歐洲經濟危機會對香港的投資者帶來什麼風險？要回答這問題，我們必須先判斷歐羅會沿什麼軌跡發展，以及香港會因此而受到什麼衝擊。
我在本月兩篇文章中曾指出，希臘債務危機所引發的歐羅危機，性質上與金融海嘯有共通之處，根源是人民及政府不重視量入為出，先使未來錢，但兩者又各有其獨特性。嚴格來說，歐洲的問題更接近阿根廷本世紀初的危機，大家都是政府陷入嚴重財赤，但卻不能靠多印鈔票去應付開支。阿根廷曾採用類似香港鈔票局的制度，沒有資金淨流入，便不能增加貨幣供應量。歐豬五國採用歐羅，各自政府也無權自己印鈔票。
歐羅區的問題比阿根廷的要更複雜，因為歐羅區的十六個成員國很多都是同床異夢。按理希臘或葡萄牙的人民不可能不懂政府長期財困所帶來的風險，但若要他們節衣縮食減少福利還債，他們選擇的回應卻是示威抗議。希臘政府也已明言它無能力擔保自己的主權債務。借了錢不用還這樣的美事，其他國家見到，難保不會爭相效尤。德國等債主自己的經濟也是問題叢生，失業率高企，人民根本不願政府被別國當作羊牯。
若人民強烈反對援助可能相繼出現危機的歐豬五國，德國能否袖手旁觀？這恐怕不可能，若如此，這些國家可能都要被迫脫離歐羅區，自己印鈔票解決問題。德國又會否先行一步，乾脆自己脫離歐羅區，獨善其身，不用再出手救助別人？
放棄歐羅翻天覆地
德國若這樣做，歐羅區自然是要解體了。這個後果有多嚴重？歐羅流通量是世界第二高，歐羅區十六國經濟總量大約等於美國ＧＤＰ的八成。使用歐羅的歐洲人約有三億三千萬人，另有一億七千五百萬人，其居住國不屬歐羅區，但其貨幣與歐羅掛鉤。世界各國所持的外匯儲備中，有百分之二十六點五是歐羅資產。歐羅若崩潰了，持有它的投資銀行，資產會大幅縮水，甚至會變得資不抵債，要宣布倒閉。世界很多國家的國庫也會像被通天大盜光顧過一樣，損失不菲。至於持有歐羅的各國人民，其憤怒程度或可直追四十年代後期的中國人民，當時國民黨政府快要離開中國大陸，要靠狂印鈔票來支付開支，終引致超級通脹。
歐羅一旦被放棄，全球受到的衝擊是使人驚悚的，金融海嘯與它相比，只可能是小巫見大巫。正因如此，歐羅區諸國、美國及ＩＭＦ甚至中國都不可能坐視不顧，讓它發生。我依稀記得但出處已找不到，佛利民大約十年前曾說過，歐羅十五年內很可能出大問題。他與「歐羅之父」蒙代爾關於歐羅的辯論，在網上則仍隨時可找到。在這辯論中，佛利民不贊成用歐羅，但他指出，一旦用了它，便很難放棄。這好比把一大堆人鎖在房間裏，再把鑰匙去掉，大家再無出路。佛利民對今天的困局有如目睹，使人佩服。
重新重視財政紀律
既然不能放棄歐羅，歐洲各國政府可做什麼？最直接的是重新重視財政紀律，人民要節衣縮食，努力工作，增加生產及出口，把過去借取但早已被用掉的財富再賺回來。不少人都擔心政府的緊縮政策會帶來衰退，在短期內，這的確有可能，但長遠而言，我認為問題不大。經濟學中有一個古典的結果叫薩伊定律（Say's Law），今天恐怕已被遺忘。這定律是「供應會創造出需求」（Supply will create its own demand）。各國若增加生產，世界的總體需求量自會追上去。
不過，做慣「大花筒」的國家如何肯痛改前非，人民願意減少開支多交稅款？要及時解救歐洲的危機，必須用量化寬鬆的貨幣政策。
歐洲的中央銀行（ＥＣB）的功能與美國聯儲局不同。它最根本的政策只有一條，就是控制通脹，不用理會宏觀經濟的穩定。這意味著決策權非常獨立的歐洲央行根本不用賣賬，為歐羅區不穩的經濟籌謀，也不用考慮如何增加貨幣供應量以解燃眉之急。但實際上，二○○八年時我們已見到，歐洲央行使用量化寬鬆政策十分積極，其作風早已脫離了「以控制通脹為綱」的政策取向。本月初它宣布會準備七千五百億歐羅的信貸額，已顯示出它十分願意用通脹換取經濟穩定。
歐央行開動印鈔機
這筆巨款從何而來？當然是靠歐洲央行開動印鈔機。這筆錢十分重要，這使到央行可繼續扮演最後信貸人的角色。西班牙是世界第十二大經濟實體，實力遠勝希臘，但就算在西班牙，一些銀行也出現困難。它們資產的一部分是一些政府的債券，而這些政府不一定有能力還債，銀行的資產質量於是變壞，借錢給這些銀行便被視為高風險的活動，必須要有較高的息口補償。存款者眼見銀行出現問題，紛紛打算把款項提走，轉到較可靠的德國銀行去。這可能出現典型的銀行擠提，解救之道也應是典型的，就是靠央行借錢給這些銀行，以穩住大局。
歐洲央行不想歐羅崩潰，可用的有效政策是增加貨幣供應量，但這樣也會帶來兩個顯著的後果。第一是物價上升，歐洲人民的購買力下降。通脹等於一種稅，人民不肯交稅，政府不用增派收稅員，只要製造通脹，也可以把人民的部分購買力奪走。第二，物價上升後，歐羅自有貶值的壓力，這點正是影響世界其他地方經濟的橋樑。我在兩周前〈希臘危機出現後論斷金融海嘯成因〉一文中提過：「蒙代爾曾指出，二○○八年第三季美國政府把美元兌歐羅的匯價推高百分之二十六點七，不少投行擁有大量外幣資產，若用美元計算，這些資產便大幅貶值。槓桿巨大的投資銀行終於受不了垮了下來。」現在的情況倒不是美國要美元升值，而是歐羅不得不貶值，但效果也是一樣。
從去年十二月四日到上周五，美元兌歐羅匯率上升了百分之二十二點七，這比起金融海嘯前的情況已是頗為接近，但我們仍不知危機的黑洞有多深。歐羅大幅貶值或美元大幅升值，港人的投資策略應如何應變？
擁有歐羅資產的銀行及涉及向歐洲出口的公司自然大受影響。這裏有一個有趣的問題：美元兌歐羅的匯率變化對恒指的走勢有什麼影響？
恒指跌勢未算慘烈
在附圖中，我把恒生指數從二○○七年一月二日開始到二○一○年五月二十八日止的走勢（幼線）及同一時期美元兌歐羅的走勢（粗線）放在同一圖中。我們可以見到，兩條曲線的轉折點及走勢基本上互相吻合。我們若把注意力集中到二○○八年一月以後，二者相關的程度更為明顯。此圖顯示，若歐羅升值（即美元及港元相對貶值），則恒指大有可能上升。反之，歐羅若貶值，恒指則下降。最近幾個月，歐羅雖已大幅貶值，但恒指似仍未跌得夠慘烈，原因也許是中國的經濟仍然較為穩定，支撐著大局。
上述的圖表只顯示出恒指與歐羅匯率的相關性，並無告訴我們二者的因果關係。要解答這問題不難。我把二○○七年開始每天恒指的增長或下降率及美元兌歐羅的增長或下降率都計算出來，再用計量經濟學中著名的「格蘭爵因果測試」（Granger Causality Test）檢驗二者的關係，發現率的變化是原因，恒指的升降是結果，而且從統計意義而言，有百分之九十九以上的機會這個因果關係成立。
這個正式的測試結果比只是看看圖表嚴謹得多，但同時也確認了圖表給我們帶來的印象。
歐羅在各國及歐洲央行力保下，應該不會垮下來。但天下沒有免費午餐，歐洲多國大搞福利不理收支平衡終要付出代價，現在要用通脹及把歐羅貶值去把債務化解掉。香港是世界金融中心之一，卻也不能不無辜受害。至於以上的結果值不值得投資者參考，則只能是每個人自己的判斷。
註 去年十一月中我在中央圖書館的一個公開講座中，已用過與本文相差不遠的圖表。把兩條比例不同的曲線放在同一圖中，技術上雖稍有不妥之處，但二者能顯出轉折點幾乎同步出現，頗有價值。
HKEJ 2010-5-31
