法國經濟學家皮凱提（Thomas
Piketty）的新書《二十一世紀財富論》（Capital
in the Twenty-First Century ）英譯本出版後，長期高踞亞瑪遜暢銷書榜首，頗引起知識界的討論與爭議。我同意林行止說此書的capital應譯作「財富」而不是「資本」，資本是一種生產要素，但財富雖可帶來回報，卻不一定可用作生產，例如藝術品可升值，卻不能用作生產。本書所說的是「財富」。
我兩個月前用kindle
下載了此書，一則是這較為方便，二則是近年香港樓價飛漲，藏書的空間成本大增，不能不減少買書。我算過一下，買一本書若要100元，平均而言，我要付出400元，額外的300元是要支付買大一點的空間，不可不防，但用電子書卻無此問題。讀此書時，因用電子版，不知頁數，但覺讀來讀去也讀不完，後來才知竟有700頁之多。
三個範疇糅合印證 r > g
此書確有不少優點。它文筆簡潔，可讀性強，不需專業背景也可讀懂。全書無甚理論，也不用倚靠複雜的數學方程式表達其論點。最重要的是，作者把他本人與其他學者過去搜集到的數據整理後，能頗有力的論證一個顯淺但重要的主題，即財富的投資回報率（r），長期地遠高於經濟增長率（g）。這會導致擁有大量財富的人跑贏總體經濟，富者愈富，把其他人等拋在後面。皮凱提建議對財富每年都直接徵稅從而減低貧富差距。
從經濟理論的角度看此書，則可發現它試圖把三種不同的範疇糅合在一起，即經濟增長、功能收入分布（Functional
Income Distribution）與個人收入分布（Personal
Income Distribution）。功能收入是指資本、勞動等不同功能的生產要素各自可帶來多少收入，而這些又會影響不同人等的個人收入，以及他們的財富累積，把這三個不同的範疇搞在一起，似乎過去從未有人試過。
此書的關鍵是要用數據證明r
＞ g。英國的《金融時報》據說找到了它數據分析上的一些毛病， 我也相信只要對皮凱提的數據敲敲打打，找到一些缺失不足為奇，但我估計，皮凱提最後仍可有效頂得住《金融時報》的批評。成名的學者一般思想縝密，做事小心，在他們熟悉的範圍內被新聞工作者攻破，機會絕低。我的看法是，在特定的條件下，r的確大於g，但皮凱提對此現象的解讀及政策建議，都很有問題。
在人類歷史中，除了近代，經濟增長率差不多都是接近零，但投資回報率卻多數是高於零。試問你若要問人借錢投資，如果利息是零，誰願借錢給你？若投資沒有正回報，你又如何肯用正利率向別人借錢？
投資回報率的數據不易全面搜集，但皮凱提用了不少方法去說明r是很高的。例如，他把《福布斯》歷年富豪排行榜的數據找來，發現一些富豪財富增值頗快，所以他們投資的回報率一定很高；又例如，美國私校很多都擁有校產基金，可用作投資賺錢支持學校開支，這些基金的回報率都有公布，十分透明；例如，哈佛校產過去20年的投資平均名義年回報率是12%，減去平均2.4%的通脹後，可知其投資的實質年回報率平均是9.6%，算是不錯，當然亦遠高於經濟增長率。皮凱提基於這些結果，認為大財團才有此能耐取得如此高的回報，因它們可出得起錢去僱用一流的投資基金經理。
專家回報高言過其實
這種說法便有點言過其實了。哈佛或其他大學的基金的確有高回報率，但這只是因為它們都有採用對沖基金、私募基金等等較高風險的投資組合。哈佛9.6%
的實質回報其實不算特別亮麗，不少港人的業績比它更好，看看港股便知，今年恒生指數剛好成立了50年，從1964年指數的100點，升至現在超過23000點，再加上每年平均約3.5%的分紅，閉著眼睛買港股的平均年回報率，扣掉通脹後，也有9.75%，還稍勝哈佛基金的專家投資；況且，恒指成分股的風險很可能遠低於哈佛基金中包含的對沖基金。小投資者其實不必仰慕大基金，羨慕其有「一流」的基金經理，把自己的小本金額放到互惠基金或指數基金中，歷史證明，回報不比別人差。
不是只有大財團才會有較佳的投資表現。我們若要取得與城中首富同樣的回報率，買他名下公司的股票便庶幾近矣。不過，財經界的常識是風險與回報有緊密關係。我從前的一位老師、諾獎得主普雷斯蓋特（Ed
Prescott）在1985年與人合寫過一篇現已被學術界引用5000多次的經典論文，其中提出了一個至今仍無人能圓滿解答的謎，曰「股權溢價之謎」（Equity
Premium Puzzle）。他們把近百年的股票回報率與政府債券等低風險證券的回報率作一比較，發現前者遠高於後者，更重要的是，前者所涉及的額外風險，經計算後，不是很大，不足以支持如此巨大的回報率差距。為什麼接納稍高風險的投資便可有高很多的預期回報，但很多人卻不敢這樣做？例如你有兩個選擇：第一個是有一半機會獲得5元，另一半機會獲得10元；第二個選擇是你肯定可獲得5.2元，但你卻寧願揀第二個選擇，使人奇怪。學術界對此問題的解答雖莫衷一是，但回報率的高低取決於對風險的承擔程度而不是自己有多少資金，卻是清楚不過的。
我們當然也不應忽略，對大部分不肯承擔風險、只願把錢存在銀行的人而言，他們的回報是遠低於經濟增長率的。這也說明，不是每一人的投資回報率都高於經濟增長率。總體而言，r應該還是比g高，但r所以高企，部分原因只是要補償較高的風險而已。不用羨慕其他人，你肯節衣縮食多儲蓄敢承擔風險，一樣可以獲取較高的r，增加脫貧的機會。
不喜歡人力資本這概念
我相信r大於g，除了風險因素外，還另有其他原因。原因之一是財富的投資回報率常被錯誤入賬而被誇大了。用Facebook作例子。發明者早已因此賺得盆滿缽滿，在賬面上看，他們的回報不會被算作是他們的工資或勞動力的回報，而會被當作是資金投資的回報；但嚴格來說，他們的收入是對他們的創新能力或人力資本的回報，應當作薪酬處理。皮凱提發現薪酬佔GDP的比重沒有上升，因而認為人力資本並不重要，這個說法很可能是錯誤的，薪酬比重沒有上升只是因為部分的人力資本回報被錯誤地當作是資金投資的回報。同理，一個擁有豐富財經知識的投資專家在股市中大有收穫， 他的收入究竟應被視作是知識的回報還是資金的回報？我們一旦使用人力資本的概念，看收入或財富的分布，便會發現部分的r其實是對才能的回報，沒有什麼不公平，但這卻會動搖到皮凱提所建議的財富再分配政策的合理性，所以他並不喜歡人力資本這概念。
皮凱提的數據也顯示，近三、數十年來，在發達國家中收入及財富的分布比二次大戰後遠為不均。此現象我相信與全球化大有關係，而且未必是永久性的。全球化的其中一個特徵是，中國及印度等勞動力充裕的國家加入了資本主義市場。全球市場可用的勞動力大增，發達國家勞工的收入自然會被拖住，但因資方有更多勞力可用，他們的投資回報率會應聲上升。這種現象沒有什麼不公平，但卻可保持r大於g。不過，其後果不見得恒久不變，當中國及印度等國的勞動力較為昂貴或資金積累更充裕時，r與g的差距或會稍為收縮，但到時也許輪到非洲窮國的勞動力加入資本主義市場，所以勞工的收入前景不會很好，投資在人力資本，才能真正幫助更多的人脫貧。
但人力資本也不應是無的放矢的胡亂投資。在全球化下，新的機會不斷湧現，誰掌握到利用這些機會所需要的知識，誰的收入與財富便愈可能上升。反之，拒絕面對全球化所帶來的機遇，其經濟地位便難有進展。
投資教育可助脫貧
皮凱提書中建議要全球合作，不但徵收入息稅，還要每年徵收資產稅。換言之，不但每年收入的一部分要交稅， 過去累積到的財富也要每年交出一部分。他認為，這才是最有效的阻止富者愈富、貧富差距愈來愈大的做法。
在我讀過的評論中，就算是左翼人士所寫，也找不到多少人認同此議的可行性。一旦徵資產稅， 大家儲蓄投資的誘因怎可能不大幅減弱？資金積累仍是世界多個國家經濟增長的主要動力， 但他的建議卻是要懲罰甘於節衣縮食，多儲蓄投資，務求自己及子女將來生活更美好的人。這不但難言公平，而且會打擊經濟增長，造成均貧。
資金當然也會逃逸， 所以他建議各國合作，一起抽資產稅，使這些資金逃無可逃。這的確很絕，但誰會肯如此合作？我們可試從香港的角度看此問題。此策若然落實，對香港可能帶來甚大好處，歐美的資產在當地逃無可逃，香港可對這些資產大開方便之門，歡迎其到來可也，這對香港金融中心地位大有裨益。實施資產稅的國家可能不會高興，但它們的資金可能跑得七七八八，財政出現困厄，自身難保，理它們作甚？
皮凱提是法國的社會主義者，法國抽重稅，大搞福利，其科技與教育雖發達，但仍難掩其經濟的困境。法國模式不能被視作榜樣。皮凱提的建議，頗有左翼人士「輸出革命」的味道。自己弄糟了經濟，竟是要把其他國家也拖下水，大家都一齊徵高稅。
最後要指出一點。r大於g雖然會導致某些人成為富豪，但富豪的身份卻隨時會改變。半世紀前在香港或歐美獨領風騷的富豪，有多少人的後代仍能有此地位？要更多的人脫貧的話，多投資教育而不是靠高稅搞福利，成功的機會更大。
(HKEJ 2014-6-16)
