金融海嘯後，歐美央行實施量化寬鬆政策大印鈔票，部分資金流向香港，衝擊這裏的金融體制。
流入的熱錢究竟有多少？最適當的量度方法應該是檢視所謂的「貨幣基礎」增幅有多大。
2008 年8 月底香港的「貨幣基礎」是3269 億元，今年9 月底是10320 億元，總共增加了7051 億元，或上升了216％！換言之，在稍多於兩年期間，流入的熱錢高達7000 億元以上。在聯匯機制下，流入的資金理論上可全部變作新增的流通鈔票，2008 年8 月，公眾持有的鈔票約有1620 億元，若加上7051 億元，增幅等於435％。鈔票流通量會通過乘數效應左右貨幣總供應量M3，後者又是通脹率的主要決定因素。按照以上的簡單計算與假設，香港現在的物價比兩年前應該上升超過400 ％！但實際上今年通脹率只有2.6％，樓價指數從金融海嘯之前到現在增加不足三成，流通鈔票量也只是上升了31.8％。
銀行增總體結餘保障自身
香港究竟如何避過了上述的超級通脹？在第二期量化寬鬆的後果顯現時，香港的物價及資產價格會有怎樣的變化？既然過去兩年流入資金之多百年難得一見，香港倒也不能不對第二，甚至第三、四期的量化寬鬆嚴陣以待。
要明白資金流入的影響，我們必須先了解香港貨幣供應的機制及金管局過去兩年的一些政策。
在聯匯機制下，假如有100 美元外資流入香港的發鈔銀行，後者可把它交給金管局，換取面額780 元的負債證明書，發鈔銀行於是可被允許增印780 元的鈔票。過去兩年有等同7051 億元的外資流入，但鈔票量（或負債證明書）只增加了514 億元，只佔流入資金的7.29％，其餘的錢跑到哪裏？
香港的「貨幣基礎」有三個主要組成部分，一是負債證明書，二是銀行體系存放在金管局的結餘，三是外匯基金票據及債券（見9 月13 日拙作〈香港政府應如何善用儲備？〉）。第二項的銀行體系結餘本來只是銀行同業借貸的潤滑劑，數額很低，但現在早已扮演多種功能。這筆結餘從2008 年8 月的47 億元增至今年9 月的1487 億元，上升幅度驚人，正好反映出銀行擔心國際資金來去如風，於是作好自我保護措施。倘若外資突然撤走，把手持的港幣換回外幣，銀行要擁有上述的結餘才能向金管局贖回外幣。 「貨幣基礎」新增的7051 億元中，有1440 億元，亦即20.42％被銀行放在金管局的結餘，以增強自身的安全性。
不過，外匯基金票據與債券才是吸走這7051 億元熱錢的最重要手段。金管局若認為因外資流入太多而造成流通的港元鈔票量過大，可以多發行這些票據及債券把資金借回來。
我們不要忘記，在容許銀行增發鈔票時，金管局早已把等值的外幣接收到手。
這筆外幣可被送到外國購買美國債券等資產作為香港的外匯儲備。
2008 年8 月至今年9 月，外匯基金票據及債券從1461億元暴增至6546 億元，這新增的5085 億元足以吸走同期熱錢的72.1％。換言之，在這段期間內，每100 元流入香港的熱錢，其中72.1 元都被金管局用票據及債券借走，金管局又把這筆錢以外匯儲備的形式送走。你把錢送來香港，我則趕快把錢送回給你，如此循環不息。
銀行為求自保所增加結餘，以及金管局所用的「吸星大法」，總共化解掉流入熱錢的92.52％，除了歸入其他「貨幣基礎」項目的少量熱錢外，只有7.29％最終變成新增鈔票，通脹壓力也大大減低。有不少評論認為，政府在全球量化寬鬆的大環境下沒有想辦法應付通脹，這種批評基於對香港貨幣體制的操作缺乏認知，並不公平。
不過，我們對這種以「吸星大法」把鈔票吸入，再用「以彼之道，還彼之身」「移花接木」手法把資金送走的大法，也不應誇大其作用。
我們可以提出這問題︰如果金管局不使用這方法，通脹是否便必會一發不可收拾？這倒不見得。
沒有金管局把鈔票借走，貨幣量上升自會較快，通脹在一段時間內更高。但這也意味着物價及資產價格早一步「到位」。當香港的物價已經高企時，熱錢不會再垂青香港，上述幾百個百分點的超級通脹根本便不會出現！這好比我們要把水注入桶中，但此桶卻是漏水的，要達到某個水位，所需注入的水自然要比沒有漏水的水桶要多。金管局若沒有這政策，外資可能流入了不到1000 億元便「大功告成」，不再對香港有興趣了。
金管局政策有助拖慢通脹
由此可知，金管局的政策並不可能阻止但卻可能拖慢通脹，它的功用主要是使到貨幣量或物價不致大上大落急劇波動，在這個意義上，此政策也有它的貢獻。在港幣與美元掛钩而美國又大印鈔票自我貶值的條件下，香港不可能沒有通脹。
現在香港要面對的問題，是在新一波的量化寬鬆潮中如何自處。放棄聯繫匯率把港元升值，或不放棄聯繫匯率但卻把港元升值，都是可常常聽到的兩個建議。
我認為這兩種方法其實後果都一樣，通脹可因港元升值而減低，但聯繫匯率本身都會主動地或被動地守不住。現時的情況與1967 年時很相似。香港自1935 年開始實施聯繫匯率，除了在日本佔領年代，匯率都是16 港元兌1 英鎊。但1967 年11 月開始，因英鎊積弱過甚（有如今天的美元），港元升值為14.55 兌1。這一次小改動，卻也終於使人不再相信港府維持聯匯制的決心，1972 年這個有三十多年歷史的制度便壽終正寢。今天香港政府若繼續宣稱實施聯匯制但又把港幣升值，我相信聯匯制不會如當年一樣可以多延續四五年。
香港的困難是聯匯制的一個基本條件已被動搖。在聯匯制或所謂「鈔票局」（Currency Board）制度中，用以掛钩的貨幣一定是要可靠穩定的。若印發該國貨幣的政府實施不負責任的貨幣政策，把本國的貨幣與它掛钩，豈非自尋煩惱？
現在美國擺明車馬濫印鈔票，正如我上周所述，是害己害人的不負責任貨幣政策。貨幣理論大師苗沙（Allan Meltzer）日前撰文批評，並指佛利民不會同意這政策，所見與我略同。
八九十年代通脹潮或再現
既然如此，港元與美元脫钩的「時間表」，可能要被提前。香港經濟體制太小，採用獨立的貨幣制度會有不少負面後果。答案早已寫在牆上，便是與人民幣掛钩。
不過，眾所周知，人民幣不能自由兌換，現在尚不能與它掛钩。我看沒有十年八載以上，這不可能成事。在等待期間，香港可否用些過渡性制度？這恐怕也不易，採取新的貨幣制度，對任何經濟體制而言都是充滿不確定因素的大事，過渡制度使用幾年後又再轉一個新的，香港未必承受得住，以港府的思維習慣，我相信它不會願意冒險。
匯率制度雖出現了大問題，但它卻仍是動不了，那麼香港的通脹便不可避免了，問題只是通脹率高到什麼程度而已。目前香港的消費者物價指數年上升率只有2.6％，算是低通脹，但我們要注意，樓價並不包括在消費者物價指數中。不過，樓價上升已開始帶動租金上升，未來通脹會因此加劇，若美元再大幅貶值，香港的進口貨會很貴。但通脹最終必會把工資也推上去，香港若運氣非常好的話，或會再次經歷八、九十年代平均每年8％的通脹及更高速度的加薪。
