量卻並沒有增加多少，通脹率也不高。
2010 年11
月3 日，QE2 也終出籠，聯儲局宣布打算再買入6000 億元政府長債，這次沒有在私人機構手中買入MBS。它的目的似乎不在吸走銀行的有毒資產，而是繼續保持低息環境，以誘發企業重新出發的力量。美國的聯邦基金利率也一直定格在低無可低的接近零水平。
2011 年9
月21 日聯儲局眼看美國的經濟及就業仍無顯著復蘇，惟有再次出招，這次倒不再倚靠聯儲局擴大資產負債表的量化寬鬆，而是改變資產負債表組合的所謂操作扭曲（Operation
Twist）。
聯儲局宣布要於2012
年6 月前賣掉4000 億元的政府短債，再買入同等數量的政府長債。這樣做可把長債息率壓低，希望有利企業決心作長線投資。
聯儲局須取信市場
上述政策有無效果？QE1
的確有助防止美國金融危機擴散。QE2繼續把息口壓低，但對降低失業率顯然起不了大作用。貝南奇認為，包括操作扭曲在內的政策已起了一點作用，否則GDP
會比目前更少了幾個百分點。現在新的挑戰是，在利率近零（或負實質利率）的環境下，聯儲局是否已廢了武功，無所作為？貝南奇用操作扭曲時，顯然已不同意此說。推出QE3
又有沒有新的玄機？
在傑克遜洞各國銀行家的會議中，有一篇學術論文大出風頭，今次QE3
的設計靈感可能也來自此文章。文章的作者是哥倫比亞大學的伍德福（Michael
Woodford ）【註】，此君是我在芝大讀本科時差不多同期的同校同學，但我不認識他。伍德福在芝大任教過九年，後來在普林斯頓與貝南奇做同事，並合作過研究，近年則轉到哥倫比亞。
文章回顧了有關貨幣政策的文獻，並特別針對利率歸零時的政策。伍德福認為，要增加經濟活力最重要的是管理好預期。現在利率雖低，但投資者經過金融海嘯後，早已是驚弓之鳥，他們擔心一旦增加投資，利率隨時回升，那時便可能受困。
因此，要讓他們放心投資，必須令他們相信利率在很長的時間內都不會上升，就算經濟復蘇，利率也不會這麼快上升。
此話說來容易，但要市場中人相信聯儲局的承諾殊不簡單。貝南奇早已把低息環境的屆滿期限一推再推，但勞工市場中的失業率硬是無動於衷。
不可不知，世界各國的中央銀行行長在改變政策前，大都會信誓旦旦保證政策的延續性（金管局一直都說不會改變聯制，此說是否可信？）。問題的關鍵是聯儲局如何取信於民？
伍德福認為「名義GDP
水平標靶」（Nominal GDP level targeting）雖不盡如理想，也是不錯的方法。金融海嘯後，美國的名義GDP 水平與增長速度都下跌了。假若沒有海嘯，經濟軌仍按以往步伐增長，那麼今天的名義GDP
應比現在所見的高出16％左右。所謂「名義GDP水平標靶」政策，便是用貨幣政策把名義GDP 推回過去的軌，這便要求名義GDP 要增長16％以上，然後再保持正常的每年4％至5％增長速度。
GDP 這麼容易推高嗎？要推動扣除通脹後的實質GDP
的確不易，短期內增加16 ％更是癡人說夢。但伍德福所說的是名義GDP，只要通脹夠高，就算實質GDP 不變，名義GDP 也可以很快上去。
要通脹嗎？中央銀行都優而為之，印鈔票便可。
這個政策的目標是告訴人民，GDP一日未回到過去的軌跡，聯儲局都會不惜一切，大印鈔票，保持利率低企。因為有了明確的目標，而且有工具可保證能達此目標，所以容易使人民相信聯儲局的承諾，企業對前景有了信心便可開動機器、多僱工人，停頓了的經濟可再起動。
這算是一個新的政策方向，我相信第一次實施可能對不少企業有作用，大家都因聯儲局的保證而較放心投資。不過，長遠而言，它將來是否仍有成效卻難說得很。
偏離承諾即失效
聯儲局只要有一次偏離了它的承諾，大家便會對該政策失去信心，政策也因而失效。假設四年後，名義GDP
早已達標，但實質GDP 卻只是稍有上升，達標的原因是物價變得很貴，到時聯儲局可能便要面對新的政治壓力，要緊縮貨幣、壓縮通脹。但如此一來，則等於要推低名義GDP，脫離原來的軌跡了。若經此一役，名義GDP 的標靶，未必再能使投資者安心。
今次的QE3，尚未以名義GDP 水平作為標靶，但性質相同。貝南奇沒有設下政策完成的限期，但卻表明每月要用400
億元買入MBS，直至失業率顯著回落。這種無限期的承諾大有「風蕭蕭兮易水寒，壯士一去兮不復還」之風，也許可以得到預期效果。
不過，將來若失業率只是下降少許，但通脹厲害，貝南奇是否仍能堅持每月400
億元的承諾，現仍言之尚早。
不論美國的失業率是否能回落，美國的銀行體制每月有了多400
億元的儲備，貨幣供應量終也會增加。每月400 億元等於一年4800 億元，是現在貨幣基礎的18 ％。部分通脹會輸出，香港的樓價股票應可得一段時間的支持。
註：
Michael Woodford, Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower
Bound , 2012-8-20.
