兩個月前，格林斯平在《布魯金斯經濟活動論文》（Brookings Papers on Economic Activity）春季會議上發表了一篇題為《危機》（The Crisis）的論文，闡述了他對金融海嘯前因後果的最新觀點。很多朋友都曾叫我對這篇文章發表意見。我也應該這樣做，金融海嘯後，很多團體找過我演說解讀危機，在本報我也寫過兩篇相關文章，但近半年我形成了進一步的觀點，思慮過後，可以一說。
歐洲可能會出現新的金融危機，兩個危機的異同之處，也可趁此機會討論一下。
格老論文易懂全面
格老這篇長六十六頁的論文，冷靜、全面、易懂，遠勝他過去某些受情緒困擾時的論述，應該代表他深思熟慮後的想法。金融海嘯開始時，西方及香港大多數評論員對此不熟悉的事件，顯得驚慌失措，遠遠高估了海嘯的影響。格老雖指出海嘯在金融市場中傳播性很大，殺傷力也頗強，但同時也說明它對實體經濟的影響遠遜大蕭條。
二○○八年十一月初，我與從前博士論文導師之一的普雷斯蓋特（Edward Prescott，二○○四年諾獎得主）通電郵，請教他對海嘯的看法。他當時正從中國講學回來，在機場匆匆回信，劈頭便說金融危機已經過去！事後看來，他的洞見力的確驚人。以香港恒生指數作準則，二○○八年十月二十七日已探了底。不久，香港及大陸的實體經濟出現Ｖ形反彈，美國的失業率也從未超過一九八二年一次普通衰退時的水平，某些末日博士所預期的經濟崩潰至今並無出現。世界經濟雖然仍受海嘯餘波影響，歐洲可能出現性質不盡相同的新一輪危機，會帶來困擾，但我們也許已經可以對海嘯作危機後期的評估了。
在低息環境下，消費會受刺激而上升。在金融海嘯前的十多年，全球利率一直偏低，致使發達國家的人民與政府過度消費，甚至欠債纍纍，為金融危機打下基礎。格老認為，自冷戰結束後，發展中的國家成功地提升了生產力，從九十年代初至二○○五年，這些地方參與出口生產的勞動力增加了五億人。它們雖從外貿中賺了錢，ＧＤＰ亦迅速上升，但人民儲蓄的意願仍很大。這便為全球的借貸提供了大量新的資金，使利息低企。
格老之言十分合理。幾年前，前哈佛校長森馬斯（Larry Summers）來港演說，也力陳美國政府應減開支，人民減少消費，中國可增加內需，以求全球經濟得到平衡。他們的說法，比起克魯明（Paul Krugman）把美國人自己過度消費的缺點胡亂諉過於中國，遠勝十倍。美國從中國借到錢後，得便宜仍賣乖，使人反感。
對於引發金融海嘯的「元兇」，房地產的次按危機，格老也以數據詳盡分析，指出美國政府及國會對房利美及房貸美施壓，要它們盡力幫助人民置業之不當。兩房為了完成政治任務，願意買入大量次按證券。這促使了銀行選擇做中介人，借錢給不合資格的人，協助他們買房子，再把所得按揭合約轉賣到兩房及其他金融機構謀取利潤。
在有毒資產大量出現後，兩房有美國政府包底，尚可幸免於難，但其他金融機構卻陷入困境。香港也有政客要政府幫助財力不足的人置業，美國次按危機的教訓似乎尚未被汲取。
格老一個重要論點是，替各種投資風險估值的數學模型並無不對，但因金融市場「長治久安」，沒有足夠數據把一些罕見但殺傷力巨大的潛在風險及早顯示出來，致使金融機構及政府的監管單位都無法預先防範，最後弄成大禍。
政府的監管機構不懂監管，這毫不稀奇。美國聯儲局過去其實時有引入一些新的監管手段，但其看錯市的情況屢有出現，紀錄平庸，致使其底氣不足，哪敢隨便監管？這問題在新的衍生工具大量出現後更是如此。衍生工具是高科技產品，監管者往往一知半解，如何監管得了？
這點對金融評級機構一樣適用。現代的機構投資者大都擁有大量複雜的衍生工具，這些機構的系統性風險有多大，評級公司不見得都懂得計算。最近希臘國債的評級，被標準普爾連降三級，正好反映評級公司後知後覺，評級不甚可靠。金融機構及政府倚賴它們，有點本末倒置。
問題不在市場機制 在產權很多金融產品都是公司本身自行研發出來，為什麼公司內部對這些產品涉及的風險又會認識不足？若公司自知不懂這些產品，不去擁有它們便可，為什麼金融機構都有大量買賣及擁有自己不一定了解的衍生工具？它們的風險管理意識在哪裏？
自由市場有效運作的其中一個條件是，公司懂得追求長期利潤。控制風險失敗，隨時可使公司倒閉，倘若只是個別公司不懂經營因而倒閉，問題便不算奇怪，反正一雞死一雞鳴，公司新舊替代是常見之事。但如果幾乎所有金融公司都系統性地對風險控制不足，自陷險境，我們便不免要問，是否以追求長遠利潤為基礎的公司自我監管能力都不足夠，自由市場因而有漏洞，需要也是不太懂監控風險的政府介入？
問題其實不在市場機制，而在產權
釀成金融海嘯大禍的投資銀行，一般而言，股權十分分散，沒有大股東，也沒有明顯的老闆。新加坡大學經濟系教授陳杭對此很有研究，他舉了海嘯前的美林作例子。美林百分之四十二的股權被本身也是股權分散沒有老闆的多個機構投資者擁有，其行政總裁是最大的公眾持股人，但也只擁有0.07%的股權。
這種沒有大股東的銀行，產權結構近乎「公有制」，小股東只能委託經理人代為管理銀行。不少人認為現代資本主義有個「優點」，便是公司可被眾多的小股民擁有，情況有點像「社會主義」。但我們若真的這樣看，也就不能忽視「社會主義」或「公有制」與生俱來的缺點：被委任的管理團隊既然不是銀行的老闆，他們不見得會把公司利益放在個人利益之上，自己賺錢分紅遠比風險管理重要。
高回報的投資會有高風險，低風險則低回報，這些管理人對低風險回報不會感興趣，但若有高回報的，他們卻可分到豐厚花紅，其中高風險帶來的公司損失，他們並不在乎。這與中國內地國企的國有資產流失頗有異曲同工之處，大家都在意怎樣把「公有」的財富轉到自己口袋。投資銀行就算在虧損時，員工也時可分到可觀花紅，這不免使人懷疑其薪酬機制只是以自由市場機制作包裝，內中卻是社會主義「國企」的做法！這就解釋了為什麼海嘯前的投資銀行大量採用了高槓桿、不理風險的投資手法。
資本主義經濟建基於私有產權和自由市場。小股東私有產權未受保護下的市場經濟並不可靠。
歐債危機具共通點
投資銀行就算承受高風險，運氣好的話，也不一定出事。諾獎得主蒙代爾（Robert Mundell）曾指出，二○○八年第三季美國政把美元兌歐羅的價推高百分之二十六點七，不少投行擁有大量外幣資產，若用美元計算，這些資產便大幅貶值。槓桿巨大的投資銀行終於受不了垮了下來。今次歐洲可能出現的金融危機部分成因源自歐羅區統一貨幣的問題；性質與金融海嘯不盡相同，但也有共通之處。
第一，美國人在低息下大量消費，靠借貸度日。希臘及其他歐豬四國政府一樣是赤字連年，欠債纍纍，向它們提供過借貸的國家或投資者隨時可因它們無力還債而損失慘重。對不懂量入為出的國家或人民，我們不應輕易買入其債券。
第二，評級機構在海嘯前及今次危機前都顯得反應遲鈍，使人疏於防範，出事後則又落井下石，我們可能要重新評估其功能。
第三，危機的爆發，政府脫不了關係。歐豬五國政府缺乏財政紀律，為危機埋下禍根，自是明顯的政府過失。美國政府要推動國人買屋置業，在市場中間接製造了大量道德風險，是次按危機的重要成因。美國政府長期先使未來錢，大量發債，一樣是造成人民過度消費的禍因之一。至於其在不適當的時候把美元價大幅推高，亦是不知所謂、後果嚴重的錯誤。
補白：練乙錚大文「五千年文明史中的三次朝野平等對話」頗為有趣，但所用典故有待商榷。《書經洪範》自宋朝以降，其成篇年代一直都備受質疑，爭論至今不絕。但當今「主流」意見是《洪範》很可能是戰國而不是周初的偽作。儒家喜歡託古，把自己的政治理想假託《洛書》的神話故事及紂王的親戚（可能是兄弟）箕子之口說出來，箕子與武王可能從未見面。
先師顧雅理（Herrlee Creel，先秦歷史學家許倬雲的論文導師）在其巨著《中國，國家治術起源》一書中亦曾列出《洪範》應是戰國時偽作的部分論據。例如篇中所用的「三德」、「五行」、「六極」、「八政」等數字詞語，並非西周慣用，但在戰國文獻中卻常見。又武王伐紂年份練採用李學勤半官方觀點的紀元前一○四六年，這年份是千古懸案，我在年輕時極感興趣，至今仍較認同據《竹書紀年》計算出的紀元前一○二七年。若用李學勤之說，箕子見武王應是紀元前一○四四年，練寫成一○四八年，應是手民之誤。
HKEJ 2010-5-17
