近月內地部分城市樓價急升，引起了社會極大的關注。據國家統計局的數字，今年二月與去年二月相比，全國平均樓價上升了百分之十點七，但這恐怕不能反映某些城市或某些地段樓盤升勢之凌厲。例如深圳平均樓價上升了二十一個百分點，沉寂多時的海口與三亞樓市再度活躍，樓價一年上升五成。北京上海的熱門地段，同樣亦有五成增幅。
與此同時，人民幣的滙價走向，同樣成為中國政策甚至是國際的焦點。二○○五年七月以前，人民幣兌換美元的滙率不動如山，但自那時起直至二○○八年九月，人民幣卻以平均每年百分之六點一的速度升值。金融海嘯後，滙價又重新咬着美元不放。美國政府欠債纍纍，本想通過多印鈔票及把美元貶值去減債，亦即所謂inflate away the debt，但人民幣若不升值，美國的如意盤算便大打折扣。
滙價不可定
內地樓價與人民幣滙率關係密切，分析它們時，不能把二者割裂。要了解滙價與樓價，我們應先從基礎理論出發。九三年四月二十八日 我第一次替《信報》寫文章，正是關於人民幣滙價，當時便介紹了大名鼎鼎的沙琴德（Tom Sargent）及華萊士（Neil Wallace）的「滙價不可定」理論，至今我仍認為對分析當前問題十分有效。
所謂「滙價不可定」，是指在現代無錨的貨幣體制中，我們根本不知什麼樣的滙價才是合理。現代貨幣多數是所謂的「不可兌現貨幣」（fiat money），我們拿着一張鈔票到中央銀行要求兌換，後者不會給我們任何有價值的商品，而只會把另一張面額相同但同樣無內在價值的鈔票交給我們（香港實行聯滙制，情況稍有不同）。既然人民幣與美元都只是一張張沒有直接使用價值的紙，那麼二者間的兌換價從何而來？
人民幣與美元的價值主要來自它們都是法定貨幣。購買中國貨物要用人民幣，在美國買東西則要用美元。美國人若只願意用十美元買一批中國貨物，而該批貨物在中國售價一百元人民幣，那麼滙率會趨向一美元兌十元人民幣。上述當然是極度簡單化的例子，但我們已可知道滙價受兩國貨物的供求關係及本國物價的影響，但這並未引伸出「滙價不可定」的結論。後者的出現，是由於貨幣除了是交易的媒介外，尚有另一重要功能—貨幣也是儲值的工具。
做好預期管理
社會中多數人都會有儲蓄，但我們可以儲什麼？糧食、衣服、房屋？用這些工具通通都不方便或保不了值，拿着貨幣則最簡單，但持有什麼貨幣才最好？當然是預期將會升值的。假設世人都主觀地相信人民幣短期內會大幅升值，那麼必有大批人通過各種途徑購入人民幣或人民幣資產，人民幣的升值壓力自會增加，自我應驗的預言由是出現。
從此可知，滙價受人民的主觀預期影響，大家預期它升便很可能升，預期它跌便很可能跌，所以什麼才是合理滙價，難說得很。
不過，主觀的預期也受到客觀因素的影響。當中國外貿有盈餘，大家會更確信人民幣會升值，用外幣改兌人民幣並繼續持有的人會增加。部分外貿盈餘也會兌成人民幣並被繼續持有。人民幣供應量會增加，但這並不意味通脹必會加劇。
大家都把人民幣看作儲值工具時，對它的需求也會上升，可能抵消貨幣量上升所帶來的通脹壓力。但光是持有人民幣，保值效果比不上持有人民幣資產，亦即中國的股票或樓宇，所以部分人會拿着資金轉戰江湖，在股票或房地產市場上下其手。所以當外貿有盈餘或大家預期滙率有上升空間時，樓價便有上升的壓力。樓價上升對消費者物價指數沒有直接影響，因資產價格不被算入後者。
中國政府不希望樓價上升過急，是否可通過把人民幣升值去解決問題？日圓在八十年代中升值後，仍未能消除對美國的貿易盈餘，原因是日本的保護主義嚴重，仍不肯多買美國貨。但中國若不實行保護主義，人民幣升值應可減少外貿盈餘。
不過，滙價上升，起碼在過渡期，也有可能引起憧憬，使人以為它還會不斷上升一段時間，反而使人增持人民幣，從而繼續推高資產價格。若要使到升值成為壓抑樓價的工具，必要做好對人民幣滙率的預期管理。
中國不這麼樂意把人民幣升值，主要原因恐怕是擔心對經濟有不妙的影響。人民幣升值會使到中國商品在國際市場中變得較昂貴，這等於政府要強制出口商加價。一些效率較低的企業會因競爭不過別人而倒閉，失業率上升。這對不斷有民工湧到城鎮工作的中國經濟而言，頗有危險，和諧方針易被破壞。日圓在八十年代中升值後，自九十年代初開始，經濟一沉不起，藥石無靈，使到中國政府對升值政策十分疑慮。
不過，中國政府很可能錯誤解讀了日本的經驗。日本在八五年九月二十二日 在紐約市著名的廣場酒店與其他四國簽了「廣場協議」（Plaza Accord），同意把日圓升值，而日圓也的確從八五年八月的二三七日圓兌一美元，升至九五年五月的八十三日圓兌一美元，但這並不等於日本的「失去二十年」是由日圓升值造成的。日本東京大學的經濟教授伊藤隆敏（Takatoshi Ito）上月便在《金融時報》撰文指出這個誤區。
中日樓市驚人相似
伊藤曾經是我的老師亦是好友，他曾代表日本在ＩＭＦ當過資深顧問，亦曾與ＩＭＦ的前第一副總裁及美國經濟學會會長克魯格（Anne Krueger）合辦過二十一屆東亞經濟研討會（其中三次香港科大經濟發展研究中心作東道主）；在日本，他是極知名的經濟學家及評論員，分析中日滙價及樓價的異同不作第二人想。
伊藤認為，中國今天樓市的狀況與日本在八十年代後期驚人地相似。日本有一個六個城市的地價指數，從八五年九月到九○年九月，住宅用地價格指數上升了百分之一百七十，商業用地更上升了百分之二百七十五，銀座的一些商業樓宇，在一九八九年售價曾達一百萬美元一方米！但到了二○○四年竟跌掉了百分之九十九，住宅樓價也跌了九成。當年日本樓價首先在東京核心地段急升，再擴展至鄰近地段及二三線城市，再而泡沫爆破。
日圓在八五年開始大幅升值後，日本經濟不但並無衰退，日經指數及樓價反而節節上升，原因是日本害怕出現衰退，於是用上一系列的貨幣量化寬鬆及財政刺激政策死撑着經濟，但這反而引起更大的問題。衰退可以把效率低的企業淘汰掉，其資源可被導引到更懂得有效使用資源的企業，經濟會變得更健康。但政府若插手干預，延長了低效企業的生命，當經濟泡沫爆破時，便一下子有太多的企業出問題，社會更難承受。日本經濟停滯了二十年，尚有其他原因，但剛剛所說的，卻的確使日本出現過資產泡沫，終迫使日本政府其後不得不用緊縮政策把它刺破，日本的經濟受傷也頗重（美國金融危機，其實部分也源自二十多年來政府不斷防止衰退所引致的泡沫，不贅）。
伊藤認為日本的衰退，原因不在於日圓升值，而在於錯誤的貨幣政策。中國若不想重蹈日本的覆轍，應該加息及使人民幣升值，否則會造成太大及難以收拾的泡沫。
中國不用把伊藤的建議足本全抄，但若毫無行動，坐等外貿盈餘繼續增加，樓價繼續上升，將來一旦高處不勝寒，社會的承受力可能有問題。近來有兩個老朋友的方案多被討論，一是北大周其仁建議把人民幣大幅升值，一步到位，二是清華李稻葵的建議，持續地把人民幣溫和升值。兩種方法各有利弊。
「一步到位」升值的利弊
一步到位的好處是人民幣大幅升值後，大家不會再期望它還會繼續升值，投機活動因而減少。但這方法也有嚴重的缺點。
首先是中國手持大量外幣資產，人民幣升值等於這些資產貶值，持有這些資產的金融機構可能虧損巨大甚至倒閉（雷曼「爆煲」的導火線也正是因為當時美元大幅升值）。
第二，企業的出口會突然受到打擊，沒有足夠時間靠改善生產力去降低成本，從而化解升值所帶來對競爭力的影響，失業率可能會比較嚴重。
第三，什麼滙率才是到位？答案也不易知道，升得過少一樣引致繼續升值的預期，升得太多又會對出口打擊太大。
所謂溫和升值，是重複○五至○八年平均每年百分之六點一或甚至更低的升值幅度。這方案的缺點是大家仍會預期人民幣會持續升值，繼續買入人民幣。中國所持的美債每年有三至五個百分點收益，人民幣升值的幅度若與此相若，則不會因持美債而虧損，但回報也化為烏有。中國企業生產力每年若有三至五個百分點的進步，也可頂得住因滙率上升帶來的困難。滙價上升也許可減慢資金的流入（但並非必然），樓價未必便能煞住，尚需要其他政策配合。緊縮的貨幣政策（例如加息）及增加土地供應對樓價應有壓抑作用。
中國去年貨幣供應量增加了百分之二十七點六，比○四至○八年平均每年百分之十七點三高出甚多，致使樓價過急上升。上述的兩種方案都絕非完美，但中國似乎已沒有多少選擇。我認為摸着石頭過河，一段長時期內溫和地把人民幣持續升值，並貫徹退市計劃，貨幣供應量增幅回復正常及增加土地供應，是當前較為可行的政策。長遠而言，亦應考慮如何減持外幣資產。
HKEJ 2010-4-2
